来源：李超宏观研究与资产配置

文|浙商证券首席经济学家 李超/张迪/林成炜

内容摘要

>>核心观点

俄乌局势紧张增加了市场对于原油供给不确定性的担忧，短期投机因素成为拉升油价的重要推手，根据我们测算金融因素额外推动油价上涨了15美元左右。短期供需缺口仍存，叠加俄乌局势尚未明朗，我们上调全年油价中枢至85~90美元/桶，高点可能摸到120美元上方，四个季度分别为100、95、80、80，二季度随着OPEC+增产和伊核协议落地，供需缺口反转，油价进入下行通道。对于美国而言，能源价格上升将进一步提升美国通胀压力，但不改通胀回落的趋势，维持美联储全年只加一次息和美债收益率3月见顶的判断；对于中国而言，油价上行将推升CPI，但由于核心CPI修复不及预期，我们维持全年CPI中枢1.8%，年内不会触及阈值3%的判断。

>>俄乌局势拉动油价上涨，短期投机因素成为油价推手

俄乌局势紧张是本轮油价上行的核心原因，市场对于原油供给不确定的担忧仍未消除，短期投机因素成为油价上行的重要推手。俄罗斯为世界原油主要生产国之一，天然气和原油的产量分别占全球的17%和14%。一旦俄罗斯原油供给受限，原本就存在的原油供需缺口将被迅速放大，SWIFT支付结算限制、北溪2号制裁、海域商船通行中断等多种因素正在放大投资者对于原油供给的担忧。在俄乌局势尚未明朗的情况下，潜在的贸易制裁和脆弱的供应链依然可能推升油价。近期WTI原油投机多头持仓中的净多头占比77%，已位于历史90%分位以上，金融因素是此轮油价快速拉升的重要推手。

>>短期供需缺口仍在，长期供给边际向好

短期供需缺口有待解决，长期供给边际好转。需求层面，近期全球对待疫情的态度发生重要变化，越来越多的国家选择“与病毒共存”，疫情防控措施显著减弱，出行需求和复工复产再上一个台阶，这个阶段是原油需求环比释放最快的时期，强劲需求下原油库存持续走低，上周美国API原油库存减少610万桶，大超市场预期，全美商业原油库存持续位于历史地位。另外，俄乌局势紧张使得石油进口国产生了一定“囤油”需求，BDTI（波罗的海原油运价指数）快速拉升。供给层面，OPEC+国家增产不及预期，2月OPEC+国家减产执行率已达136%；碳中和约束下，美国增产速率较慢。短期内供需缺口仍有100~150万桶/天，基本面对于油价上涨有较强支撑。

往前看，供给端主要有三大看点：其一，OPEC+国家原定于今年5月1日上调160万桶/日的减产基准线，OPEC+国家产量有望释放。2月份OPEC+产量油增加42万桶/日，自去年9月以来首次超过计划增幅，增产积极性有所提升。其二，伊核协议进展良好，多方表态距离达成仅数步之遥，达成后伊朗可增加补充100万桶/日以上的供给，据公开资料显示，伊朗有部分石油已储于游轮上可快速释放，缓解当前原油紧张局面。其三，高油价下美国页岩油供给也在不断复苏。随着美国页岩油企业产量逐步恢复，2月美国原油钻机数量总数较去年同期增加62%，已连续第18个月增长，虽然产量攀升较慢，但持续增长的势头未变。因此，我们维持二季度之后供需缺口反转的判断。

目前，俄乌局势尚未导致产油国收缩出口的局面。若俄乌紧张局势进一步升级，囤油需求和出口收缩大面积出现，可能会出现原油市场的挤兑，从而形成70年代的大滞胀。

>>预计全年逐季油价中枢分别为100、95、80、80，Q1高点可能突破120美元

乌克兰危机对油价短期作用主要是脉冲式上行；冲突常态化后（请参考前期报告《从美俄对抗共性经验看资产走势》）对油价抬升作用将逐步趋弱。预计全年逐季油价中枢分别为100、95、80、80，Q1受危机发酵的金融因素影响高点可能突破120美元。

从供给端来看，脉冲上行源于冲突升级后市场定价供给不确定性，冲突走向常态化后原油价格将不再受此刺激。

从需求端来看，Q1发达国家疫情常态化处理后意味着需求修复预期的高峰已过，全球生产及航空等需求逐步回归疫前水平，需求修复的空间将逐步趋窄。

从金融因素来看，供需缺口弥合后预计投机做多的情绪也将逐步趋弱，当前WTI原油投机多头持仓中的净多头占比77%，已位于历史90%分位以上，短期可能仍有小幅强化空间但全年来看上行空间有限。

>>乌克兰危机对通胀影响大于经济总量，抬高美国通胀中枢但不改全年回落节奏

生产方面，俄罗斯和乌克兰融入全球供应链的程度相对较低，从美国的角度看乌克兰危机对其经济总量的直接影响相对较小，俄罗斯和乌克兰在美国进口中的占比仅0.8%，出口占比仅0.5%。未来仍需重点关注乌克兰危机对美国通胀的结构性影响：

一是原油价格的上行将直接抬升美国通胀中枢。能源分项在美国通胀中的直接占比为7.35%，其中4%为原油类商品，3.3%为能源相关的衍生价格，包括电力和天然气等；除此之外，交通运输相关分项的价格也与原油价格高度相关，占比约为8.8%。

原油价格大幅走高后，可能提高年内美国通胀中枢，但结合我们对逐季原油价格的判断，仍然不改美国通胀Q1见顶回落趋势；Q1高点可能突破8.5%，年末中枢预计位于5-5.5%区间。CPI见顶回落的核心驱动因素来自两方面：一是能源分项的核心决定因素油价有望逐步见顶回落；二是劳动参与率的修复将缓解工资上涨压力，核心驱动因素是疫情流感化后居民就业意愿提升。油价大幅上升后，短期联储重心仍将聚焦于通胀并于3月启动首次加息，整体来看不改美债收益率Q1末于2.1%附近见顶回落的判断。

二是局部原材料短缺对半导体生产的影响，需要关注是否会加剧半导体短缺并进一步推升汽车（间接影响二手车）、电子消费品的价格。乌克兰和俄罗斯是重要的半导体级氖气生产国，氖气是芯片生产的关键材料。根据路透统计，目前乌克兰的氖气产量约占全球氖气产量的70%，美国半导体行业使用的氖气90%来自于乌克兰。

>>油价对我国CPI有一定影响，但预计全年中枢保持稳定

原油价格对我国CPI有显著影响，历史上我国CPI中枢大幅上行均由油价或猪价驱动。根据我们测算，油价每上涨100%，对CPI的拉动作用约为1~2个百分点，此次油价预测上调对于我国CPI的影响约为0.2~0.3%。不过，由于去年10月底以来，疫情持续多点散发态势，对消费复苏形成制约，核心CPI修复不及预期，连续半年以上维持在1.2%左右的水平。另外，我国口粮自给率高，农产品供应充足，虽然下半年有望迎来新的一轮猪周期上行，但由于没有农业疫情推动的供给突然收缩，我们判断本轮猪价上行周期表现相对温和，我们维持全年CPI中枢的1.8%观点不变。

风险提示

美欧对俄制裁力度超预期；美欧部队全面参与乌克兰冲突。