来源：中信证券研究

文|裘翔秦培景杨帆程强 李世豪

杨家骥 联系人：徐广鸿

两会政策积极目标清晰，稳增长进一步加码趋势明确；俄乌事件加速通胀预期冲顶，预计3月内就会看到转机，A股市场“三底”已依次确认，外部冲击明朗后将迎来价值和成长共振上行。一方面，从国内经济和政策来看，我们预计前两月经济数据整体平稳，稳增长效果初步显现，两会对全年经济增长目标清晰明确，预计后续政策力度还将持续加大，年内稳增长达到预期效果。另一方面，从外部冲击来看，俄乌冲突影响了一系列工业品供应前景和价格预期，加速了商品价格上涨，也制约了海外央行控制通胀的手段，进一步推升通胀预期，不过俄乌事件最终走向的明朗以及全球需求的快速转弱都可能逆转当前的商品价格趋势，我们预计俄乌冲突在3月内就会迎来初步的结果。对于A股本身，近期市场流动性相对稳定，压力显著弱于春节前后，建议坚守稳增长主线积极加仓，围绕“两个低位”继续布局。

两会政策积极目标清晰

稳增长进一步加码趋势明确

1）预计前两月经济数据整体平稳，稳增长效果初步显现。工业和投资端，中信证券研究部宏观组预计1~2月工业增加值同比读数约为3.5%，基建实现8%以上增速，制造业投资延续8%以上的良好趋势，房地产投资增速约为-2%，固定资产投资同比增速为4.4%。消费在各地散发疫情影响下复苏相对较弱，预计今年前两月社会消费品零售总额增速在4.5%左右。出口依旧有强大韧性，预计前两月增速在12%左右。从社融趋势来看，2月底票据转贴现利率再度下行表明国内信贷需求和银行内外部考核指标之间仍存在一定差距，预计今年2月与2021年同期新增信贷持平，约为1.4万亿元，高于2020年与2019年同期9000亿元的新增信贷规模，新增政府债3500亿元，新增企业债2700亿元，信贷支持力度不变，结构优化拉动国内经济更快增长。整体而言，预计今年前两月经济数据整体相对平稳，社融结构和基建数据将继续验证稳增长政策发力的效果。

2）两会对全年经济增长目标清晰明确，预计后续政策力度还将持续加大。此次政府工作报告中将2022年GDP增速目标确定为5.5%左右，这是在“十四五”整体增长目标框架下的理性选择，同时在2021年中国宏观杠杆率下降8%的背景下，政策也有条件去稳定经济增长。银保监会、人民银行近日联合印发了《关于加强新市民金融服务工作的通知》，也反映了在居民端连续三年杠杆稳定的条件下，今年有更大的结构性加杠杆空间。本次政府工作报告中涉及财政政策部分内容较往年更多，中央对地方转移支付增速目标设定为18%，这是2012年以来的最高增幅，这将有助于强化地方财政收入压力下推出更多稳增长举措的能力，明确提出减税降费2.5万亿元，有助于缓解企业经营压力，实现年内城镇新增就业1100万人的目标。本次报告还针对消费、投资及外贸领域推出多项举措，反映出此轮稳增长政策全面铺开的特征。此外，报告还提出设立金融稳定保障基金，运用市场化、法制化方式化解风险隐患，预计会有效缓解投资者对于地产等领域局部信用风险爆发的担忧。

俄乌事件加速通胀预期冲顶

预计3月内就会看到转机

1）俄乌冲突影响了一系列工业品供应前景和价格预期，加速了商品价格上涨。俄罗斯是原油、天然气、部分有色金属全球重要的供应方，是全球第二大原油生产国，欧洲第一大原油进口来源，占全球16%的天然气出口份额，镍、钯、铝、铂的出口分别占全球市场份额的49%、42%、26%、13%。俄乌冲突后，对于受外盘定价影响较为显著的能化品种，其国内商品期货的价格在过去两周的涨幅已经基本接近去年12月至冲突爆发前的近3个月涨幅，例如原油期货价格去年12月1日至今年2月21日的涨幅为24%，而2月22日至3月4日的涨幅达到23%，PTA上述两阶段的涨幅分别为16%和12%，LPG分别为23%和17%。更为关键的是，俄乌冲突发生在全球通胀形势已经非常严峻的背景下，消费支出水平明显超过经济增长水平，欧元区1月PPI同比上涨30.6%，美国1月CPI达到7.5%，再超全市场预期，在这种情况下，俄乌冲突无疑加速了商品价格上涨和通胀担忧。

