来源：樊继拓投资策略

*本文为信达策略3月8日电话会议路演纪要。

核心观点

我们对今年市场的核心观点是：从长期的角度，今年上半年会是一个比较弱的状态，今年下半年会重新恢复到牛市的状态。从时间上看，两会前后其实已经出现了一个反弹，虽然幅度不是很大，而且反弹基本上已经结束了。下一次反弹大概率会在一季报披露或者接近一季报披露的时候，有可能是到3月下旬到4月份。战略上，2022年将会是压缩版的2018-2019，上半年类似2018，下半年类似2019。

年初以来市场调整的原因：ROE下行和居民资金弱。从逻辑层面来看，大家对于前两年很多板块业绩能够超预期的状态，已经开始有担心和质疑。第一，ROE下降初期，A股几乎都是熊市。第二，居民资金偏弱对市场的压制会持续半年。

2月反弹提前结束的两个原因：第一，油价出现了加速的上涨。以原油为代表的商品价格，在上涨后期，一旦出现加速上涨，股票市场一般都是熊市。第二，绝对收益投资者被迫提高风控要求，仓位调整比其他产品更早。这一次市场走弱的前半段有很多风险在前置释放，而后半段风险释放的压力会逐渐的变弱，调整速度会变慢。

市场趋势反转的几个条件：第一，市场估值降到更低的水平，伴随稳增长政策传导到终端需求。稳增长政策并没有低于预期，只是政策博弈的窗口期结束了。后续如果稳增长继续对市场产生正面影响，需要市场估值降到更低的水平，同时经济层面实实在在看到改善（比如地产销售企稳回升）。第二，油价出现阶段性回撤或者宽幅震荡。只有油价阶段性停止上涨，才能给全球的货币政策特别是国内的稳增长政策留更多的空间。对资本市场是正面影响。

在熊市和ROE下行的前半段，市场对盈利的关注度降低，低估值是选股的核心逻辑。从风格上看，今年上半年应该是偏低估值的风格占优，如金融、稳定板块。下半年，消费、成长风格会重新再回到认可范围内。

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年初以来市场调整的本质原因：ROE下行和居民资金弱

首先从一个比较长期的维度来看，不管是从年初以来的调整，还是最近几天的调整，有一个最大的特点在于这段时间恰好是宏观和行业高频数据和一季报的真空期。虽然年报已经有开始披露，但是数量还是比较少，这段时间真正影响市场主要是偏长期的逻辑和估值。

从逻辑层面来看，大家对于前两年很多板块业绩能够超预期的状态，已经开始有担心和质疑。认为2022年，大部分行业的业绩很难超预期。乐观点可能是维持高位，谨慎点可能有些是偏弱的一个状态，这是今年年初以来市场剧烈波动的内在原因。美联储加息、油价上涨、俄乌冲突，是比较重要的加速业绩担忧兑现的催化剂。但本质原因还是在于，展望2022年全年，担心上市公司的ROE和净利润的情况相比较前两年偏弱。

1.1 ROE下降初期，A股几乎都是熊市

在ROE见顶到下降的初期，一般股票市场都会有一次比较剧烈的波折，但是到了ROE下降的后期，波折基本上不会延续，市场就可以提前企稳。从历史经验来看，ROE下行对A股的投资者产生了一个影响，当二级市场的投资者没法找到业绩超出预期的板块之后，整个市场的脆弱性往往是比较强。在这种情况下，如果没有居民资金持续流入的影响，股票市场就会处在一个比较弱的状态。比如2004年-2005年、2008年、2011年、2012年和2018年。

1.2 居民资金弱在2021年就已经确立了

2021年Q2-Q4居民资金流入数据，已经提前告诉我们，2022年全年不会有大规模的居民资金流入。历史上在居民资金流入的时候有一个特征，就是震荡市的时候，居民资金也是流入的。我们都知道牛市的时候居民资金是流入，熊市时候居民资金是流出，但是大家如果仔细去看震荡市的话，比如说2019年Q2到2020年Q1，市场并不算牛市，整个指数是震荡，但是在那个过程中，居民资金是不断流入的。

从基金发行情况来看，在2021年下半年，市场是也是震荡的，甚至可以说是强势震荡，有很多子行业的赚钱效应是很强的，但是如果看基金发行量的话是逐季下降，每一个高点都比前期的高点更弱。所以说，这意味着除非有非常强大的外力，否则2022年居民资金基本上是很难流进来。这个格局一旦形成了之后，会对今年全年的市场有一个偏弱的压制。

