来源：一凌策略研究

文：民生策略团队

联系人：牟一凌/梅锴

【报告导读】反弹以后，利用时机将结构调整到对于资源股的布局中。真正的周期β十年等一回。

Summary

摘要

1“无差别”下跌背后：流动性风险正逐步释放

本周（20220307-20220311）市场继续明显的调整，但从主流指数层面、还是行业层面，均未录得正向收益。而从个股视角上，取得正向收益的个股占比处于历史较低水平（10%分位数左右），甚至低于2020年3月的水平。看似“无差别”下跌和“极差”的赚钱效应的背后，实际上是流动性风险的逐步释放。我们发布报告《“死地”则战》后，市场在最后两个交易日已经有企稳迹象，而市场真正的主线投资者仍未真正被认知。

2观察之一：来自海外的流动性冲击

北上资金的持续流出与对部分核心资产的抛售在过去一段时间给市场造成了持续压力，其中过往稳定的配置型资金的大幅卖出值得关注。而从历史规律看，银行系托管的配置盘出现大幅卖出背后往往伴随了政治风险上升、海外流动性趋紧（流动性危机和美联储超预期收紧等两类）两类情形，而上述两类背景可能均是本轮北上配置盘大幅流出的触发因素。但从历史上看，上述冲击的影响持续性最多3个周，比较好的指示器是后面Ted利差未来是否回落。从买入方向来看，北上配置盘并未展现出无差别抛售，当下反而更倾向于配置中上游板块（包括资源、光伏、绿电），能源冲击与滞胀环境正在成为全球共识，对于中国资源股的全球重定价可能才刚开始。

3观察之二：当居民“缩表”遇到市场连续调整

从2月金融数据来看：居民端资产负债表整体呈现出了一定程度的“缩表”。我们在此前系列报告中已经反复论证，居民入市很大程度上取决于居民预期收入的改善或者居民资产负债表的扩大。考虑到部分理财、私募产品已经明显的亏损或已经触及净值预警线，在当下居民端选择“缩表”的情况下，上述产品面临止损、部分赎回的压力，过去3年居民主要通过主动权益基金入市的趋势可能已经开始长时间放缓。我们曾经讨论过日本资产负债表衰退后成长股相对疲软的估值，从这个意义上机构重仓的成长股非常依赖于“稳增长和宽信用”。阶段性的好消息是，由于“处置效应”的存在，我们的代理跟踪指标和第三方数据都在显示当下基民可能仍在“抄底”股票型基金，而机构重仓股已经达到了历史回撤的最大水平。对于主动偏股基金而言，赎回的压力可能不在下跌的途中，而在未来反弹之时，市场结构选择仍然重要。

4周期的β十年等一回：真正的周期从来不依赖于α

未来基本面路径已清晰：通胀的弹性将明显大于需求弹性本身，全球的资金将更多流向抵抗通胀的实物资产中，而各国稳定下游物价的努力也会让利润从中下游更多地往上游资源品集中，随后才是高价格最终消灭需求带来价格回落。这意味着最终大宗价格顶点出现前，中下游还要真正经历基本面的“至暗时刻”。2021年资源类行业的长期ROE与ROIC已经突破了长期下行的趋势，但投资者更多对其以过去10年大宗商品价格中枢下移过程中形成的固有认知进行定价。值得关注的是，美国长期盈亏平衡通胀率（通胀预期）已创历史新高，长期价格的下行趋势正在逆转。周期股的估值上行从来不依赖于所谓α逻辑，而是在波动中确认价格中枢的上移。上述场景曾发生在2005-2007年的中国和1970s的美国的周期股表现中，尽管趋势一致，但真正属于周期股的机会是在商品价格上涨后进入震荡或者回调后企稳期间。这并非α，而是投资者锚定的长期盈利计算价格的上行。

5反弹之后，也要切换

全球“滞胀”风险已经计入A股资产价格中，但是中国可以靠通胀上行换取需求恢复并未计入A股资产定价中，投资者应该发掘市场中的乐观力量。未来利用商品价格回落的窗口期，布局：有色（铜、铝、黄金）、原油（油运、油气开采）、煤炭和农业（种植业）；同时看好：银行（区域银行和围绕县、乡的信用扩张）和龙头房地产。成长板块反弹可以适度参与：新能源中的资源股（绿电运营）、调整比较充分的半导体、机构持有比例较低或减配较多的计算机、医药等。

