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回首2021年，一大批虚假陈述典型案例陆续判决。对于这些案件的判决，专业律师是如何看待的？股民损失的赔偿金额该如何计算？新浪股民维权平台连线资深律师，带你详解案件始末>>

解读律师：薛天鸿上海国瓴律师事务所首席合伙人，主任

薛天鸿律师为上海律师专业水平评审委员会评定的首批公司法专业律师、上海市闵行区十大“优秀律师”、中证中小投资者服务中心公益调解员。拥有十年以上法律服务经验，拥有丰富的金融证券相关诉讼业务实战经验。

一、长城动漫虚假陈述案

【案件简介】

2020年5月19日，中国证监会对长城动漫公司作出行政处罚，认定长城动漫公司定期报告虚增净利润，未按规定披露未能清偿到期重大债务，未按规定披露重大诉讼、仲裁。2021年9月14日，证监会对长城动漫公司未按规定披露相关担保事项，未按规定披露相关诉讼事项作出相应行政处罚。

原告系二级市场的17名普通投资者，请求被告长城动漫公司赔偿损失共计五万余元，法院一审判决原告的诉讼请求部分成立，予以部分支持。被告长城动漫公司不服四川省成都市中级人民法院的判决，向四川省高级人民法院提起上诉。

【案件焦点】

（1）投资者损失与虚假陈述之间是否存在因果关系？

本案中，原告主张被告长城动漫公司收到证监会行政处罚决定书后，未及时履行信息披露义务，存在严重虚假陈述行为，基于该行为被揭露而遭受巨额损失。长城动漫公司则辩称其股价在揭露日到基准日之间没有下跌反而有所上涨，足以证明虚假陈述行为与股价没有关联性。

法院根据《虚假陈述若干规定》第十八条规定，认为本案适用推定因果关系，认定在实施日到揭露日期间买入并一直持有长城动漫股票的投资行为与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。

（2）证券市场系统风险如何扣除？

法院认定采用“同步指数对比法”计算系统风险占比，将每个投资者持股期间的综合指数（深圳综合指数）、个股跌幅与行业指数（申万传媒行业指数和申万移动互联网服务行业指数、网络游戏概念指数）的平均跌幅进行对比，用相对比例法扣除系统风险的影响。法院认为上述计算方法考察了从实施日到基准日的整个区间，客观反映了投资者经历的所有市场系统风险，且根据每一个投资者的交易记录进行具体测算，反映了不同投资者在交易时间和交易量上的差异，计算结果更符合公平原则。

（3）损失的赔偿金额如何计算？

法院根据《若干规定》第三十条规定认定投资人实际损失包括投资差额损失和投资差额损失部分的佣金和印花税，鉴于目前股票交易印花税仅对出让方征收，原告的投资差额部分不存在股票交易印花税损失。因此，法院仅支持投资者因虚假陈述行为而导致的投资差额损失及该差额损失的利息、佣金。关于基础损失核定，法院通过委托专业第三方进行计算，除两名原告主张的诉讼请求范围内扣除其主张的印花税金额后予以支持外，依据计算所得结果支持其余原告的应获赔金额。

【律师点评】

长城动漫虚假陈述索赔案现股民胜诉判决，是为数不多由法院安排至投资者教育基地华西证券总部开庭的案件，也是将两次证监会处罚决定放到同一次庭审中一并处理的案件。因两次行政处罚决定所涉虚假陈述事实法律性质相同，且虚假陈述行为实施主体相同，虽分为两次虚假陈述行为，但投资者在一起案件中主张一并审理并不违反程序性规定。此次投资者索赔胜诉，再次彰显了法律的便民性，也体现了投资者教育的重要意义。

二、新纶科技虚假陈述案

【案件简介】

2019年6月26日，证监会对新纶公司作出了《行政处罚决定书》，认定新纶公司存在如下违法行为：一、2016年至2018年，通过全资子公司与自然人张某控制的多家公司虚构贸易业务，虚增收入、成本及利润。二、未在2017年和2018年年度报告中披露与宏辉电子的关联关系及关联交易情况。三、2017年5月至2017年12月期间，对外担保额度占公司最近一期经审计净资产的12.07%，而其未在《2017年年度报告》中披露。

