来源：透镜公司研究

核心提示：

SOHO中国自2014年开始就放弃商业地产新盘开发业务，全面转向模式更轻的商业地产存量运营业务，由商业地产开发商变成商业地产运营商，并由此同步开启大规模的资产甩卖大幕，潘氏借此进行分红式套现出逃。

SOHO中国目前的流动性状态处于最近三年来的最佳水平，其负债压力更是创下最近十二年以来的最低水平，其46.75%的负债率在同业内更是足以傲视群雄，看不出有任何压力需要不惜血本七折卖楼还债或降负债。

SOHO中国不惜血本“跳楼价”甩卖自持物业的背后，可能隐藏着巨大的资产水分，其自持物业的整体租金回报水平长期在3%左右，去年更是低至2.53%，即便按七折计算，其投资物业账面值也可能仍然存在较大水分。

资本运作与业务模式分析：

由开发商变运营商，分红式套现清仓式出逃

最近，SOHO中国宣布七折的“跳楼价”出售自己的商业地产，第一批推出的房源大约是3万平米，价值预期至少是数十亿元级别——注意：这是“第一批”，至于后面还有多少批，外界暂时恐怕还不得而知，目前SOHO中国账面的商业地产价值超过600亿元。尽管潘石屹表示此次卖楼主要是用于降负债，但结合此前SOHO中国和潘氏夫妇的系列大动作来看，潘氏套现离场之心，早已路人皆知。

从SOHO中国的历史资本运作以及由此带来的业务模式的变化来看，潘石屹的套现离场大致可分为四个阶段：

第一个阶段为锁仓守江山阶段：从财务报表数据变化来看，这一阶段始于2014年，SOHO中国2014年的营收从2013年的146.21亿元骤减至60.98亿元，这主要是由于该公司主动开启全面战略收缩，新开发项目收入骤减；到2015年时，SOHO中国的商业地产开发收入已经完全降至零，此后一直到现在，SOHO中国的收入几乎全部来自于其自持物业租金——这一阶段，SOHO中国完全放弃了新项目开发全面转向存量项目运营，由开发商变成了运营商，潘氏完成了套现离场的前期准备工作；

第二个阶段为分红式套现阶段：在由开发商变成运营商后，潘氏夫妇开始着手进行实质性套现，连年大手笔甩卖旗下北京、上海等地明星SOHO项目累计变现近300亿元，其中：2014年，SOHO中国宣布打包出售包括SOHO静安广场和SOHO海伦广场等在内的三个位于上海的SOHO项目，合计回笼资金82.8亿元；2015年9月，SOHO中国宣布出售上海外滩国际金融中心项目50%股权，回笼资金84.93亿元；2016年7月，SOHO出售上海SOHO世纪广场，回笼资金32.2亿元；2017年，SOHO中国先后出售上海虹口SOHO和凌空SOHO两个项目，合计回笼资金85.81亿元——事实证明，SOHO中国卖楼回血的资金，大量用于了给股东现金分红：2015年、2016年和2017年三年间，SOHO中国分别向股东现金分红了36.19亿元、27.87亿元和47.94亿元；也就是说，SOHO中国在2015-2017年三年间合计向全体股东现金分红高达112亿元，其中，潘氏夫妇拿到了大约72亿元；

第三个阶段为清仓式出逃阶段：或许是嫌弃通过持续大手笔甩卖楼盘的方式进行分红式套现来得太慢，潘氏夫妇干脆选择了彻底的清仓式出逃。2020年3月，国际金融巨鳄黑石集团拟收购并私有化SOHO中国的消息曝光，最终官方文件显示，交易方案为黑石收购91%的SOHO中国股票，潘氏只保留SOHO中国9%的股份，其余持股全部卖给黑石——不过，众所周知的是，这纸持续一年多的交易，最终由于反垄断审查和自身交易条件未达成等多种原因而告吹，潘氏清仓式出逃的计划也就此泡汤；

第四个阶段为重回渐进式出逃阶段：在清仓式出逃遇阻之后，潘氏夫妇套现离场的“初心”未改，重新回到了过去的渐进式出逃路线——上周，SOHO中国宣布出售七折出售3万平米物业消息的曝光，意味着这一阶段正式开始——至此，地球人估计没人能够拦住这家从甘肃天水走出来的华裔美国人家庭出逃的决心了。

流动性与负债压力分析：

流动性创三年最佳，负债率创12年最低

按照SOHO中国和潘石屹的说法，此次七折甩卖投资物业所获资金不会用于分红，而将用于还债务，以降低公司债务，总之：欠债还钱，天经地义！问题是，这样的说法站得住脚吗？我们不妨做个简单的流动性与负债压力分析，看看SOHO中国的流动性如何，是否到了必须以“跳楼价”卖楼还债的田地？以及：SOHO负债压力到底有多大，是不是真到了必须不惜血本降负债的程度？