风险提示：碳中和政策限制放宽、稳增长政策落地不及预期、测算误差。

报告正文

1． “无差别”下跌背后：流动性风险正逐步释放

本周（20220307-20220311）市场继续呈现了明显的调整，无论是从主流指数层面、还是行业层面，均未录得正向收益。而从个股视角来看，取得正向收益的个股占比处于历史较低水平（10%分位数左右），甚至低于2020年3月的水平。看似“无差别”下跌和“极差”的赚钱效应的背后，实际上是流动性风险的逐步释放。我们发布报告《“死地”则战》后，市场在最后两个交易日已经有企稳迹象，而市场真正的主线投资者仍未真正被认知。

2． 观察之一：来自海外的流动性冲击

本周（20220307-20220311）北上资金的大幅撤出是市场调整背后的重要推手之一。具体而言：本周北上共计卖出363.2亿元，其中，北上中资、北上交易盘、北上配置盘分别净卖出34.98亿元、194.68亿元、133.55亿元。值得一提的是，相较于上周而言，本周北上配置盘行为发生了明显的转变（上周北上配置盘持续净买入），从日度上看，北上配置盘、交易盘均连续净卖出，这一点从历史上看并不常见。

如果以单周北上净卖出超过200亿作为基准统计，我们发现，历史上共计出现过9次（包括本周）北上单周净卖出超过200亿的情形。考虑到北上配置盘作为长线资金，其行为往往具有一定的稳定性，而前8次并不一定对应着北上配置盘的大幅流出，基于此，我们需要单独考察北上配置盘大幅流出时的场景。我们发现：历史上共有8次（包括本周）北上配置盘单周净流出超过60亿的情形，其背后往往对应着两类背景：

一是政治风险上升。典型的时间段包括20190513-20190517、20190520-20190524以及20190805-20190809三个时间段，其背后均对应着中美贸易摩擦的升温。

二是海外流动性趋紧。典型的时间段包括20200224-20200228、20200309-20200313、20200316-20200320以及20200831-20200904等，其中前3个时间段对应2020年3月海外流动性危机的时刻，第4个时间段对应市场对于Taper的担忧。因此，海外流动性趋紧对于北上配置盘行为的冲击包括流动性危机和美联储超预期收紧两类。

对应到本轮而言，上述两类背景可能均是本轮北上配置盘大幅流出的触发因素。但值得一提的是，上述两类背景对于北上配置盘的影响持续性往往并不长。从周度维度统计，中美贸易摩擦对于北上配置盘的影响最多持续期为2周，美联储超预期收紧的影响往往在1周左右，影响时间最长的是流动性危机（3个周左右，结束于美联储的“挽回”），比较好的指示器是后面Ted利差未来是否回落。

从买入方向来看，即使北上配置盘整体出现了大幅撤离，但并未展现出无差别抛售，具体而言，北上配置盘主要选择净买入中上游相关的板块（包括资源、光伏、绿电等），而选择净卖出中下游相关的板块（消费等）。这实际上再一次印证了原有共识的松动：能源冲击与滞胀环境正在成为全球共识，对于中国资源股的全球重定价可能才刚开始。

这意味着，当前的海外流动性冲击可能只是表象，背后其实体现的是当前投资者对于未来经济陷入“滞胀”的担忧，这一点已经体现在全球大宗商品价格上涨与股票、债券市场下跌的分化之中。无论是国内的稳增长还是海外的俄乌地缘政治事件，都只是在供需两端对于通胀的催化，而不是问题的本质，“绿色通胀”与“人口逆转”等长期因素出现的共振才是长期通胀中枢上移的核心驱动。面对供给冲击带来的通胀，以往擅长于需求拉动型通胀管理的央行可能也会捉襟见肘，这反而会强化通胀预期，加速信用货币相对实物资产的贬值。而上述问题短期更多是海外市场的问题，中国经通胀调整后的利率水平与美国之间的差距处于历史高位，为稳增长、宽信用创造了空间，在全球“滞胀”计入A股定价后，中国还有大量的通胀空间换取需求恢复，这成为了对中国资产乐观的理由。