新纶公司上述行为，构成信息披露违法行为，对于原告诉讼请求部分有事实和法律依据的部分，法院一审判决认定被告新纶公司应当承担对原告投资者的赔偿责任。被告新纶公司不服广东省深圳市中级人民法院判决，向广东省高级人民法院提起上诉。

【案件焦点】

（1）本案虚假陈述行为的揭露日如何认定？

一审庭审过程中，原告投资者和被告上市公司对于公司违规的事实与性质并无异议，双方的争议焦点主要在于揭露日的日期。个别投资者主张《关于自查自纠对外担保事项的公告》公告日为揭露日，其他投资者主张立案调查公告公布日为揭露日，而被告新纶公司则主张其发布《关于深圳证券交易所问询函回复的公告》之日为揭露日。根据《若干规定》第二十条第二款规定，“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”法院认为其他原告主张的揭露日更符合《若干规定》关于揭露日的规定。

（2）新纶公司应承担的责任比例及具体数额

新纶公司的抗辩事由中，除了主张由系统风险导致的投资者损失应予扣除之外，被告自2017年10月至2019年4月集中公告了一系列利好信息，本系列案原告购入其股票受上述利好、虚假陈述行为等多重因素影响，非因虚假陈述行为所造成的损失应当予以扣除。

《虚假陈述若干规定》第十九条虽然规定了市场系统风险因素的例外，但对系统风险的内涵，特别是如何认定系统风险没有进一步的规定，审判实践中对如何认定和度量投资者损失中系统风险因素的占比，一直是处理相关案件的难点。就系统风险，法院依法委托独立第三方专业机构进行评估核算并做了相应的扣减。对于被告抗辩的非系统性风险问题，由于被告在本系列案中虚增利润占比较高，虚增应收及利润持续时间长达三年，主观恶性较强，因此法院认定在扣除系统风险后，被告新纶公司应当对原告的损失承担全部的赔偿责任。

【律师点评】

在证券虚假陈述纠纷中，如何确定虚假陈述行为的揭露日对于整体案件至关重要，不仅直接决定投资者是否具有法定索赔资格，同时影响原告最终获判法定赔偿金额的多少。揭露日认定不同，索赔区间、基准日、基准价及法定损失金额等的相应认定和计算结果都将大相径庭。具体到本案而言，被告主张虚假陈述揭露日为《关于证券交易所问询函回复的公告》的公布日即2019年4月4日为揭露日，但一方面，该公告内容仅涉及新纶公司部分违规担保事项，对影响投资者决定判断的更为重要的虚增营收、利润等并未做出任何披露；另一方面，该公告发布后，新纶公司的股价不跌反涨，换言之，该公告并未对投资者起到充分的警示作用。

立案调查公告发布后，新纶公司股价连续两个交易日跌停，足以说明该公告起到了对市场的警示作用，实际上达到了虚假陈述“揭露”的客观效果。因此，将揭露日认定为2019年6月26日更接近投资者因新纶虚假陈述行为导致的实际投资损失，更符合证券民事索赔机制保护投资者合法权益的司法本意。

三、奥瑞德虚假陈述案

【案件简介】

2020年7月，重庆监管局作出《行政处罚决定书》，载明奥瑞德公司存在以下违法事实：一、定期报告中财务报表存在虚假记载；二、未及时披露且未在相关定期报告中披露重大合同、重大债务违约及诉讼的情况，导致奥瑞德公司2017年至2018年期间披露的年度报告存在重大遗漏。三、未及时披露且未在相关定期报告中披露关联方资金占用及关联交易情况，导致奥瑞德公司披露的《2017年年度报告》《2018年半年度报告》存在重大遗漏。四、未及时披露且未在相关定期报告中披露对外担保及诉讼的情况，导致奥瑞德公司披露的年度报告存在重大遗漏。五、未在年度报告中披露关联方提供担保的关联交易情况，导致奥瑞德公司披露的《2017年年度报告》存在重大遗漏。法院一审判决被告奥瑞德公司给付原告赔偿，奥瑞德不服黑龙江省哈尔滨市中级人民法院判决，向黑龙江省高级人民法院提起上诉。

