刘雯琪  S0570520100003   研究员

易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

报告发布时间：2022年3月3日

摘要

过去一周俄乌冲突持续升级、市场波动加剧。我们在报告【华泰宏观 | 深度】俄乌冲突升级，宏观影响几何？（20220225）分析冲突可能带来的宏观影响，包括通胀、增长、及国际资本流动局面。本篇报告从中国与俄乌商品贸易角度出发，更聚焦分析俄乌冲突对中国通胀潜在影响。

俄乌冲突已经明显推高全球原材料价格、尤其是能源、农产品（谷物）、及金属制品价格。3月1日布伦特原油/WTI原油价格分别上涨至117.5美元/桶和110美元/桶，相比1月平均价格涨幅已超过30%；CBOT玉米和小麦价格报价为726美分/蒲式耳和984美分/蒲式耳，相比1月价格涨幅超过20%。此外，2月下旬以来，国内农产品价格并未季节性回落、反而小幅上涨；南华贵金属指数相比1月底涨幅达7%。

中国从俄罗斯进口产品以石油、金属（镍及铜）和木材为主，从乌克兰进口产品以铁矿石、农产品为主。本轮能源品及农产品价格上涨，短期内可能导致PPI下行放缓并小幅推高CPI食品价格。2021年，中国从俄罗斯进口产品中，超过70%为能源品（其中大部分为原油），同时有不少铜镍金属和木材等，占比分别达到9%和5.2%（图表1）。2021年中国从乌克兰进口的铁矿石占总体从乌进口商品的36.6%、玉米/小麦等粮食占34%（图表2）。

1) 俄乌冲突持续可能直接推升部分农产品价格、尤其对俄乌进口依赖度相对较高的谷物。尽管中国在谷物（小麦、大麦、玉米和稻谷）的整体对外依存度较低，但从乌克兰进口的占比较高。2021年中国进口小麦、玉米和稻谷977/2835/496万吨，分别占当年全国产量的7.1%/10.4%/2.3%。另一方面，从乌克兰进口的玉米占全部玉米进口量的29%、大麦占全国进口量的26%（图表3）。如果这部分产品短期内供给出现大幅波动，进口农产品价格可能被推升。

2) 此外，国际粮价上涨或直接传导至国内粮食价格并推升养殖业、食品加工业的成本、导致短期利润承压。部分供给较紧的价格将“水涨船高”、推升食品CPI。自2015年农业供给侧改革以来，中国国内粮价和国际粮价已趋于接近（图表4）。虽然政策仍保留部分粮食储备和政策性拍卖等调控措施以保证供应平稳，但可能仍有部分输入型通胀压力传导至国内粮食价格，而粮食在食品CPI中的占比大约为6-7%左右。同时，养殖业、食品加工等下游行业成本也会随之抬升。当然，近期猪肉价格持续低位下行，可以对冲部分粮价上涨压力。

3) 能源价格上涨推高工业品价格及生产成本。我们此前预计2022年油价在85-100美元/桶左右（参考《增长先抑后扬,“新基建”为宽松首选——2022年中国宏观展望》20211112）。如果油价维持在100美元/桶以上，短期内可能推高PPI1个百分点左右，并传导至制造业和农业生产成本。另一方面，中国可能加大从俄罗斯进口能源品力度，部分平抑进口价格上涨压力。

此外，值得一提的是，中国向俄罗斯出口较多机电设备、钢铁、纺织品和家具等，我们提示投资者关注制裁相关的潜在风险，以及对行业品需求的影响。2021年，中国向俄罗斯出口商品额共676亿美元，其中42.6%为机电设备，钢铁、纺织品、交运设备和家具等产品则分别占到8.4%、8.0%、7.5%和6.2%（图表5）。如果对俄及关联企业制裁升级，相关产品的需求可能受影响、价格也会随之出现扰动。

风险提示：俄乌冲突加剧、通胀传导更加显著。