来源：一凌策略研究
民生策略团队牟一凌
【报告导读】通胀就是广泛而不可阻挡的价格上涨。
Summary
摘要
1需要用系统化的思维理解市场
在市场“巨震”之后，投资者在担忧之中寻找主线，投资者喜欢基于单一宏观基本面事件的“是否”判断进而理解市场的风格或者行业配置。例如：稳增长能成功买价值，信用扩张失败买成长；抑或是俄乌冲突升级买黄金，冲突边际缓和风险偏好回升买成长。这种非系统性思维带来了市场在企稳阶段风格轮动的纠结，但是越来越清晰的主线已经浮出水面。通胀交易正在成为主线。真正的周期行情，从来不是稳增长作为基石；真正的周期行情，也不是以对俄罗斯制裁带来的供需缺口为底层逻辑，地缘冲突只是强化了趋势，而不是逻辑的根本。
2真正的周期行情的底层逻辑之一是“绿色通胀”与“人口逆转”的共振
“绿色通胀”即全社会为了长期的可持续发展，将有限的资源配置在了短期效率更低的可再生能源中，这一行为导致了能源供给效率大幅降低，并非是放开能耗和限电可以解决，因为这只能增加对能源的消耗。“人口逆转”背后是劳动人口下降，它也并不是遥不可及的未来：美国当前的劳动参与率下降、工资上行及物价水平高企已经展示了一个“劳动力推升通胀”的故事全貌；而资源国的劳动人口减少也正在从供给角度推升大宗商品价格中枢。在全球都在面对潜在产出水平下降时，“稳增长”政策真正的空间来源，正是中国在两大问题上更好的调控能力与短期较低的通胀水平。中美实际利率的差异让我们有较大的空间以通胀的上行换取需求的恢复，这意味着未来通胀的弹性可能远远强于经济需求本身。
3真正的周期行情背后也是实物资产VS信用货币
如果前述角度还只是从供需角度理解通胀，那么当下已经具备了通胀的进一步条件，即通胀预期的正反馈机制。在绿色通胀与人口增长趋势的逆转下，应对较短货币信用周期波动见长的央行开始对中长期的供应冲击与经济增长难以兼顾。其实，在1970年代的美国“大通胀”年代，人们也喜欢将价格的上涨归结为石油危机，并认为冲突结束后价格水平就会大幅回落，而事实是这段时间中能源供应冲击经常缓解，但通胀却很难回落，当时出现的广泛的且不可阻挡的实物资产价格上涨诠释了通货膨胀的意义：对信用货币价值的担忧。当前来看，以多国货币计量的黄金价格在各国货币政策边际并未宽松的情况下，已经创了2021年6月以来的高点，而以日元计价的黄金价格更是创了历史新高。同时，当下主流大宗商品以黄金计价的实际价格处于历史低位，隐含的是供需关系尽管重要，但在下一阶段不是最核心的矛盾。全球主要国家的信用货币体系正在受到冲击，实物资产作为信用货币的反面，正在迎来重要的配置时刻。值得关注的是，俄乌冲突的演化意味着以美元和欧元等主要国家货币正在面临对于更多主要实物资产（能源、金属与农产品）兑换能力的下降，这将进一步加剧信用货币体系的冲击。这一点，其实很难随着所谓“地缘冲突不确定性风险”下降而解决。
4基于短期经验还是面向更多未来
从海外来看，全球大宗商品是2021年大类资产中排名前五的资产，但它却是唯一一个过去10年负收益的资产，但如果仅仅是下行周期中的反弹，其价格水平已经超过了2017年的前高。国内来看，在4季度以来的经济各项指标达到衰退级别时，南华工业品指数120日均线仍在上行通道中。市场当下的分歧在于，我们是否基于过去10年短周期的经验认知。无可争议的是，我们在经历前所未有的主动能源转型（在新型能源系统尚未具有绝对效率优势时），人类社会正在从100年前才出现过的疫情中走出，同时全球也在经历30年才有的同等规模的地缘冲突。那么我们理解世界和市场的范式应该勇敢地做出一些改变。
5布局真正的周期
2010年以来，全球大宗商品价格趋势性下行，依赖于价格判断的周期股被越来越多的回避。我们认为其背后有非常理性的逻辑：下行趋势中的最好价格判断交易策略就是回避它。但是当我们面临长期通胀中枢上移时，价格判断的资产不应再被回避。真正的周期行情不是简单的稳增长，也不仅仅是俄乌冲突，建议投资者积极布局。板块推荐：有色（铜、铝、黄金）、原油（油气开采、油运）、煤炭；在做多需求恢复的路径上，板块推荐：银行、房地产。
风险提示：国内宽信用不及预期、经济下行超预期、通胀不及预期。
