来源：陈果A股策略

核心摘要

l两会落地：稳增长决心明显

2022年的政府工作报告5.5%左右的经济增长目标略超市场5.0-5.5%的预期，“稳增长”决心明显，且财政、货币、政策均存有空间。就“稳增长”行情而言，对于传统基建我们认为大概率已经进入预期兑现阶段，复盘表明本轮行情其最大涨幅已经超过此前历次“稳增长”行情的平均值；对于金融地产我们认为行情仍未结束：第一，5.5%左右的增长目标具有挑战性，将增强市场对于地产政策放松的预期；第二，越来越多的城市加入政策微调行列中；第三，相较此前历次“稳增长”行情本轮地产板块仍有修复空间。当然，这一修复空间从绝对值上来说可能也较为有限。

l外围风险仍存，通胀担忧或成近期市场主要矛盾

当前随着国内全年经济增速预期落地、3月联储加息节奏确定，未来一段时间海外环境预计将成为市场最为关注的不确定性风险。本周俄乌冲突持续，双方先后历经两轮谈判但未取得实质性进展，进一步增添了市场对于战争持续性和结果不确定性的担忧，或将影响短期市场风险偏好。同时，全球资源品供应端扰动预期加剧了通胀进一步上行的可能性。通胀甚至说是滞胀担忧下，同时从分子/分母端考虑行业表现差异，我们认为：1）短期上游涨价资源品预计将取得较好的相对收益表现，重点关注原油/铝/煤炭；2）中游原材料成本占比较高的行业短期则恐面临一定的盈利能力负面影响，观察化工、建材、白电、输变电设备、汽车等；3）市场对于成长板块分子端量层面的利好反应钝化，在上游涨价、通胀预期及风险偏好降低等影响下，成长股估值或受一定压制。重点关注后续分子端仍有进一步上行可能性的品种，如军工、光伏中下游及半导体材料/IGBT等。

l静待一季报行情，以质取胜

一旦俄乌冲突趋缓，A股下一个值得期待的时间节点或是即将到来的一季报行情。15年以来一季报披露期前后市场表现均偏强势，同时，行业一季报增速表现与一季报行情中涨跌幅表现存在一定的正相关关系。展望3月中下旬可能到来的一季报行情，我们认为应注重以质取胜，优选景气较高且有望超预期的细分领域。重点关注：1）部分景气上调的周期品；2）稳增长板块中一季度率先发力的银行；3）成长板块中一季度仍维持高景气且盈利能力未明显受损的光伏组件/IGBT及半导体材料/CXO/军工上游/隔膜及动力电池龙头/千兆宽带等；4）去年业绩明显受损一季度有望回升的铁路/火电等。

l重点关注行业：原油/铝/煤炭、地产、军工、银行、农林牧渔、光伏

l风险提示：经济下行超预期地缘政治风险、疫情反复

两会落地：稳增长决心明显

政府工作报告：“稳”为主基调，经济目标略超预期

2022年的政府工作报告“稳”字以76个字的最高频率展现了今年经济工作的主基调，5.5%左右的经济增长目标略超市场5.0-5.5%的预期。今年5.5%左右目标的设定，首先考虑了稳就业保民生防风险的需要，其次也考虑了同近两年平均经济增速以及“十四五”规划目标要求相衔接，第三，高基数上的中高速增长体现了主动作为。我们认为这有利于提振市场对于经济的信心。

对于今年2.8%左右的赤字率安排，我们并不认为低于预期，虽然相比去年预算下降0.4个百分点，资金规模减少2000亿元。但正如财政部长刘昆所说：通过跨年度调节，仅中央本级财政调入一般预算的资金，就达1.267万亿元，相当于提高赤字率一个百分点，财政支出强度有保障。

货币政策层面，报告强调“加大稳健的货币政策实施力度”“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”“扩大新增贷款规模”。我们认为当前货币政策仍有宽松空间，但时间窗口有限，可能随着时间的推移遭到越来越多投资者的质疑。

创新战略方面，报告主要提出了四点：一是实施基础研究十年规划、科技体制改革三年攻坚方案、推进科研院所改革；二是持续推进关键核心技术攻关，将科技型中小企业加计扣除比例从75%提高到100%，对企业投入基础研究实行税收优惠；三是维护产业链供应链安全稳定，着力培育“专精特新”企业，推进质量强国建设；四是建设数字信息基础设施，加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，完善数字经济治理。

扩大内需方面，报告提出继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。加大社区养老、托幼等配套设施建设力度，发展农村电商和快递物流配送。

能耗目标留有弹性，报告提出能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。这说明今年经济稳增长的目标优先级更高，不会出现“运动式减碳”。对煤炭“有序减量替代”，推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设，提升电网对可再生能源发电的消纳能力。