3． 观察之二：当居民“缩表”遇到市场连续调整

随着金融数据出炉，我们发现：2022年2月居民端资产负债表整体呈现出了一定程度的“缩表”，2月居民新增中长期人民币贷款、新增存款均为负值。我们在此前系列报告中已经反复论证，居民入市很大程度上取决于居民预期收入的改善或者居民资产负债表的扩大。结合理财产品、私募产品的净值表现来看：

1、从累计视角来看：截至3月11日，有超过15%的理财产品的累计单位净值小于1，同时也有部分私募产品的累积净值已经低于0.8（大多数私募可能的净值预警线）。

2、从2022年以来（截至3月11日）的净值表现看：有超过4成的可投资股票的理财产品处于“浮亏”状态，有超过7成的股票型私募处于“浮亏”状态，且百亿以上的私募机构产品比例较高。

这意味着在当下居民端选择“缩表”的情况下，上述理财产品、私募产品面临止损和部分投资者赎回压力可能已经显现，过去3年居民主要通过主动权益基金入市的趋势可能已经开始长时间放缓，这也从另一个维度解释了过去一段时间市场的调整。我们曾经讨论过日本资产负债表衰退后成长股相对疲软的估值，从这个意义上机构重仓的成长股非常依赖于“稳增长和宽信用”。对于未来而言，在“宽信用”反复、“稳增长”仍未见明显成效的当下，上述流动性压力可能仍会存在。

阶段性的好消息是，如果我们以个人持有为主的ETF的申赎情况作为基民申赎的代理变量发现：当下基民可能仍在选择“抄底”股票型基金，且以新能源、科技、医药、消费等板块相关的基金为主，流动性压力可能并未在基民-股票型公募基金之间直接显现，反而更有可能是“处置效应”在发挥作用，即下跌时往往选择持有、甚至买入，上涨时开始回本赎回。这意味着对于公募基金而言，赎回的压力可能不在下跌的途中，而在未来反弹之时。值得一提的是，本周（20220307-20220311）机构持有为主的ETF整体被净赎回，这或许前文中我们提到的理财、私募等产品的赎回压力的另一个维度的展现。

4． 周期的β十年等一回：真正的周期从来不依赖于α

未来基本面路径已清晰：通胀的弹性将明显大于需求弹性本身，全球的资金将更多流向抵抗通胀的实物资产中，而各国稳定下游物价的努力也会让利润从中下游更多地往上游资源品集中，随后才是高价格最终消灭需求带来价格回落。这意味着最终大宗价格顶点出现前，中下游还要真正经历基本面的“至暗时刻”。2021年资源类行业的长期ROE与ROIC已经突破了长期下行的趋势，但投资者更多对其以过去10年大宗商品价格中枢下移过程中形成的固有认知进行定价。值得关注的是，美国长期盈亏平衡通胀率（通胀预期）已创历史新高，长期价格的下行趋势正在逆转。周期股的估值上行从来不依赖于所谓α逻辑，而是在波动中确认价格中枢的上移。上述场景曾发生在2005-2007年的中国和1970s的美国的周期股表现中，尽管趋势一致，但真正属于周期股的机会是在商品价格上涨后进入震荡或者回调后企稳期间。这并非α，而是投资者锚定的长期盈利计算价格的上行。

5． 反弹之后，也要切换

全球“滞胀”风险已经计入A股资产价格中，但是中国可以靠通胀上行换取需求恢复并未计入A股资产定价中，投资者应该发掘市场中的乐观力量。未来利用商品价格回落的窗口期，布局：有色（铜、铝、黄金）、原油（油运、油气开采）、煤炭和农业（种植业）；同时看好：银行（区域银行和围绕县、乡的信用扩张）和龙头房地产。成长板块反弹可以适度参与：新能源中的资源股（绿电运营）、调整比较充分的半导体、机构持有比例较低或减配较多的计算机、医药等。

6． 风险提示

1）碳中和政策限制放宽。如果碳中和政策限制放宽，周期板块供给端约束将大幅缓解。

2）稳增长政策落地不及预期。如果稳增长政策落地不及预期，则经济需求企稳回升的概率将会很低，此时与经济总量更相关的板块盈利改善的预期将被证伪。

3）测算误差。数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。