01

资金面：上周受税期和地方债发行放量扰动，资金价格继续上升，但央行及时加大公开市场投放，流动性整体平稳。具体来看上周资金市场情况:

（1）央行公开市场有500亿元逆回购到期，共投放8100亿元逆回购，实现净投放7600亿元；

（2）资金价格方面，截至上周五收盘，DR001上行8BP收于2.18%，DR007收益率上行25BP收于2.34%。上周共发行同业存单690只，规模约6425.10亿元，环比大幅增加约1790亿元。截至上周五，AAA存单收益率继续上行，其中1M期存单收益率上行10BP至2.20%；1Y期存单收益率上行5BP至2.53%。

利率债：一级方面，上周利率债（含地方债）发行规模继续回升802.47亿元，共发行约4533.84亿元。市场机构一级投标情有所回升，湖北、甘肃、青岛和陕西的地方债超额认购倍数大都在30倍以上；政金债投标热情相对一般，除30Y国开债超额认购倍数达到6.9倍外，其余期限政金债的超额认购倍数大都在3-4倍左右；国债发行缩量，认购情绪也有所回升，其中7Y期国债的超额认购倍数大都5.83倍。

二级方面，上周受六大行调降广州当地房贷利率的影响，利率债收益率一度快速上行，后俄乌冲突令避险情绪回升，债券收益率有所回落。具体来看，截至上周五收盘:

（1）国债方面，1Y国债收益率上行5BP，收于2.02%；10Y国债收益率下降2BP，收于2.78%。

（2）政金债方面，上周政金债收益率全线上涨，其中短端品种收益率上行幅度更大，1Y政金债收益率上行11-14BP不等；3-7Y政金债收益率上行4-9BP不等；10Y期政金债收益率均上行3BP，10Y国开债收于3.04%。期限利差方面，上周长端国债和国开债走势分化，国债整体上行幅度更小，国债10-1Y利差收窄7BP至76BP，国开10-1Y利差收窄8BP至93BP。

信用债： 一级方面，上周发行3679.27亿元，净融资2189.25亿元，环比均大幅提高；结构上，产业债净融资1451.06亿元，城投债净融资738.19亿元，环比均有所提高。同时上周取消发行9只债券，取消发行规模合计131亿元，其中取消发行3只永续债。

二级方面，各期限和品种收益率全部上行。分结构看，城投债，5年期品种收益率上行幅度普遍较小，其中5期AA2级品种收益率上行幅度最小（2.66bp），而3年期AAA级品种收益率上行幅度最大（7.3bp）；产业债，1年期品种上行幅度普遍较小，3年期品种上行幅度普遍较大，其中1年期AA品种收益率上行幅度最小（2.56bp），3年期AA+品种收益率上行幅度最大（9.92bp）。

可转债：上周股指整体下跌，上证指数下跌1.13%，深证成指下跌0.35%，创业板指上涨1%；行业板块方面，电气设备、军工以及电子等行业表现较优，上涨2%-4%，建筑、建材、传媒等行业表现较弱，下跌4%-6%。上周中证转债指数整体上涨0.4%，转债估值回升，转股溢价率整体上行1.84%，纯债溢价率上行1.71%；分类别看，各类别转债估值全线提升。

02

宏观及利率债方面，受俄乌事件影响，全球风险资产一度出现大幅回撤，债券、黄金、原油、天然气以及部分粮食产品价格则大幅上涨。

短期来看，一方面俄乌军事冲突影响短期内难以平息，或将对全球风险资产持续产生扰动；另一方面，考虑到俄罗斯作为能源大国，油价和天然气价格大幅上涨将导致欧美通胀回落速度减缓，料欧美央行仍会维持偏鹰派态度以打压通胀预期。对国内而言，地缘冲突和避险情绪发酵对国内股市、债市难以形成持续影响，这类海外突发事件对我国经济影响较小，未来股、债走势仍将“以我为主”；同时海外能源、粮食涨价造成的输入型通胀压力也有限。

对债市而言，一方面考虑到政策发力坚决，稳增长情绪持续发酵，在经济恢复情况暂不能证伪的情况下，债市较难出现明显下行机会；但另一方面，10Y国债收益率已回到降息前点位，随着机构配置力量的逐步介入，对债市也无需过于悲观。短期内债券市场仍以震荡为主，操作上可考虑逢高配置。