【案件焦点】

（1）被行政处罚的行为是否构成虚假陈述。

被告辩称其行政处罚不构成《若干规定》第十七条规定的重大事件，被告发布《2016年半年度报告》后，股价一直缓慢下跌，《2016年半年度报告》至《2018年第三季度报告》未对股价造成重大影响，不足以影响投资者决策。重庆监管局作出的行政处罚决定书认定奥瑞德公司存在一系列违法事实，应当认定其上述违法行为已构成《若干规定》第十七条规定的虚假陈述。

（2）该虚假陈述行为与投资者损失之间是否存在因果关系。

奥瑞德公司主张投资者的投资损失与其被处罚的虚假陈述行为之间不存在因果，因其收到立案调查通知公告未涉及虚假陈述行为的实质内容，披露内容与虚假陈述不具有一致性，且未造成股价异常波动。根据《若干规定》第十八条规定，该规定采用的是“推定信赖”原则，即推定虚假陈述对市场产生影响的时段内进行相关股票交易的投资者，是基于对虚假陈述的合理信赖而进行的交易，与虚假陈述行为之间存在因果关系，而不要求投资者举证证明虚假陈述信息系其作出投资决定的基本动机或唯一动机。因此，法院认定原告在虚假陈述实施日及以后至揭露日前买入，在虚假陈述揭露日及以后，因卖出奥瑞德公司股票发生的亏损，或者因持续持有该股票而产生亏损与奥瑞德公司的虚假陈述行为存在因果关系，奥瑞德公司应就其虚假陈述行为导致的原告投资损失承担赔偿责任。

【律师点评】

由于上市公司股票价格受到诸如大盘走势、所处行业板块以及公司规模、价值、盈利等多重因素的持续影响，即使没有虚假陈述，股票价格也存在正常波动。因此投资者产生的损失，实际上不完全由上市公司造假行为导致。如何判断证券市场系统风险在投资者损失中的占比就成了一个需要解决的问题。

关于本案存在证券市场系统风险等其他因素导致投资者损失，法院采纳了收益率曲线同步对比法进行计算。该方法的基本逻辑是对影响股价的各种主要因素加以定量分析，在不考虑虚假陈述因素的前提下，以其他各主要因素所形成的收益率曲线计算得出投资者的模拟损益比例，将其与含虚假陈述因素在内的各因素共同影响下形成的投资者损益比例进行对比，从而得出投资者因受虚假陈述影响而产生的投资差额损失。

具体来说，是以第一笔有效买入后的移动加权平均法计算买入均价，并采用多因子模型法计算奥瑞德公司因系统风险因素引发的股票模拟日收益率，对非系统性风险重大事件的损失量化计算模型采用国际通用的事件分析法，来计算这些重大事件对于股票日收益率的影响，并据此扣除非虚假陈述因素之外其他因素导致的投资者损失，得出奥瑞德公司应赔付的投资差额损失金额，该方法科学精准、覆盖面广、现实可行，能够合理地反映投资者损失情况。

四、利源精制虚假陈述案

【案件简介】

2016年2月2日至2018年8月，利源精制有六项信息未及时按照规定进行公布，后于2018年4月至8月对该六项信息分四次进行自主延迟披露。2019年2月18日，利源精制因未及时披露行为涉嫌违法，被证券监管部门立案调查。2020年7月28日，证券监管部门对利源精制及相关责任人作出行政处罚决定。

法院认定利源精制自2018年2月7日起陆续发生主要资产被抵押查封、轨道车辆整车样车试制进展变化、重大债务逾期违约、大股东股份被司法冻结情况，未及时进行披露，构成民事侵权，应当承担民事赔偿责任。

【案件焦点】

（1）侵权行为实施日如何认定

本案中，被告的六个虚假陈述行为分别发生于应当披露而未披露之日。但每个行为是否与原告投资者买卖利源精制股票存在交易上的因果关系，即是否构成民事侵权应当进行综合分析判断。根据《虚假陈述司法解释》第十九条规定，在存在多个虚假陈述行为情形下，未对投资者判断产生实质性影响的虚假陈述行为不应当认定为侵权行为，行为发生日期不能作为侵权行为实施日；只有对投资者判断产生实质性影响的虚假陈述行为才应当认定为侵权行为，行为发生日期应当认定为侵权行为实施日期。在法院对于利源精制证券虚假陈述纠纷案中，侵权行为实施日的认定，根据每个侵权行为的具体实施情况进行了分别认定。

