富国直播间，全新升级！

3月10日，“对策2022 财富星期四”隆重与观众们见面！

这是富国大通继“2022线上峰会”后，将全新技术应用于直播，对话业界优秀机构，与投资大咖们共话市场机遇的栏目。

本次的嘉宾，我们邀请到了北京东方引擎投资有限公司副总经理、合伙人李慧鹏先生，与富国大通常务副总裁李大治先生一同，以对话方式为您详解神秘的高收益债。

嘉宾介绍——李慧鹏先生：

李慧鹏先生是北京东方引擎投资管理有限公司副总经理，合伙人。曾先后在银华基金、泰达宏利基金、民生加银基金、南方基金等公司担任债券基金经理职务，并获得“三年期债券基金金牛奖”。

李慧鹏先生具有丰富的信用研究和高收益债投资经验，业绩出众，目前分管公司债券业务，并和东方引擎总经理吕晗先生共同管理本基金。

进入2022年以来，中国的资本市场出现了比较大的波动，再加上一系列的黑天鹅事件，比如2月24号俄乌的军事冲突不断深化，助推了各类资产的波动率。在这种情况下，投资者应该如何看待最近的资本市场，特别是债券市场？在震荡之中表现亮眼的高收益债又是什么？

01

俄乌冲突对我国债市的影响

近期的俄乌军事冲突会对我国的资本市场有什么影响？对债券市场，特别是高收益债券市场有什么样的影响？

李慧鹏：最近整体来说，资本市场的焦点都在于俄乌冲突，因为它比较超预期。我们做投资几十年，很少遇到像这样大规模的战争，对市场产生这么大影响。整体来看的话，俄乌战争至少有两方面的影响已经比较明确了：

第一方面它推高了油价，因为俄罗斯是欧洲重要的石油输出来源，现在本来欧美的油价处在一个比较高的位置，通胀压力也比较大。地缘政治的不确定性推升国际油价后，把整体的通胀预期也推动向上。

第二点，对资本市场来说，情绪会比较脆弱，因为大家对战争的持续时间，包括负面的可能产生的结果现在都没有特别确定的预期，对于未来资产的这种定价会显得很困难。所以我们股票市场会反映出巨大的波动，而且不光是中国、欧洲、日本包括美国，大家都处在很躁动的状态。

对于我们来说，国内股票市场作为风险资产，压力最近确实释放得比较多，但相对而言债券市场会好一些，因为债券是属于避险资产。具体到高收益债领域，相对来讲会偏利好。因为它不像传统的债券那么具有避险功能，但因为它毕竟属于债券，也能够提供相对确定的回报。所以相对而言，对高收益债市场呢还是有一点利好，至少是有一定程度的支撑的。

02

高收益债到底是什么？

对于投资者来说高收益债是一个相对新兴的领域，请李总介绍一下国内的高收益债和海外垃圾债的具体区别是什么？

李大治：慧鹏总是17~19年三年期债券基金的金牛奖获得者，所以对债券市场包括高收益债市场有着非常深入的研究和了解。实际上，高收益债对于我们广大的观众朋友们应该算是一个相对新兴的领域，大家在新闻报道中听到，国外的垃圾债好像是一个贬义词，那么高收益债或者说中国的高收益债，与海外这种垃圾债到底有什么不同？

李慧鹏：中国的高收益债市场是从16年正式起步的。在16年之前，相对而言债券的收益率会有一些差距，但是差距不太大。16年以后整个债券市场的收益就出现了明显的分层。目前中国的高收益债市场现在大概也有个三四万亿的规模，所以来讲的话可能对于很多投资者来讲，不熟悉这个领域的，他不会关注这些。

这个规模相对国外的市场，比如美国的市场，那就是小巫见大巫了，美国的高收益债市场发展得已经非常成熟，而且规模很大。我们是三四万亿的人民币，他可能是5万亿的美元。这个量级是有本质上的差别的。

我们的高收益债市场是怎么产生的，并不是因为这些企业风险有多高，还不了钱，或者是现金流。很大程度上，是因为我们债券的机构投资者的很多操作行为导致的。比如说我们有很多债券的投资机构，大基金、大保险、大银行，他们为了税收收益高一点，会投一些信用债。一旦这个市场有一些风吹草动，或者信用债的发行主体有一些负面新闻，因为他们的风险偏好比较低，所以他们就一定要出库卖出去。

卖出之后，就会导致市场实际上没有那么多的接盘的力量，因为我们毕竟还在初级阶段，在这个阶段买卖的力量是比较失衡的，可能只有像我们这种私募基金这种小的机构投资者，大家才可以去参与，如果大机构都是风险偏好比较低的，不敢去参与。

但是美国的垃圾债市场不一样，美国的垃圾债真的就是垃圾。因为美国垃圾债市场很多主体发的时候，可能债券都是折价拿出来的，目的就是为了有一批投资人在这里面赌，赌你未来足够好转，所以发现以后价值就会很高。