2）冲突带来的经济影响也制约了海外央行控制通胀的手段，推升通胀预期。俄乌冲突爆发后，美联储以及欧洲央行等官员在公开讲话中频繁强调俄乌冲突对经济带来的“不确定性”，并表示将“持续关注”俄乌冲突的发展，且在货币政策制定等行动上将“更加灵活”。例如，美联储主席鲍威尔近期在参众两院听证会就表示鉴于俄乌问题有关的一系列事件和后续结果仍存在高度不确定性，美联储在紧缩行动上将更为谨慎；欧央行的执委帕内塔强调要更温和和谨慎的调整政策。很显然俄乌事件让美国及欧洲货币当局对货币收紧以及抑制通胀的政策导向更加模棱两可，加息的意愿和急迫性有所动摇。对投资者而言，面对高通胀和工业品供应上的刚性，美欧央行坚定的加息举措和预期指引可能是唯一可期待的有助于抑制过热需求、稳定商品价格的因素，但随着俄乌冲突的发展，短期内海外央行在控制通胀上的效果可能会大打折扣，这进一步推升了投资者的通胀预期。

3）俄乌事件的明朗以及全球需求的快速转弱都可能逆转商品价格趋势。从我们对历史上与石油出口国相关的重要的地缘事件冲击的复盘来看，这些事件发生后通常都对应着油价加速冲顶后回落。这些地缘冲突背后的共性是均发生在通胀和能源价格上涨压力已经形成的阶段，然后加速商品原有的涨价趋势，并放大投资者恐慌情绪。此次俄乌冲突也是类似，疫情后各国面临供应链低效、工人供应不足、开工率受制约等问题，但在史无前例的财政刺激下，居民消费支出又远超疫情前水平，加之能化、矿产等领域长期资本开支不足，商品价格已经经历了持续两年的上涨，通胀也逼近历史极值，俄乌冲突把投资者对这一系列供需矛盾的担忧迅速推向顶峰。复盘以往地缘冲突后商品价格回落过程，除了2014年有很强的供应扩张逻辑，其余都伴随着全球经济的快速转弱，这种转弱既来源于通胀压力本身对工业生产和消费支出的负面影响，也来源于央行为控制通胀所采取的货币紧缩。3月1日，亚特兰大联储将美国第一季度GDP的预测从前段时间的1.7%，以及2月25日的0.6%，大幅下调至0.0%，通胀本身也在影响经济，并且最终可能会制约商品价格趋势。

4）预计俄乌冲突在3月就会迎来初步的结果。尽管预测俄乌冲突走向十分困难，但在当前情形下，我们至少可以认为俄乌冲突不太可能持续很长时间。一方面，俄乌冲突战局已逐渐明朗，乌克兰北路、东路、南路三面受敌，许多主要城市被分割包围，首都基辅也面临着被东西夹击包围的压力。另一方面，俄乌双方每天的战争开销巨大，俄罗斯也没有意愿扩大和延长冲突。根据央视新闻报道，3月4日俄乌第二轮会谈结束，俄乌双方就临时停火建立人道主义通道达成一致；俄罗斯总统普京在3月5日提到俄特别军事行动正按计划顺利进行，打击乌境内军事基础设施的任务已接近尾声；俄乌双方在3月7日将进行第三轮谈判。除此之外，当地时间3月4日，美国副国务卿纽兰在接受采访时表示，如果俄罗斯停止在乌克兰境内的特别军事行动，西方将取消就该事件已经出台的针对俄方的新的制裁措施。由于事件发生突然且升级迅速，我们预计事件在3月内就会迎来初步的结果。

A股“三底”已依次确认，预计3月外部

冲击明朗后将迎来价值和成长共振上行

1）近期市场流动性相对稳定，压力显著弱于春节前后。公募基金3月首周新成立的权益产品规模小幅回暖，单周成立规模110亿元，为过去4周最高值。公募存续产品的渠道调研净申赎情况稳定，每周净赎回率保持在0.2%~0.3%。中小型私募基金仓位也连续3周保持中低水平，没有明显减仓现象，也未随着前期反弹而加仓。配置型外资整体流入平稳，除地缘政治事件爆发的次日出现了15亿元左右的净流出之外，目前已连续7个交易日保持净流入，累计净流入172亿元，日均净流入25亿元，其中6个交易日保持在19亿元/日以上的净流入规模，高于历史平均水平。行业层面，配置型外资主要流入电新、周期等板块，其中电力设备及新能源（主要流向储能和电网）、有色金属、电力及公用事业、电子等行业在过去6个交易日的累计净流入规模分别达到52、34、19和17亿元。

2）坚守稳增长主线积极加仓，围绕“两个低位”继续布局。稳增长政策全面加码推动主线行情扩散，政策底、市场底和情绪底已依次确认，预计俄乌冲突3月内会更加明朗，二季度价值和成长共振上行可期。建议投资者继续紧扣“稳增长”主线，重点围绕“两个低位”积极布局。具体包括：❶基本面预期处于相对低位的品种，重点关注受成本问题压制的中游制造在商品价格见顶后的配置机会，如汽车及零部件、光伏风电设备等，基本面预期仍处于低位的航空和酒店；❷估值处于相对低位的品种，建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、建材和家居企业，现金流明显改善的通信运营商，新基建领域的智能电网及储能和受益“东数西算”的数据中心和云基础设施，具备新材料等新业务发力能力的精细化工企业。短期内，从对冲通胀预期风险的角度也可以适当交易相关周期行业，如油气装备、铝、铜等。

风险因素

全球疫情反复；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突加剧。