（2）投资者损失的赔偿金融如何计算？

法院委托具有专业技术核定能力的上海高金对原告投资者因虚假陈述行为造成的投资损失进行专业技术核定，认定只有《古语公司及子公司部分银行账户被冻结的公告》和《2018年半年报业绩预告修正公告》这两项与本案虚假陈述无关的事件对股票价格产生了显著影响。鉴于本案存在导致原告投资者损失的“其他因素”，但对于“其他因素”的影响程度如何确定，双方均未提出合理的计算方式，法院结合专业机构核定意见，通过损失量化计算模型计算出投资者因证券市场系统风险等其他因素导致的投资差额损失。

【律师点评】

依据最高人民法院《证券虚假陈述若干规定》，投资者只有在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间买入股票，并在虚假陈述揭露日及以后，卖出或者继续持有股票的受损投资者，才可能获得赔偿。证券虚假陈述实施日关系到投资者何时买入的股票能够获赔，因此它是证券虚假陈述责任纠纷案件常见的争议焦点。

对于利源精制的六项虚假陈述行为，法院针对每一具体情形进行个别化认定。其中，法院将2016年2月利源精制未及时披露大股东股份质押情况认定为了“中性”消息而非“利空”消息。在传统的虚假陈述行为中的“利空性”虚假陈述与“利多性”虚假陈述行为中划分出了第三种虚假陈述行为。法院的该观点较为新颖，即便在2022年出具的有关虚假陈述新司法解释中也未有单独列明，对于该观点能否在后续二审中被二审法院认可尚存疑问。

五、恺英网络（维权）虚假陈述案

【案件简介】

2020年7月8号，恺英网络股份有限公司（以下简称“公司”）发布关于收到中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）《行政处罚决定书》的公告，载明如下：

2019年10月8日，公司收到《中国证券监督管理委员会调查通知书》（闽调查字2019131号），因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司进行立案调查。

2020年7月1日，公司收到中国证监会《行政处罚事先告知书》（闽证监函[2020]162号）。

2020年7月7日，公司收到中国证监会《行政处罚决定书》（[2020]3号）。具体违法事实如下：

2018年度虚减净利润4，375万元，占恺英网络2018年度经审计归属于上市公司股东的净利润17，438.53万元的百分之二十五点零九，导致恺英网络2018年年报中财务报告存在虚假记载。

恺英网络的上述行为违反了《证券法》第六十三条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条第一款所述违法行为。

【案件焦点】

本案的特殊之处在于，被告在抗辩中引入了诱空型虚假陈述的概念，主张被告受到行政处罚的事实系“诱空”而非“诱多”虚假陈述，因此投资者买入股票与上市公司发布利空公告不存在因果关系。因此应驳回原告的全部诉请。

从《行政处罚决定书》认定的虚假陈述事实看，被告恺英网络系因其虚减利润的违法行为被处罚，从性质而言，系上市公司故意发布利空消息。从有效市场理论所推导的逻辑而言，上市公司故意披露对其不利的利空消息导致股价下跌，往往并不会导致投资者因被该利空型虚假陈述欺诈而买入股票，各原告所主张的因受到虚假陈述影响而买入证券造成损失的因果关系尚需予以证明。

法院根据《若干规定》第十八条所确定的持有证券的时间，以及《若干解释》第三十条和第三十一条所确定的对外投资差额损失的计算方式，确认根据该因果关系计算投资损失应当适用于“诱多型”而非“诱空型”虚假陈述行为，在虚假陈述种类相反的情况下，原告采用“诱多型”虚假陈述模式的计算方式，依据尚不充分，法院最终判决驳回原告的诉讼请求。

【律师点评】

根据证券虚假陈述行为对证券市场以及投资决策影响的不同，证券虚假陈述可分为诱多型证券虚假陈述和诱空型虚假陈述两类。诱多型表现为行为人违背事实真相发布虚假的重大利多信息，或者隐瞒遗漏重大利空信息，诱使投资者看多并买入或持续持股；诱空型则表现为行为人披露虚假的重大消极利空信息，或者隐瞒遗漏重大利多信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。简言之，诱多型证券虚假陈述诱导投资者买入或持有，而诱空型证券虚假陈述则诱导投资者卖出。

