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李淼

海通证券煤炭研究首席分析师

S0850517120001

投资要点

发改委完善煤价机制，新区间下行业盈利有望稳定在历史中高位水平。国家发改委：2 月 24 日，国家发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确三项重点政策措施（自 5 月 1 日起执行）：一是秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格每吨 570～770 元（含税）较为合理；二是煤价在上述合理区间运行时，燃煤发电企业可充分传导燃料成本变化；三是强化价格调控机制，确保在合理区间运行。我们认为，整体来看，政策对煤炭板块短期并未造成明显利空，长期则是利好，理由如下：一是煤价中枢显著提升。自中长协定价机制出台以来，2017~2020 年年度长协均价都在 570 元/吨以下（2021 年为 648 元/吨），显著低于合理区间。根据定价机制，若按照长协基准价 670 元/吨计算（基准价和市场煤价指数各占 1/2），合理区间对应的市场煤价在 600~1000 元/吨左右，中枢在 800 元/吨左右，而历史上 2011~2020年年度市场煤均价在 400~800 元/吨左右，中枢也就在 600 元/吨左右。二是煤价韧性显著增强。合理区间下限煤价高，整体区间范围 200 元/吨合理，煤价几乎相当于过去十年平均水平到最好水平之间，行业盈利能力稳定在历史中高位水平。

日耗环比显著回升，港口煤价有所反弹。（1）贞丰县人民政府：2 月 25 日上午 8 时左右，贞丰县龙场镇三河顺勋煤矿发生顶板垮塌事故，14 人被困。（2）本周秦港煤价 1113 元/吨，环比/同比+118/+547 元/吨。（3）sxcoal：截至 2月 24 日，榆林 5800、鄂尔多斯及大同 5500 大卡指数周环比 0/-2/+2 元/吨至766/710/852 元/吨。（4）本周（2 月 18 日-2 月 24 日），沿海八省电厂平均日耗 186 万吨，较去年农历同期水平-0.8%（上周分别为 152 万吨、+4.9%）；平均库存 2942 万吨，较去年农历同期水平+8.7%（上周分别为 3115 万吨、+12.2%）。（5）截至 2 月 26 日，北方四港库存 1303 万吨，较 21/20 年同期-333/+83 万吨（上周同比-169/+8 万吨）。我们认为，本周多地气温仍较低，叠加下游复工复产持续推进，电厂日耗环比显著回升，市场煤价有所反弹，但考虑到限价以及淡季逐步到来，煤价或难持续上行，后期需关注上下游复产情况及限价政策的持续性。 

钢焦开工率回升，煤焦价格开始反弹。（1）截至 2 月 25 日，供给端，焦化厂开工率 72.7%，环比+4.6pct；需求端，Mysteel 全国 247 家钢厂日均铁水产量 209 万吨，环比/同比+2.9%/-15.3%（上周同比-17.6%）。我们认为，近期环保限产或略有放松，焦化开工率环比提升，但考虑到成本端焦煤价格上涨较快，焦化利润仍不乐观，开工率整体仍较低。需求端，下游钢厂持续复产，焦炭供需有所偏紧。同时，考虑到稳增长政策发力下，3 月份焦炭需求或偏乐观，焦炭价格短期具备上涨动力。焦煤方面，随着钢焦企业开工率回升，本周焦煤价格开始反弹，京唐港主焦煤环比上涨 330 元/吨至 2830 元/吨。此外，长期看，由于钢铁行业碳达峰时间为 2030 年前（并未提前），叠加稳增长的大背景，煤焦需求或由悲观转向乐观，利好煤焦板块估值提升。

风险提示。下游需求大幅下滑、保供稳价及限产政策影响需持续跟踪。