总的来看，我们认为今年5.5%左右的经济增长目标具有挑战性，但也基本符合预期，对于传统基建我们认为已经进入预期兑现阶段，复盘表明本轮行情其最大涨幅已经超过此前历次“稳增长”行情的平均值。对于金融地产我们认为行情仍未结束，这主要是因为：第一，5.5%左右的增长目标具有挑战性，将增强市场对于地产政策放松的预期；第二，当前地产政策依然坚持“房住不炒”，仅有边际改善，但越来越多的城市加入政策微调的行列中；第三，相较此前历次“稳增长”行情本轮地产板块修复不多，仍有修复空间。当然，这一修复空间从绝对值上来说可能也较为有限。

除了“稳增长”板块，政府工作报告中需关注的投资重点方向还有：1）科技创新：“专精特新”、数字信息基础设施、工业互联网、集成电路和人工智能；2）扩大内需：新能源汽车、绿色智能家电、社区养老、托幼、农村电商和快递物流配送；3）碳中和：大型风光电基地及其配套调节性电源、电网、煤电灵活性改造。

两会预期兑现，A股有利窗口期已经关闭

在今年1月下旬我们的策略报告中就曾经提出，春节后到两会前A股将迎来有利窗口期，“稳增长行情没有结束，成长股也有望迎来反击”。2月20日的报告中我们也曾指出除特殊情况外，节后大盘的反弹空间通常为前期跌幅一半的水平，当时已经基本达到。从事后来看，虽然存在俄乌战争等外部干扰因素，但我们此前的判断已经基本实现，A股节后的反击行情已经结束，市场再次转为了弱势。

复盘两会前后A股走势，2010年以来，A股主要指数在两会前的一周和一个月里，整体上来看涨多跌少，但在两会召开期间随着政策逐步落地，投资者可能出现筹码交换或兑现了结的情况，市场出现调整的次数也相对较多，两会闭幕后政策主线逐步清晰，市场重拾涨势。

外围风险仍存，通胀担忧或成近期市场主要矛盾

俄乌战争加剧通胀风险

此前我们提出，中期市场仍面临来自于海内外环境不确定性带来的几大风险：1）经济见底期带来业绩下行压力；2）政策有其节奏与力度；3）美联储加息周期；4）美国中期选举年的对华政策；5）近期超预期的俄乌冲突。当前随着国内全年经济增速预期落地、3月联储加息节奏确定，未来一段时间海外环境预计将成为市场最为关注的不确定性风险。本周俄乌冲突持续，双方先后历经两轮谈判但未取得实质性进展，进一步增添了市场对于战争持续性和结果不确定性的担忧，或将影响短期市场风险偏好。与此同时，俄乌冲突升级及对俄SWIFT制裁对全球供应链及大宗商品价格均带来一定冲击，从2020年俄罗斯各大宗商品产量占比数据来看，影响较大的品种主要包括钯/铂/镍/铝、天然气/原油/煤炭、大小麦等：

原油/天然气：本周IPE布油期货价格上行19.8%至118美元/桶，处于十年来95%分位数以上；NYMEX天然气期货价格上行9.7%至4.9美元/百万英热单位，处于十年来95%分位数以上。据海外投行摩根大通预计，若短期俄罗斯石油产量供给中断且来自伊朗的原油供应没有立即出现，油价预计将升至120美元/桶，并维持数月；而若最糟糕的情形出现：俄罗斯石油产量中断持续一整年，布油价格今年则可能会升至185美元/桶，即便考虑伊朗原油入市、OPEC+释放库存及战略石油储备的释放，也难扭转俄罗斯石油供应中断带来的损失。

煤炭：本周国内动力煤期货价格上行14%至852元/吨，处于十年来90%分位数以上；焦煤期货价格上行6%至2642元/吨，处于十年来90%分位数以上。一方面，俄罗斯为重要的煤炭出口国，制裁或将引发进口端供应扰动；另一方面，随着油价上行，作为替代资源的煤炭需求亦有边际上升，推动价格。

铝/钯金/镍：本周国内铝期货价上行3.2%至2.35万元/吨，处于十年来95%分位数以上。由于全球铝供给紧缺，库存水平处于10年低位，再考虑到全球5%的铝来自俄铝，且缺气导致欧洲铝厂减产进一步扩大，铝有望维持低库存高价状态。类似的钯金、镍等俄罗斯在全球供应占比较大的金属品种也可能出现价格进一步抬升。

玉米/小麦：本周CBOT玉米期货价格上行15%至757美分/蒲式耳，处于十年来95%分位数以上；小麦价格上行42%至1201美分/蒲式耳，处于十年来95%分位数以上。乌克兰是全球第四大玉米出口国，占全球出口总量的16%以上，我国三分之一的进口玉米来自乌克兰，同时俄乌两国小麦出口占全球小麦出口总额的29%。俄乌冲突将进一步加剧全球农产品供应紧缺的局面。

航运：集运供需矛盾更加凸显，运价或产生非线性突变。对供给的干扰主要体现为船期混乱，被动空白航班增加，运力供给减少；贸易航线调整，平均运距提升；IT系统等基础设施或被战争波及。