诱空型证券虚假陈述同样属于证券法明确禁止的虚假陈述行为，行为人应依法承担民事赔偿责任。但在具体操作层面，投资者是否可以依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》索赔，在过往的司法实践中还未形成统一认识，其中的第十八条、第十九条关于因果关系的认定条件，是基于诱多型证券虚假陈述理论模型构建，难以套用于诱空型证券虚假陈述，投资者举证难度极大，很难胜诉。

从已有判例看，法院不会在判决书中直接以诱空型证券虚假陈述不适用《司法解释》为由驳回原告的诉讼请求，而是着重从原告的损失与被告实施的诱空型证券虚假陈述行为之间是否存在因果关系角度进行论证。但投资者于实施日至基准日期间的交易情况千差万别，哪些交易行为具有因果关系，在新司法解释出台之前尚无统一认识。仅有部分法院进行了探索，比如在深圳中院审理的彩虹精化案中，法院将投资者的投资行为归纳为6类情形，但只有“在虚假陈述实施日前即持有、并在虚假陈述实施日后、揭露日前卖出股票而发生亏损的投资者”、“在实施日后揭露日前买入、又在该时段内卖出股票受到损失的投资者”这2种情形存在因果关系，可以要求虚假陈述行为人赔偿。

需要注意的是，由于本案的发生时间早于2022年证券虚假陈述责任纠纷新司法解释的出具时间。故法院是以过往法律法规的规定下达的判决，但在新司法解释出具后，对于“诱空型”虚假陈述行为能否进行维权，及因果联系的认定标准是何，又有了突破性的进展，诱空型虚假陈述行为的认定标准有了明确的法律法规予以固定。

六、银亿虚假陈述案

【案件简介】

2020年1月，银亿股份收到《行政处罚决定》认定其存在以下违法事实：2018年，银亿股份有限公司与关联方发生7笔交易，合计发生额43.12亿元，每笔交易均达到信息披露标准，银亿股份有限公司未及时履行信息披露义务。

基于2020年6月23日法院裁定受理浙江中安安装有限公司对银亿股份有限公司的重整申请，依据《中华人民共和国企业破产法》的相关规定，破产受理后债务人不得个别清偿，对被告银亿股份有限公司硬撑大的赔偿责任金额二十三万余元予以确认。宁波中院对于该案原告的诉请请求予以部分支持的判决，体现本案诉讼前景较为明朗乐观，适格投资者可积极搭车参诉争取获赔。

【案件焦点】

（1）关于涉案披露违法行为是否具有重大性？

人民法院审查上市公司是否构成证券侵权的核心是未披露行为是否具有重大性。判断的标准应当是信息披露是否可能影响投资者的投资决策或市场交易价格。即如果该信息的披露将会实质性地影响投资者的交易决策或市场交易价格，那么该未披露信息的行为构成前述司法解释规定的虚假陈述侵权行为。本案中，银亿股份未及时披露信息行为具有重大性理由有三：首先，其虚假陈述行为已经被监管部门行政处罚，应当认定为是具有重大性的违法行为。其次，从未披露的关联交易规模来看，银亿股份与关联方发生的每笔交易均达到深交所规定的信息披露标准。再次，从会计程序上看，重大关联交易的披露是公司财务数据客观真实反映经营状况的前提，未披露关联交易使得公司财务数据失真存在可能性。

（2）关于虚假陈述行为揭露日/更正日的确定。

虚假陈述揭露日和虚假陈述更正日二者在法律上是具有相同作用的并列概念，在逻辑上不可兼容选择：二者意义均在于虚假陈述被市场所知悉了解，对证券市场发出警示信号，提醒投资者慎重判断股票价值；其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面完整准确的程度。银亿公司2019年4月30日发布的公告系对控股股东及关联方资金占用情况的首次公开披露，虽与行政处罚决定认定的违法事实不完全一致，但足以使投资者知悉了解案涉未及时披露的相关交易，从而对证券市场起到警示作用。

【律师点评】

银亿案件在案件审理方面和其他案件的争议焦点相似，也未有较为特殊的部分，但不同于其他证券虚假陈述责任纠纷案，银亿投资者的维权之路是较为漫长的。主要的原因是在于银亿公司进入了破产重整程序，迫使法院就该案一度处于中止状态。即便在后续判决下达后，在执行方面也出现了各种各样的问题，因此，投资者的维权实际上是困难重重的，打赢了官司还得执行到位，只能说我国投资者保护之路仍道阻且长。