1.3ROE弱和资金弱会影响市场半年

历史上，ROE下行期，A股至少要调整3个季度（2018年2-10月），美股只会调整1-2个季度，甚至更短。A股历史上一旦出现ROE的下降，股票市场大概率来说至少要跌三个季度，2018年其实下跌时间就已经比较短了。但是在美股，当它面临ROE下行的负面冲击，只要不是类似经济危机或次贷危机这种大级别的负面变化，只是周期性的年度利润增速没有超预期或者ROE出现时间和幅度上都不是大级别的下行，一般来说美股只会回撤1-2个季度，很多时候可能还会比一个季度更短。

A股波动性正在向美股靠拢，这一次盈利增速下降可能需要2个季度的时间消化。A股的波动性在过去的三五年已经有了长足的进步，但是肯定还没有达到一个完美的状态。很难像美股那样，通过1个季度以内的调整，就能够完全消化掉年度ROE下降的负面影响。我们认为可能需要两个季度的时间。

从长期的维度上来看近期市场的波动，我们2022年度策略的报告标题叫《V型大震荡》。V型大震荡指的是，在2022年上半年会比较弱，下半年市场会逐渐稳定下来。为什么很多行业好像业绩还没有开始变差，就已经开始有比较大的回撤？从A股的历史经验来看，当盈利没法超预期或者有小幅下降的初期，往往股票市场的波动幅度会比较大，反而真正到了利润下降的中后期，因为估值已经调整到位，股票市场就不会去反映盈利方面的问题了。

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2月反弹提前结束的两个原因

2月份两会前后的反弹，无论在时间上还是幅度上都是偏弱的。虽然也有投资者做了适当的防御准备，但是市场调整的时间和幅度比大家预期的更快，我们觉得这背后有两个原因。

2.1 最近的油价出现了加速性的上涨

第一个原因是，最近的油价出现了加速的上涨。油价的上涨其实有各种各样的原因，但是油价的加速性上涨是需要警惕的一个信号。历史上油价在两种情况下会出现加速性上涨，一种是经济周期底部拐点刚出现的时候，之前由于整个产业链集中去库存，价格后面会有一个快速的恢复。另外一种情况是在一轮价格上涨的中后段，也会出现加速的上涨。

一旦出现油价加速的上涨，特别是在价格上涨中后段发生的时候，往往对权益市场是偏负面的影响。历史上，2008年上半年、2011年上半年、以及2018年上半年，很多商品的价格走势也是偏强的，而且有些商品还处在加速上涨的状态，股市表现偏弱。如果去看1970年到1980年历次的石油危机带来的影响，从1970年到1980年，商品价格中枢不断抬升，每一次在商品价格加速上涨的阶段，都是股票市场转弱的时间点。此外，1990年6月-1990年10月，由于海湾战争带来油价出现阶段性脉冲式的上涨，那个时候美股也是偏弱的状态。核心原因在于，油价如果是缓慢的上涨，它反映的是需求不断的改善，供需关系合理。

但是当油价加速上涨的时候，需求的贡献力量是比较少的，反而带来的成本上行压力更大。这个因素可能是年初以来市场调整比预期更快的一个很重要的原因。

2.2 绝对投资者被迫提高风控要求，风险前置释放

从过去三年投资者生态来看，绝对收益投资者的比例有一定增加。这里包括量化私募、主动型私募、固收+、FOF等产品。这些产品形式有一个特点，一般对回撤的要求更高。过去三年整个市场是牛市，大家当时制定了一套风控标准，在今年进入一个小熊市的时候，原来的风控标准不一定很适合今年的市场。

历史上不管是A股还是美股市场，在连续多年的金融创新之后，一般都会经历一段时间的市场剧烈波动。2015年在之前两融创新带来的牛市之后，也出现了剧烈的调整。美股在各种金融创新过后，也有过金融创新带来的短期负面影响。

市场在仓位调整的过程中，不同的产品形式的调整过程是不一样的。绝对收益类的产品，仓位调整往往在时间上会更早，在市场走弱的前半段和中段的时候，基本上已经调仓完成。而如果是个人投资者和相对收益类产品，很多时候可能并不会在市场走弱的前半段减仓，减仓节奏也不会很剧烈，可能会慢慢完成。这个差异也是导致年初以来市场波动剧烈的一个很重要的原因。这背后意味着相比较历史上其他的市场调整时期，这一次市场走弱的前半段有很多风险在前置释放，而后半段风险释放的压力会逐渐的变弱。

