来源：樊继拓投资策略

信达策略研究

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策略观点：政策博弈已到尾声

政府工作报告中，将2022年的经济目标定在了5.5%，相比前一年下调0.5%，这比二级市场投资者的预期（5-5.5%）略高，但也符合历史惯例。2010年以来的历次经济目标下调，幅度都不会超过0.5%。符合惯例的GDP目标调整，意味着政策制定者认为，这一次经济下行并没有超出正常的波动范围，当下经济状况并没有比2011-2012、2014-2015年更差。去年底以来的稳增长政策，对指数的影响并不大，很重要的原因是，股市估值相比历史上的稳增长期（2008Q4、2014Q2、2018Q4）并不便宜。随着两会落地，稳增长预期对市场的影响即将告一段落，目前已进入战术性反弹的后期。战略上，2022年将会是压缩版的2018-2019，上半年类似2018，下半年类似2019。

（1）GDP增速目标下调0.5%，比一致预期略高，但也符合历史惯例。政府工作报告中，将2022年的经济目标定在了5.5%，这与二级市场投资者的预期（5-5.5%）相比略高。这背后一方面体现了政策上稳增长的意图，与去年底中央经济工作会议的基调比较一致，另一方面，如果参考历史上GDP目标的调整情况，也是符合历史惯例的。2010年以来，有过7次GDP增长目标的调整，相比前一年全都是下调，而下调的幅度分两类。第一类是直接下调0.5%（比如2012、2015、2022），第二类是分两次下调0.5%（比如2016、2017、2019、2021）。2012年和2015年下调0.5%的时候，前一年的经济情况都很差，这和2021年的宏观环境相比差不多。我们认为，符合惯例的GDP目标调整，意味着政策制定者认为，这一次经济下行并没有超出正常的波动范围，当下经济状况并没有比2011-2012、2014-2015年更差。

（2）潜在GDP中枢下台阶已是共识，长期ROE中枢是否会下台阶？从增长目标调整期间的股市ROE来看，增长目标的下调，一般伴随着ROE的下降。2012年、2015-2016年、2019年的增速目标下调，均是出现在ROE下降后的一年。但是2021和2022年的增速目标下调并没有伴随着ROE中枢下降，我们认为原因有二：（1）疫情后的2020年本来应该下调经济目标增速，但由于经济状态不稳定，所以这一次调整推后了。（2）由于海外需求、长期产能周期的原因，导致这一次潜在GDP增速中枢下降的过程中，企业的利润韧性更强。

（3）稳增长政策预期基本上已经兑现，效果估计要等下半年才能确定。两会延续了始于2021年Q4对稳增长的乐观预期，基本上确立了2022年宏观政策的基调是偏乐观的。而对股市的影响来看，政策预期阶段基本已演绎充分。后续的重点将会是观察实体经济的恢复情况，理论上稳增长后，最容易恢复增长的是基建，大概率Q1就可能见到效果，但如果想要改变经济下行趋势，还需要地产销售回升，预计需要些时间。

去年底以来的稳增长政策，对指数层面的影响并不大，很重要的原因是，这一次稳增长的时候，股市整体的股市并不是历史极低值。2008年底、2014上半年、2018年Q4的稳增长初期，股市估值均是历史极低值，股市估值已经反映了极度悲观的盈利预期，所以稳增长对未来预期的改变很大，指数均出现大涨。但2011年底和2021年底的稳增长初期，股市估值虽然在中位数以下，但不算极低，所以稳增长只带来了局部的结构性行情。

（4）短期策略：反弹已到后期。反弹结束时间最早可能在3月初。3月两会是很重要的标志性事件，在此之前，政策比较友好，稳增长政策还可以有更多期待，预期和逻辑主导市场。两会后，基本面数据将会更重要。所以3月初，两会前后，将会是第一个反弹可能结束的时间点。当然更重要的变化，可能要观察3月中下旬-4月的季报和行业高频数据，最乐观的情况下，季报不出问题，则反弹能持续到3月下旬，但是不管是3月初还是3月下旬，都依然是反弹。

行业配置建议：市场当下处在2-3月战术性反弹的过程中，前期超跌的成长，以及短期业绩兑现还不错的周期板块，都可能会有表现。而如果考虑战略性的配置，我们建议上半年超配价值，下半年超配成长。具体配置方向：（1）在经济下行的中后段，金融地产建筑等板块进可攻退可守，稳增长政策带来的比较优势一般能持续半年，可以持续超配到2022年Q2；（2）酒店、航空、军工等行业供需周期独立，2022年可以全年关注。酒店和航空的表现符合预期，军工由于市场风格和业绩预告的问题，调整幅度较大，但不改变大逻辑，依然建议关注；（3）成长板块前期跌幅较大，有超跌反弹的可能性，建议关注计算机、传媒。

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上周市场变化

上周A股多数下跌，其中创业板50（-4.66 %）领跌。申万一级行业中，交通运输（3.65 %）、农林牧渔（3.49 %）、综合（2.52 %）领涨，汽车（-4.47 %）、电子（-4.26 %）、电气设备（-3.54 %）领跌。概念股中，中日韩自贸区指数（16.06%）、打板指数（10.34 %）、新疆区域振兴指数（5.43 %）领涨，宁德时代产业链指数（-5.87%）领跌。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。