七、东海洋虚假陈述案

【案件简介】

2019年9月30日，东方海洋公司公告收到中国证监会《行政处罚决定书》，认为东方海洋存在未按规定披露关联交易，包括关联方的大额资金占用、非经营性票据往来，以及多份定期报告的个别列报项目存在虚假记载等行为。仅大股东东方海洋集团违规占用上市公司资金这一项，就发生了多次。此外，东方海洋还存在未披露与关联方之间发生的非经营性票据往来事项，在多份定期报告中少计大额借款、其他应收款、应付票据、应付款等，以及多计银行存款等事宜。

东方海洋的上述隐瞒披露、虚假记载等信息披露违规行为，导致股价虚高，也诱导投资者作出了错误的投资判断，应当向投资者承担赔偿责任。自2017年3月9日开始至2019年5月6日及之前买入东方海洋股票，且在2019年5月7日及之后卖出或者继续持有的受损者有望获得相应赔款。

【案件焦点】

（1）如何认定违规事件的揭露日。

证券虚假陈述责任纠纷案件的庭审，虚假陈述实施日、揭露日的认定往往是原被告双方争议的焦点。因为这关系到哪些投资者在索赔范围内。原被告双方一致认可虚假陈述的实施日为2017年3月9日，但是揭露日是哪天双方分歧较大。投资者律师认为，东方海洋公司于2019年5月7日公告被证监会立案调查，该日为虚假陈述行为的首次揭露。而东方海洋公司委派的律师出庭表示，2019年9月20日，东方海洋公司公告收到中国证监会山东监管局《行政处罚事先告知书》之日为虚假陈述揭露日。

（2）如何认定东方海洋公司的赔偿责任。

公开信息显示，*ST东洋（维权）于2020年7月31日再次发布《公司及控股股东收到中国证监会立案调查通知书的公告》，被调查的原因是“因公司涉嫌存在信息披露违法违规行为”。被第二次立案调查也意味着*ST东洋公司存在被证监会第二次行政处罚的可能性，投资者的索赔范围也可能会扩大。

除了揭露日之争外，东方海洋公司还提出因果关系、系统性风险等抗辩理由，试图减轻或者免除赔偿责任。鉴于原被告双方均表示愿意调解，本案最终以调解结案。

【律师点评】

在虚假陈述侵权类案件中，我们常说一个名词叫三日一价，特指上市公司虚假陈述行为的实施日、揭露日、基准日及基准价，前述的三日一价会直接决定投资者的索赔资格和索赔金额。在东海洋案中，三日一价为投资者与上市公司之间的主要争议焦点。绝大多数投资者索赔资格丧失的原因在于其购买股票的时间点不符合实施日至揭露日之间的区间段，进一步被排除了索赔资格。

八、延安必康（维权）虚假陈述案

【案件简介】

2022年1月14日，延安必康收到中国证监会下发的《行政监管措施决定书》，公司存在控股股东及其关联方非经营性占用公司资金、违规对外担保的情形。2020年10月16日延安必康披露其收到证监会下发的《行政处罚决定书》中，显示的违规行为便有相关年度报告存在重大遗漏，未披露控股股东及其关联方非经营性占用资金情况这一条。

日前，延安必康发布公告称其累计共收到460名自然人投资者以证券虚假陈述责任纠纷为由对公司提起的民事诉讼案件材料，诉讼金额共计人民币91，995，630.43元。陕西省西安市中院对吴燕芬起诉延安必康一案作出一审判决，判决投资者胜诉。延安必康向陕西省高院提起上诉。经西安市中院调解，原被告双方于2021年11月8日达成和解并撤回上诉。

【案件焦点】

值得投资人注意的是，西安中院委托中证法律服务中心采用“移动加权平均法”计算示范案例原告吴燕芬的股票买入均价并采用“同步指数对比法”计算市场系统风险扣除比例。最终，西安中院判决延安必康向原告投资人支付赔偿款。据延安必康投资人一审胜诉情况，于2016年4月26日至2020年3月25日期间买入延安必康，并在2020年3月26日及之后卖出或仍持有而亏损的投资者；或于2020年2月5日至2020年2月7日期间买入，并在2020年2月8日及之后卖出或仍持有而亏损的投资者，符合其一即可参加索赔维权。