大治总：因为它的发债的要求是不一样的。中国的高收益债市场发债的要求和一般债券一样，而美国的垃圾债发债要求很低，跟一般的债券发行要求有本质区别。

李慧鹏：对，所以中国的话，垃圾债、高收益债市场其实是有很多机会，美国则确实需要有更好的一个策略，或者是说一定要冒很大的风险才能把这个钱赚到。我们来讲的话，相对而言其实性价比高一些，是你不需要做太多的这种下沉，或者是冒太多的信用风险，你就可以从机构的一些交易行为当中挖掘。

大治总：可能投资者明白了，刚才我就讲了美国的垃圾债它的发行的要求低，而对中国来说，所谓的高收益债它的发行标准是一样的，那么能在中国发债券的一般都是非常好的公司，只不过在运作当中出现了一些负面新闻等等，由于风险偏好的原因，一些大的银行，大的参与机构、公募基金会把它抛掉。

李慧鹏：对，所以我们看中国的高收益债市场，中国的垃圾债市场到目前为止违约率还不到2%，所以来讲的话它的风险可能没有我们大家想的那么高。

03

东方引擎如何看待市场投资机会？

东方引擎作为行业里最早聚焦这一领域的开拓者和领头羊，会如何看待这个市场的投资机会？

李大治：东方引擎，作为业内最早聚焦这一领域就是高收益债市场，我觉得应该算是开拓者或者叫领头羊了。您目前怎么看待今年与明年的，未来中国的高收益债？

李慧鹏：我们确实在中国的高收益债市场比较早介入，我们的东方引擎的基金18年开始运作到现在，大概三四年的时间业绩都是很稳定的。

在整个高收益债市场，我们布局还是比较早，从18年开始搭建整个投研团队。目前，我们整个创业团队大概是11个人，因为我们是股债混合的策略，所以我们的行业研究员其实股票和债券都要去研究，甚至在这个领域每个行业都要深耕。深耕后会给我们提供股票和债券很多投资建议，在这个领域挖掘出超额收益策略。

第二，其实我们在整个投研方法和市场上绝大部分投资者都不太一样，对于每一个我们需要投的债券，都是用一种很深度的研究和精细化的研究去做的。

举个最简单的例子，我们最近在看地产债，因为最近一段时间很多民企地产暴雷特别多，我们看一个地产债一个地产公司，会把它每一个项目真实的开盘情况，销售情况，未来可能产生的现金流都算得清清楚楚。算完之后，然后再和它未来一段时期内到期的债务去比对。

对很多地产公司的这种研究和了解，从我们自身的角度来讲，我觉得在市场上很少有人跟我们比，这份工作其实并不是很复杂，但是确实需要很强的专业性，还有足够的人力和时间上的投入。只有这样，你投的每一笔债，每一支债才能够做到心里有底。

然后第三点。其实我们也在市场的发展过程当中，逐渐去找我们的策略和拓展的边际，比如说现在最主要的还是买一些买完了能兑付的这样的债券。

李大治：怎么来判断买完之后能兑付呢？

李慧鹏：像刚才说的，通过资金这种深入的研究和挖掘，判断它未来3~6个月的现金流情况，然后包括它和银行之间的合作往来，我们可能都要去考察和研究。对公司一直在跟踪，一直在了解。然后会有很多极端的假设，在这些情况下，是不是还能够正常兑付，所以经过这种深度研究的时候，我们才会有一些更扎实和基本的操作。

然后在这个之外，现在市场上也有很多投资方法，比如说我们在香港市场可以做空一些美元债，这其实就要比我们现有的策略就会更主动一些。还有一种像吕晗总经常打的比喻，就是茅台酒可能没有了，但是它有个茅台酒瓶，这酒瓶可能还值几块。

这种酒瓶策略，是挖掘一些未来可能出现违约，然后需要重组的。理论上讲它没办法完全兑付，但是既然有重组的预期和方案，也有可能会形成一个很好的赚钱效应。

比如说最近的曙光，可能之前债券价格最低的时候到十几块钱，现在重组方案出来了就会变成100块钱。

04

东方引擎的投资策略？

高收益债这种特殊机会投资的策略，东方引擎投资的策略、投资逻辑以及风控目前是怎么做的？

李大治：您刚才讲了一些投资策略和投资逻辑，在风控方面您怎么来操作呢？

李慧鹏：我们的风控大概分为几步。

第一步就是高收益债的投资是需要策略指引，这个策略指引是什么概念呢？我们会根据每一个时点的宏观经济行业，包括政策综合考虑，来判断债券未来的高收益债配置分布在哪些领域和行业。

第二点，对于每一支你想投的债，就像刚才讲的都要有一个深入的研究和紧密的跟踪。

然后第三点其实也是最主要的，就是我们的高收益债策略是非常的分散的。因为我之前在公募基金做了很多年，在公募基金有严格的风控标准，每一个主体最多买10%。但是在我们东方引擎，绝大部分的债单一主体的持仓比例就是2~3个点，所以是极度分散，很少有债券能够超过5个点。