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下一个时间窗口在3月下旬-4月

下一次时间窗口可能在3月底到4月份，可能会有一季报对预期的验证。从年初到至今，有很多板块是杀估值杀逻辑，但是这些逻辑还是需要用季报去验证。而在一季报披露之后，有可能在验证的过程中会发现其实不同板块的业绩还是有分化的，不是全面性的变差。所以说在一季报前后，我们认为还会有一次反弹，2月份的反弹在幅度上相对来说比较弱，这就意味着3月底到4月份一季报披露前后的反弹在幅度上可能还是可以期待的。但是从性质上来看，后续即使有不错的反弹，也难以扭转上半年整体偏弱的趋势。

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市场趋势反转的两个条件

在什么因素出现的时候，市场会完全的由趋势性下跌反转变为趋势性上涨？我们认为有两个因素：

第一个条件，市场估值降到更低的水平，伴随稳增长政策传导到终端需求。这次稳增长政策从力度和方向的角度来看并不是低于预期。虽然谈不上很大级别的稳增长，跟2008年、2011年-2012年以及2020年疫情之后比可能会稍微弱一点，但是相比较2014年、2018-2019年的稳增长，我们觉得力度并不差。但是从股市表现的角度来看，本轮稳增长之后市场确实走势最弱。背后很重要的原因是，股票市场在去年底的时候估值不是历史上稳增长时期最低的。历史上稳增长的时期，股票市场的估值基本上都趴在地板上。但这一次虽然说也没有飘在天上，但是至少是没有趴在地板上，处在中等偏低的状态，所以导致稳增长没有对指数层面产生效果。

后续再期望稳增长对指数产生正面影响的话，单靠政策预期是不够的，需要股票市场的估值降到一个更低的水平之后，见到实实在在的经济层面改善的迹象（比如地产销售数据企稳回升）。

第二个条件，油价出现阶段性回撤或者持续震荡，对资本市场会有正面影响。如果油价持续的上涨，市场想要反转的难度是很大的。如果油价出现阶段性回撤或者宽幅震荡，即使不像2008年那样跌得很惨，只要能够停止上涨，也会给全球的货币政策特别是国内的稳增长政策留更多的空间。这样对于资本市场来说也会是一个正面的影响。

以上两个市场反转的条件，我们认为都需要观察，估计还要等一段时间。

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板块配置：上半年低估值占优，下半年关注消费成长

在熊市和ROE下行的前半段，市场对盈利的关注度降低，低估值是选股的核心逻辑。在一轮完整的经济周期里面，有一个阶段不太看盈利的韧性。一般是全A非金融ROE下降的前半段，这个时候指数大多是偏弱的，这个时候真正能够跑出超额收益的核心选股逻辑是低估值。

从风格上看，今年上半年应该是偏低估值的风格占优，如金融、稳定类板块。虽然从个股的角度选业绩强的公司肯定有超额收益，但是从大类板块的角度，靠业绩很难选出有超额收益的板块。因为在ROE下降前半段的时候，大部分行业的ROE其实都是偏弱的，二级市场很难形成一致预期，哪些行业的ROE下降幅度会非常小。只有到了ROE下降的后半段，大家才能够去验证是不是消费和成长行业因为自身的产业壁垒和高成长性导致ROE下降幅度更小。这就意味着今年上半年的板块配置逻辑第一重要的因素就是低估值，第二重要的因素才是业绩增速。从风格上看，今年上半年应该是偏低估值的风格占优。今年下半年，消费、成长风格会重新再回到认可范围内。

如果在反弹阶段去阶段性参与的话，成长应该还是会有一定弹性的。历史上一些成长性行业，如果因为宏观或产业的原因，调整30-50%。在业绩还没有出现集中的快速的恶化之前，都会有一次不错的反弹。这个反弹在2月份没有充分演绎，但有可能到3月下旬-4月份的时候，在一季报公布前后会有一定的演绎。过去一段时间波动比较剧烈的成长性行业，在3月下旬到4月份的反弹过程中还是可以关注。这是一个阶段性、战术性的反弹。

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001