据近期延安必康的公告来看，其曾因违规担保与实控人非经营性资金占用两大问题而备受关注。2月10日晚间，延安必康发布公告对深交所关注函提出的问题进行了具体解释，根据公告内容，延安必康目前已消除负面，不存在违规担保等风险事项，公司经营回归正常水平。

据企查查，延安必康制药股份有限公司成立于2002年，于2015年12月借壳九九久在深交所挂牌上市，股票代码（002411），注册资本人民币153，228.3909万元，法定代表人为谷晓嘉女士。延安必康制药股份有限公司是一家集原料药、中成药、化学药品、生物制剂、疫苗研发、健康产品、健康饮品生产和营销于一体的现代化大型医药企业集团。目前公司的主营业务包括医药工业板块、医药商业板块、新能源新材料板块以及药物中间体（医药中间体、农药中间体）板块四大类。主营产品涵盖十多个常见医学临床用药类别，400多个品规，140个产品进入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017版）》、《国家基本药物目录（2018年版）》。

【律师点评】

在2020年10月15日的证监会行政处罚决定书中，证监会细数了延安必康揭露重大遗漏、虚假记载、误导性陈述三类虚假陈述行为，并对其施以顶格处罚。合规是上市公司所有员工的共同责任，高级管理层负有第一责任，截至2021年三季报，延安必康共有6.30亿股股份处于冻结状态，6.64亿股股份处于质押状态。

就本案而言，西安中院的办案方式充分体现了法律的便民性，充分贯彻了法院作为争议解决机构的身份。其先后通过示范判例、交付第三方机构核损、分别立案合并审理及促成和解等方式，促使延安必康的投资者相较于其他股票投资者更早、更快地拿到赔偿款。

九、康美药业证券虚假陈述案

【案件简介】

2020年5月，中国证监会对康美药业股份有限公司作出行政处罚，认定其在2016年至2018年年度报告中存在虚增收入、虚增货币资金等虚假记载行为。该案有55326名原告投资者针对《行政处罚决定书》中认定的违规行为要求康美药业股份有限公司承担民事赔偿责任。2021年4月，中证中小投资者服务中心有限责任公司接受56名投资者的特别授权，向广州中院申请作为代表人参加诉讼，代表5万余名投资者请求判令康美药业、马兴田等赔偿投资损失，康美药业与公司董事、监事、高管及正中珠江会计所及其合伙人等承担连带赔偿责任。案件原告涉及55326名投资者者，康美药业原董事长、总经理马兴田被判处有期徒刑12年，并处罚金人民币120万元；相关被告被判承担投资者损失总金额达24.59亿元。

【案件焦点】

（1）案涉虚假陈述行为的认定

法院依据中国证监会对康美药业做出的《行政处罚决定书》认定康美药业披露存在证券虚假陈述行为，以《2016年年度报告》披露日认定为虚假陈述行为实施日。同时，不同以常规的以行政机构发布的揭露公告日确定为揭露日，本案以自媒体报道康美药业财务造假之日为虚假陈述行为的揭露日，理由一为该报道的主要内容，与中国证监会行政处罚认定的财务造假性质、类型基本相同；二是自媒体揭露内容引起了巨大的市场反应；三是揭露文章虽是自媒体首发而非官方媒体，但在互联网蓬勃兴起的当今，发表在自媒体的文章亦有可能会迅速引起较多媒体关注和转载，满足揭露行为广泛性要求，达到了揭露效果。综上，可以认定康美药业实施了虚假陈述行为。

（2）原告投资损失与案涉虚假陈述行为之间有无因果关系

根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条的规定，加之关于对实施日、揭露日的分析及法院2021年2月10日做出的民事裁定，本案权利人范围为自2018年4月20日（含）起至2018年10月15日（含）期间以公开竞价方式买入、并于2018年10月15日闭市后仍持有康美药业股票且与办案具有相同种类诉讼请求的投资者。同时，法院调取相关投资者数据时已限定为公开竞价方式买入的投资者的数据，实质上已将通过大宗交易等非竞价交易方式买入的投资者排除。虽然部分被告对此提出异议，但法院对该异议不予支持。故法院认为本案原告的交易行为均与被告虚假陈述行为之间存在交易因果关系。