所以这样的话我们就确保单支债如果我们真看错了，或者出现了风险事件，至少来讲对组合的影响没有那么大。

李大治：那同时也说明需要同时持有很多个个债，对人力也要求非常高，因为对每一个债都要按您刚才讲的非常深入，甚至事先就要跟踪。

李慧鹏：是的，从研究的角度来讲，比如说像地产这个领域，我们刚才讲到的7位研究员现在全身心投入进去的至少有3~4个，在这一段时间内我们觉得机会很大的时候，会非常的聚焦，在这个领域投入更多的人，花费更多精力去把它搞透。

李大治：好像从去年底今年初，地产债就有比较好的翻身机会。因为央行给了不断的相应的政策，现金流回流，就像您刚才说的，未来的现金流好了，价格自然就会从底部有回升。

那您怎么看待刚才提到的，今年和明年近期中国高收益债市场的投资机会呢，因为我们知道去年和前年中国的高收益债市场做得还是不错的，那么今年和明年这样的市场会不会有所调整？

李慧鹏：坦率的说其实是越来越难做，为什么越来越难做？

第一，市场的容量越来越大，需要挑的机会或者是给予你的机会会越来越多，那么你就要有取舍，什么东西是你能做，什么是做不了，有一些债或者有一些主体，我们的信息获取上没有那么大的优势，或者我们在研究层面总有一些找不到的信息挖掘不到的地方。这些研究不透，我们就不参与。风控第一原则。

第二，目前市场关注高收益债策略的人也越来越多了，所以定价也越来越有效。

比如说地产债，有的从100块钱直接跌到几十块钱，甚至跌到20块钱，到最后就真的违约了。我们现在是一定要避免这种情况的。

同样，如果我们站在市场的辩证的角度看，有违约就有机遇。为什么刚才说一直把重点放在地产债这里，因为今年确实整体错杀的机会很多，所以我们也会更多地去挖掘。坦率地说，从风险收益比的角度来讲会比之前的我们投的很多高收益债可能要更好，因为现在来讲的话，市面上全都是折价。

以前我们买一些高收益债，可能就90块钱到100块钱。现在如果我们真看准了，可能五六十块钱到100，所以它这个盈利空间就变得非常非常好。

李大治：它的现金流不好，市场认为它有可能违约，价格刷一下就从90多降到50多，然后等市场好了或者是现金流可以了又一下子升回去，所以这空间涨得比股票有的时候还高。

李慧鹏：对，现在是一种无差别的抛售。

05

投资者买债基需要关注哪些问题？

能否给我们的投资者一些建议，应该如何去买债券型的基金，买债基更多需要关注哪些问题？

李大治：我还有最后一个问题，很多投资人都在请您给我们一些建议，就是如何去选择债券型基金。因为他们大多数都知道怎么买股票基金，想问问您如何去选择债券型基金，有哪些需要额外注意的问题？

李慧鹏：我自己从14年到现在，管债券基金，公募债券基金也管了大概8年多的时间了，中间也接触过很多做债券的投资者，我发现其实大家都有一个比较共同的特点，就是买债券基金的，包括买银行理财的，包括买信托的这些投资者，大家对于波动都不太能忍受，都是稳健类的投资者。如果你要是激进一点，直接去买股票的就好了。

大家在选产品的时候，还是要更多去关注它到底是什么策略，比如说是纯债基金的策略，还是一些中转债的产品，还是说一些像增强的债基，是“固收+”的策略，还是说投一些偏门的，比如说可转债的这种。这些类的基金，虽然说都叫债券型基金，但波动性的差异会特别大，最后看出来的风险收益比完全不一样。所以我觉得第一点就是大家对策略的更深刻的了解。

第二，就是管基金的这个人也很关键。过去这几年有很多“固收+”的策略产品很好，但其实据我了解，他可能就是在某单一赛道上做了很大的阿尔法，比如说新能源光伏或者消费什么的，但是今年它的表现可能就会受到很大的影响。

每种策略都是有一个适用的时间段和周期的，并不是说以前管得好，后面就会管得好。我觉得大家尤其一定要小心的，就是一些追热点赛道的产品，这种波动会比较大。

李大治：好，感谢慧鹏总给我们非常中肯的意见。首先投资者要知道你要选择债券基金，投资占基金它的标风格都是不一样的，你要知道它到底是比如转债基金还是可转债基金或是增强债基金，或者是像咱们先今天要说的高收益债基金，不同的基金有不同的风格，同时也要了解基金经理和他的投资风格，不能一味追求过去的收益。过去的收益可能由不同的条件获得，但未来的市场不一定能支持他过去获得收益的条件，要更深入地去了解。感谢大家收看！

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