资金面，本周跨月结束后预计资金价格将重新回落，资金面整体无忧。

信用债方面，中央经济工作会议后，信用环境相对宽松。

（1）城投债方面，交易所收紧城投债融资的消息不断，当前城投策略已由搏收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙皖等地经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。

（2）产业债方面，房地产，当前地产政策边际放松从金融体系迈向需求端，但是销售端回款乏力、上半年面临偿债高峰，房地产流动性压力仍较大，上周也出现个别民营房企估值大幅波动，地产行业景气度短期难言改善，地产债信用分化仍在继续；煤炭，发改委明确煤炭价格合理区间，中长期价格较前期有所下调，煤炭利润中枢有所下行，但考虑到煤企目前基本面不弱、融资能力较强，因此对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期。

转债方面，上周转债整体上涨，转股溢价率有所提升，估值在大幅回调后有所反弹。策略上以稳增长为主的低估值价值转债反弹，而高价偏成长转债继续回调的态势可能逐步缓解，自下而上选券仍然是主要策略，可以在经历超调后估值合理的成长股中进行重点挖掘。可关注以下配置方向：

（1）稳增长背景下部分传统行业继续寻找反弹机会，关注建材、轻工家居、工程机械、大金融等板块。

（2）消费板块基本面仍未改善，但估值已经处于底部，可挖掘今年上游原材料涨价影响较大，下游有提价预期的必选消费品，明年受益于PPI-CPI剪刀差收窄。

一、上周市场回顾

01

1.  资金面

上周受税期和地方债发行放量扰动，资金价格继续上升，但央行及时加大公开市场投放，流动性整体平稳。具体来看上周资金市场情况，（1）央行公开市场有500亿元逆回购到期，共投放8100亿元逆回购，实现净投放7600亿元；（2）资金价格方面，截至上周五收盘，DR001和R001收益率分别上行8BP和10BP，分别收于2.18%和2.26%；DR007收益率上行25BP收于2.34%，R007收益率上行38BP收于2.53%；Shibor3M收益率继续下行3BP至2.37%。

上周共发行同业存单690只，规模约6425.10亿元，环比大幅增加约1790亿元。截至上周五，AAA存单收益率继续上行，其中1M期存单收益率上行10BP至2.20%；6M期存单收益率上行7BP，收于2.41%；3M和9M存单收益率均上行8BP，分别收于2.34%和2.46%；1Y期存单收益率上行5BP至2.53%。

2. 利率债

一级市场：上周利率债（含地方债）发行规模继续回升802.47亿元，共发行约4533.84亿元。市场机构一级投标情有所回升，湖北、甘肃、青岛和陕西的地方债超额认购倍数大都在30倍以上；政金债投标热情相对一般，除30Y国开债超额认购倍数达到6.9倍外，其余期限政金债的超额认购倍数大都在3-4倍左右；国债发行缩量，认购情绪也有所回升，其中7Y期国债的超额认购倍数大都5.83倍。

二级市场：上周受六大行调降广州当地房贷利率的影响，利率债收益率一度快速上行，后俄乌冲突令避险情绪回升，债券收益率有所回落。具体来看，截至上周五收盘，（1）国债方面，1Y国债收益率上行5BP，收于2.02%；3Y国债收益率下行1BP，收于2.30%；10Y国债收益率下降2BP，收于2.78%。（2）政金债方面，上周政金债收益率全线上涨，其中短端品种收益率上行幅度更大，1Y政金债收益率上行11-14BP不等；3-7Y政金债收益率上行4-9BP不等；10Y期政金债收益率均上行3BP，10Y国开债收于3.04%。（3）期限利差方面，上周长端国债和国开债走势分化，国债整体上行幅度更小，国债10-1Y利差收窄7BP至76BP，国开10-1Y利差收窄8BP至93BP。

3. 信用债

一级市场：上周信用债共发行3679.27亿元，较前一周（2520.04亿元）环比大幅上升，关注到连续2周发行债券主体评级全部为AA及以上；信用债净融资为2189.25亿元，较前一周（1547.32亿元）大幅上升；结构上，产业债净融资1451.06亿元，城投债净融资738.19亿元，均环比大幅提高。