（3）各被告赔偿责任的认定

本案中实际控制人、董事、监事、高级管理人员因对虚假陈述行为的实施存在过错，因此需依照《中华人民共和国证券法》第69条规定，与康美药业承担连带赔偿责任。同时，根据《中国人民共和国证券法》第173条规定，证券服务机构若在证券的发行、上市等证券交易业务活动中未尽勤勉责任以保证所依据文件资料内容的真实性、准确性和完整性，就应与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。本案中正中珠江的审计程序行为严重违反了《中国注册会计审计准则》和《中国注册会计师职业道德守则》等规定，导致康美药业严重财务造假未被审计发现，影响极其恶劣，故法院认为正中珠江应当承担连带赔偿责任。

【律师点评】

本案是新证券法出台后，首次使用中国特色证券特别代表人诉讼制度的案件，也是迄今为止法院审理的原告人数最多、赔偿金额最高的上市公司虚假陈述民事赔偿案件。本案让投资者保护机构走向前台，是实现证券集体诉讼的第一个案例。对中小投资者权利保护具有重要意义。

十、飞乐音响（维权）

【案件简介】

2019年11月1日，证监会对上海飞乐音响股份有限公司作出《行政处罚决定书》，确定飞乐音响存在以下违法行为：虚构项目确认收入，导致2017年半年度报告合并财务报表虚增营业收入18，018万元、虚增利润总额3，784万元；导致2017年第三季度报告合并财务报表虚增营业收入72，072万元，虚增利润总额15，135万元；导致2017年第三季度报告合并财务报表、半年度、第三季度业绩预增公告不准确。在行政处罚公布后，315名原告对飞乐音响提起诉讼，获赔投资款等共计123，547，952.4元

【案件焦点】

（1）被告虚假陈述行为与原告买入股票是否存在交易上的因果关系？

根据“虚假陈述司法解释”第十八条规定，符合以下三点者应认定虚假陈述与损害结果之间具有因果关系：

一是投资人投资的是与虚假陈述直接关联的证券；二是投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日之前买入该证券；三是投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

本案中双方当事人均认可原告持有的证券变更记录，并在揭露日后因卖出或继续持有而产生亏损，所以应当推定其买入行为与虚假陈述行为之间存在因果关系。

（2）该案虚假陈述行为与原告损失是否存在因果关系？

首先，法院支持了被告对于证券市场风险因素造成损失的理由。因据虚假陈述司法解释第19条规定，被告若能证明原告损失还受到市场风险因素的影响，则应当认定该等因素所导致的损失不属于被告的赔偿责任范围。本案中被告飞乐音响公司提供了相关证据，以证明本案实施日到基准日期间A股市场存在整体波动，飞乐音响股价受此影响同步下跌。故该证券市场风险因素造成的影响，应当按比例扣除。

其次，法院对被告辩称的应扣除“其他风险”因素导致的投资损失不予支持。虽然被告主张投资者的部分损失系因被告个股经营风险所致，属于“虚假陈述司法解释”十九条规定的“其他因素”，但法院基保护投资人合法权益的角度严格把握该规定的适用，最终以被告证据效力不足为由对该项不予支持。

最后，证券市场风险因素扣除比例的界定是以“虚假陈述司法解释”规定的损失计算公式为基础，结合每名投资者的具体持股期间，将个股跌幅与综合指数、行业指数的平均跌幅进行同步对比，用相对比例的方法确定每名投资者因市场风险因素对其股价跌幅的具体影响程度。

（3）原告主张的律师费、通知费等合理费用的负担

据“代表人诉讼司法解释”第25条规定，代表人请求败诉被告赔偿合理的公告费等费用的，人民法院应予支持。故原告关于被告承担律师费、通知费的主张于法有据，法院予以支持。

【律师点评】

该案系全国法院当事人申请以普通代表人诉讼程序审理的典型案件，符合最高人民法院《代表人诉讼若干规定》第五条的规定。最高法的规定还标志着证券集体诉讼制度在我国真正落地。该司法解释全面规范细化了以“明示加入”为特征的普通代表人诉讼和以“明示退出”为特征的特别代表人诉讼。该案的受理是最高人民法院司法解释出台后普通代表人诉讼的典型实践，中小投资者诉讼维权有望步入“快车道”。