全球资源品供应端扰动预期加剧了通胀进一步上行的可能性，并延长了本轮全球经济周期滞胀阶段延续的时间。从当下来看，大宗商品价格短期弹性多基于外部因素冲击影响，供给端存在较强不确定性，但目前可以判定的大概率事件有三：1）海外高通胀问题预计较难快速解决。前期经济复苏叠加海外流动性泛滥环境下，欧美本身通胀水平依然高企，1月美国CPI同比7.5%，创83年以来高位，俄乌冲突及其带来的供给端扰动预期进一步加剧了通胀上行担忧，并且间接影响了货币政策节奏：美联储3月加息25bp，而此前预期为50bp，这使得通胀控制更为困难。2）分子端，产业链利润分配重往上游迁移，资源股盈利预期调升，而中游相对受损；3）分母端，通胀预期升高带来无风险利率的上行压力，对高估值长久期资产造成一定程度的压制。体现在行业表现上，我们认为：

1）俄乌局势未明朗前，上游涨价资源品预计将取得较好的相对收益表现。尤其库存水平仍处于历史较低分位，后续对商品价格能够形成一定支撑的品种。重点关注原油/铝/煤炭；

2）中游原材料成本占比较高的行业短期则恐将收到一定的盈利能力负面影响，尤其以煤炭石油为主要原材料且未能及时传导的化工、建材板块；以及有色金属原材料占比较高的白电、输变电设备、汽车等。

3）高增速高估值成长板块在风险偏好降低及通胀预期下估值端或将受到一定压制。当前决定能否获得相对收益的关键不在于绝对增速高低，而是分子-分母的动态比较。本周主流新能源车企公布2月销量数据，表现亮眼且略超预期，尤其比亚迪2月销量维持752%的高增，尽管天数减少且面临春节影响，销量环比1月仅小幅下行5.2%；部分省市如内蒙古的十四五新能源装机规划数据亮眼。但目前市场对于成长板块分子端量层面的利好反应钝化，在上游涨价带来盈利担忧、通胀预期带动分母端上行压力及市场风险偏好降低等因素影响下，成长股估值受一定压制，本周创业板指/宁组合估值周环比分别降0.3/4.0，赛道股估值普遍下移。我们认为，重点关注的成长方向需转向分子端仍有进一步上行可能性的品种，如受益于国防开支预算同比提升的军工、后续有望受益硅料价格下行盈利提升的光伏中下游以及半导体材料/IGBT等。

3月FOMC展望：极大概率加息25个基点，更多的加息被推迟到未来

3月3日周四，美联储主席鲍威尔在出席参议院银行委员会的半年度听证时重申，支持两周后的3月FOMC会议宣布加息25个基点。他同时表示乌克兰危机可能会加剧本就存在的供应链紊乱问题，尚不清楚油价上涨将如何影响美国经济，乌克兰局势对美国经济的影响也是“高度不确定”。在听证时，鲍威尔反复承诺，美联储将不惜一切地稳定物价，“如果通胀率高于或持续高于该水平，那么我们将准备在一次或多次会议上通过将联邦基金利率提高超过25个基点来做出更积极的回应”。他同时指出到地缘政治风险将给经济增长造成风险。受此影响，美国主要股指应声下跌。

目前，市场对于3月加息预期已经基本消化。后续的焦点问题——也是我们最为担心的是美联储能否实现软着陆：是否能在不导致经济衰退的情况下实施紧缩政策？按照鲍威尔的说法，中性利率（既不会加速也不会减缓经济活动的利率水平）介于2.0%和2.5%之间。但在高通胀的当下，要想打消市场的通胀预期，需要多高的利率水平？目前来看，通胀问题正在长期化，更多的加息被推迟到了未来，今后美国和全球的通胀问题仍需保持高度关注，重点观察全球能源和粮食价格、美国房价、美国非农就业和时薪数据、疫情变化、工会罢工情况等。

静待一季报行情，以质取胜

短期俄乌局势及资源品涨价情况有待进一步观察，但中期来看，随着市场对不确定性事件的陆续消化，A股下一个值得期待的时间节点或是即将到来的一季报披露期。从15年以来的情况看，在一季报披露期前后即3月25日-4月10日左右，市场表现均偏强势，除17年外万得全A指数在该时间区间收益率几乎在2%以上。我们以15年以来申万一级行业的一季报增速情况为横轴，各行业3月25日-4月10日区间涨跌幅表现为纵轴，可发现超80%的情况下行业在一季报行情中能够有正收益，且一季报增速高于50%的行业收益几乎为正，同时，行业一季报增速表现与一季报行情中涨跌幅表现存在一定的正相关关系。

展望3月中下旬可能到来的一季报行情，我们认为应注重以质取胜，优选景气较高且有望超预期的细分领域。结合1-2月跟踪的各板块景气数据及行业研究员反馈，我们认为有望超预期的细分板块主要将集中在：1）部分景气上调的周期品，如新能源金属/原油/有色金属/煤炭/航运；2）稳增长板块中一季度率先发力的银行/基建央企；3）成长板块中一季度仍维持高景气且盈利能力未明显受损的CXO/光伏组件/IGBT及半导体材料/军工上游/隔膜及动力电池龙头/千兆宽带等；4）去年业绩明显受损一季度有望回升的铁路/火电等。