上周取消发行9只债券，取消发行规模合计131亿元，环比均有所上行。债券类型上，取消发行3只永续债。

二级市场：各期限和品种收益率全部上行，具体分析如下。

城投债方面，5年期品种上行幅度普遍较小，其中5期AA2级品种收益率上行幅度最小（2.66bp），而3年期AAA级品种收益率上行幅度最大（7.3bp）；从区域利差来看，城投抱团明显，广东、安徽、湖北、四川、江苏、上海等12个省份信用利差处于历史前1/5分位数；而天津、青海、辽宁、云南等8个省份信用利差均处于历史后1/5分位数。

产业债方面，1年期品种上行幅度普遍较小，3年期品种上行幅度普遍较大，其中1年期AA品种收益率上行幅度最小（2.56bp），3年期AA+品种收益率上行幅度最大（9.92bp）；从行业利差来看，纺织服装、轻工制造、农林牧渔和家用电器的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。

4. 可转债

股票方面：上周股指整体下跌，上证指数下跌1.13%，深证成指下跌0.35%，创业板指上涨1%；行业板块方面，电气设备、军工以及电子等行业表现较优，上涨2%-4%，建筑、建材、传媒等行业表现较弱，下跌4%-6%。

转债方面：上周中证转债指数整体上涨0.4%，转债估值回升，转股溢价率整体上行1.84%，纯债溢价率上行1.71%，分类别看，各类别转债估值全线提升。

5. 重点讯息

（1）2022年中央一号文件重磅发布，提出全面推进乡村振兴重点工作。这是21世纪以来第19个指导“三农”工作的中央一号文件。这份题为《中共中央 国务院关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》提出，全力抓好粮食生产和重要农产品供给。稳定全年粮食播种面积和产量。坚持中国人的饭碗任何时候都要牢牢端在自己手中，确保粮食播种面积稳定、产量保持在1.3万亿斤以上。大力实施大豆和油料产能提升工程。稳定生猪生产长效性支持政策，稳定基础产能，防止生产大起大落。大力推进种源等农业关键核心技术攻关。坚决守住不发生规模性返贫底线；开展重点领域农村基础设施建设，大力推进数字乡村建设。农业农村部部长唐仁健解读称，今年中央一号文件把抓好粮食生产和重要农产品供给摆在首要位置，目的就是把14亿多中国人的饭碗端得更稳更牢固，饭碗主要装中国粮。

（2）中共中央政治局召开会议，讨论政府工作报告。会议指出，今年工作要坚持稳字当头、稳中求进。要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘。坚定不移深化改革，激发市场主体活力。深入实施创新驱动发展战略。坚定实施扩大内需战略，推进区域协调发展和新型城镇化。大力抓好农业生产，促进乡村全面振兴。扩大高水平对外开放，推动外贸外资平稳发展。持续改善生态环境，推动绿色低碳发展。防范化解金融风险，守住不发生系统性风险的底线。会议强调，要强化金融风险防控，坚决维护金融稳定大局。要深入推进金融领域改革，不断提高金融治理体系和治理能力现代化水平。

（3）国有六大行从2月21日起，同步下调广州地区房贷利率，首套房贷利率从此前的LPR+100BP（5.6%）下调至LPR+80BP（5.4%），二套房利率从LPR+120BP（5.8%）下调至LPR+100BP（5.6%）。

（4）财政部发布《2021年中国财政政策执行情况报告》称，2022年，将实施更大力度的减税降费，落实落细已经出台的各项减税、缓税和降费政策，在做好政策效果评估的基础上，研究出台部分惠企政策到期后的接续政策。财政赤字保持在合理水平，扩大财政支出规模。合理安排地方政府专项债券，支持重点项目建设；优化债券使用方向，不撒“胡椒面”，重点支持在建项目后续融资。

（5）美联储公布贴现利率会议纪要显示，12名地区联储主席中，有3名寻求在1月上调贴现利率。3名地区联储主席因通胀和金融风险寻求上调贴现利率。但由于不久后将收紧政策且前景具有不确定性，美联储决定1月维持贴现利率不变。