首先看看SOHO中国的流动性压力：根据最新披露的财报，截至2021年6月30日，SOHO中国账面流动资产为51.89亿元，其中现金及各种定期、结构存款达到了27.68亿元，占比过半；其同期的流动负债为59.14亿元，其中融资性信用负债只有11.82亿元，另外还有2.19亿元的预收账款及合同负债——表面上看，SOHO中国的流动比率只有不到0.88，速动比率为0.58，但需要注意的是，在过去的2019年底和2020年底，该公司的流动比率分别为0.79和0.86，其同期的速动比率也只有0.46和0.57。

从上面的流动性指标数据对比不难看出，无论是从流动比率还是速运比率或是其他流动偿债务指标来看，SOHO中国目前都处于最近三年来流动性最充裕的状态，也就是说：尽管最近大半年以来，大量的房地产公司都陷入了流动性绝境或困境，但SOHO中国当前反而处于最近三年以来流动性水平最好的状态——当然，这其中最主要的原因，正是SOHO中国成功完成了由开发商模式到运营商模式的转变。

然后再看看SOHO中国的整体负债压力：截至2021年6月30日，SOHO中国的账面总资产为711.10亿元，其总负债为332.46亿元，其整体资产负债率只有46.75%——从自身历史纵比看，这是SOHO中国最近12年以来的最低负债率水平；从房地产行业横比来看，这一负债率在行业内绝对处于足以傲视几乎任何群雄的状态，目前地产行业的负债率普遍在80%以上。

通过以上分析不难发现，SOHO中国目前处于最近三年以来流动性最好的状态，绝不至于需要“跳楼价”卖楼还债；同时，其负债压力亦极低，更不存在急需降负债的紧迫性。

租金回报与资产质量分析：

租金回报显著偏低，自持物业资产水分不少

关于SOHO此次资产甩卖的另一个看点在于：其价格几乎是“跳楼价”，直接打七折，按照潘石屹的说法：没有卖不出去的货，只有卖不出去的价格！言下之意，潘似乎对于处置价格颇为自信，但问题是：打七折，就真的便宜吗？

恐怕未必！透镜公司研究有理由怀疑，SOHO中国的投资物业账面价值可能存在较大的水分，即便是打七折标价出售，恐怕水分仍然不少——这一点，从SOHO中国极低的租金回报水平便可看出端倪。

2021上半年，SOHO中国的租金收入为8.05亿元，从SOHO中国披露的财务报告来看，这些营收几乎全都来自其存量自持商业物业的租金收入；2021年初和2021年上半年末，SOHO中国的投资物业账面余额分别为633.67亿元和636.56亿元，取其中间值进行简单算术平均，折算其自持物业账面价值大约为635.12亿元——也就是说，SOHO中国去年上半年账面价值约636.12亿元的自持物业一共只产生了8.05亿元的租金收入，按年计算其年化租金回报率居然只有2.53%。

2.53%的写字楼租金回报率是一个什么样的水平呢？

目前国内一线城市的普通住宅租金回报率普遍在2%左右小幅波动，成熟的写字楼租金回报水平一般高于4%，一些优质甲级写字楼租金回报可能超过6%，而SOHO中国的自持物业主要集中在北京、上海等地的黄金地段，因此其2.53%的年化租金回报率显著偏低。

而且，值得一提的是，SOHO中国的自持物业租金回报水平向来极低，如果按上述口径计算（取投资物业的期初、期末账值的算术平均），该公司最近五个报告期（2017年-2021年H1）的平均租金回报率一直维持在2.53%-3.53%之间波动，中位值大约在3%左右——相比之下，目前一年期的LPR贷款指导利率为3.75%，五年期的LPR贷款指导利率为4.60%，而且这还是最近五年一路持续降息的结果——也就是说，如果投资者以贷款的形式购买其SOHO中国售出的物业，即便是按照潘石屹挂出的“跳楼价”七折成交，其租金回报也远不足以覆盖其贷款利息，其唯一的收益希望似乎只能寄望于买卖价差。

问题是：SOHO中国的投资物业租金回报水平缘何如此之低？

透镜公司研究认为，从数字上分析，可能是以下两个原因导致的：

一是，SOHO中国的写字楼空置率太高，严重拉低了其整体租金回报水平——SOHO中国披露的整体出租率即便在疫情期间也持续保持在80%以上，2021年底其整体出租率达到了83.4%，因此透镜公司研究认为，空置率并不是导致SOHO中国整体租金回报率显著偏低的主要原因，其对整体租金回报率负面影响只有17%左右；

二是，SOHO中国投资物业的账面价值水分过高，其自持物业的真实价值并不值其账面数字，导致其写字楼租金回报水平“虚低”，即便是按照潘石屹所说的七折“跳楼价”计算，其中的水分恐怕仍然不小——这个因素的影响可能相较上一因素更大，但如此一来，如果这个推断成立的话，那么SOHO中国历史利润的真实利润水平恐怕就非常值得怀疑了，毕竟该公司历史上的主要的账面利润一直来自自持物业的公允价值变动（重估投资物业收益）。同花顺iFinD统计数据显示，2009-2018年间，SOHO中国累计实现的归属股东净利润为420.99亿元，其中，投资物业公允价值变动收益就占到了329.80亿元，贡献比接近8成。