（6）美国2月Markit制造业PMI初值57.5，预期56，前值55.5。服务业PMI初值56.7，预期53，前值51.2。美国2月里奇蒙德联储制造业指数1，预期10，前值8。

（7）经合组织（OECD）披露数据显示，2021年，OECD地区GDP同比增长5.5%；欧盟增速为5.1%。OECD表示，尽管2021年OECD地区经济增速整体有所提升，但从2021年第四季度的数据上看，欧洲主要经济体的GDP增长已显著放缓，包括法国、意大利和德国。

（8）德国央行发布月度报告称，因为Omicron拖累经济增长，继2021年最后三个月GDP萎缩0.7%之后，今年第一季度德国GDP可能“显著”下降，陷入自新冠疫情爆发以来的第二次衰退。

（9）英国央行行长贝利表示，作为量化紧缩计划的一部分，英国央行的资产出售将在“正常市场条件”期间进行，并可能在市场动荡期间暂停。一旦利率达到1%，英国央行将考虑出售资产。第二轮通胀的影响令人担忧，因此可能需要进一步加息，但他敦促投资者不要过分押注未来加息。

（10）韩国央行维持基准利率1.25%不变，此前已连续三次加息累计75个基点。韩国央行同时发表经济展望修正报告，将今年CPI上涨预期大幅调升1.1个百分点至3.1%，将全年实际GDP增长预期维持3%不变。

二、策略展望

02

宏观及利率债方面，受俄乌事件影响，全球风险资产一度出现大幅回撤，债券、黄金、原油、天然气以及部分粮食产品价格则大幅上涨。短期来看，一方面俄乌军事冲突影响短期内难以平息，或将对全球风险资产持续产生扰动；另一方面，考虑到俄罗斯作为能源大国，油价和天然气价格大幅上涨将导致欧美通胀回落速度减缓，料欧美央行仍会维持偏鹰派态度以打压通胀预期。对国内而言，地缘冲突和避险情绪发酵对国内股市、债市难以形成持续影响，这类海外突发事件对我国经济影响较小，未来股、债走势仍将“以我为主”；同时海外能源、粮食涨价造成的输入型通胀压力也有限。对债市而言，一方面考虑到政策发力坚决，稳增长情绪持续发酵，在经济恢复情况暂不能证伪的情况下，债市较难出现明显下行机会；但另一方面，10Y国债收益率已回到降息前点位，随着机构配置力量的逐步介入，对债市也无需过于悲观。短期内债券市场仍以震荡为主，操作上可考虑逢高配置。

资金面，本周跨月结束后预计资金价格将重新回落，资金面整体无忧。

信用债方面， 中央经济工作会议后，信用环境相对宽松。

（1）城投债方面，交易所收紧城投债融资的消息不断，当前城投策略已由搏收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙皖等地经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。

（2）产业债方面，房地产，当前地产政策边际放松从金融体系迈向需求端，但是销售端回款乏力、上半年面临偿债高峰，房地产流动性压力仍较大，上周也出现个别民营房企估值大幅波动，地产行业景气度短期难言改善，地产债信用分化仍在继续；煤炭，发改委明确煤炭价格合理区间，中长期价格较前期有所下调，煤炭利润中枢有所下行，但考虑到煤企目前基本面不弱、融资能力较强，因此对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期。

转债方面，上周转债整体上涨，转股溢价率有所提升，估值在大幅回调后有所反弹。策略上以稳增长为主的低估值价值转债反弹，而高价偏成长转债继续回调的态势可能逐步缓解，自下而上选券仍然是主要策略，可以在经历超调后估值合理的成长股中进行重点挖掘。可关注以下配置方向：

（1）稳增长下部分传统行业继续寻找反弹机会，关注建材、轻工家居、工程机械、大金融等板块。

（2）消费板块基本面仍未改善，但估值已经处于底部，可挖掘今年上游原材料涨价影响较大，下游有提价预期的必选消费品，明年受益于PPI-CPI剪刀差收窄。

附件1：本周将公布的重要数据提示

附件2：本周利率债发行预告

附件3：本周信用债发行预告

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