“最快2021年第二季度申请赴美上市”、“最早在4月底向SEC递交招股书”、“拟赴港上市”，这家2021年被三次传出上市相关信息的公司终于成埃落定。

2月25日晚，运动科技公司Keep正式向香港联交所递交招股书，高盛和中金公司担任联席保荐人，此次募资将用于技术及产品创新、健身内容的创新与开发、营销及宣传等。

作为互联网健身赛道的龙头，Keep备受明星资本青睐，包括GGV纪源资本、软银、高瓴以及腾讯投资等。根据F轮融资，Keep估值突破20亿美元大关。

光鲜的背后，Keep却难掩流血亏损的局面，2019年-2021年前三季度，公司经调整亏损净额累计超10亿元，源于商业变现之痛。

此外，Keep曾因违法收集个人信息被国家网信办通报，用户数据隐私保护和安全合规性也是Keep潜藏的风险点。

备受资本青睐

Keep的创始人是一名90后：王宁。

王宁毕业于北京信息科技大学计算机科学与技术专业，大学期间，为搭上互联网快车的王宁各处实习，“人力、财务、行政、运营、产品、测试，我全都搞”，全站式的实习经历使王宁快速成长。

然而在上课和实习两者之间，王宁因每天都要不断在学校教务系统里刷新课表，而萌生了做一个随时随地可刷新的课程表APP的想法，随即他与同学搭建起一个类似把教务系统打通的应用产品“超级课程表”。

对于王宁而言，猿题库的实习经历同样获益匪浅。王宁实习时正好是这家公司从无到有的创业阶段，期间做过运营、策划、管理等各项工作。

王宁曾表示，这次demo式的创业和在猿辅导时的实习经历对他之后创办Keep有很大帮助，Keep在线课程的设计有很多思路来自于猿题库，运营手段上更是深受其影响。

而王宁与Keep结缘还是因为自身的一段减肥经历。

2014年临近毕业，从网络上搜集了大量健身减肥的知识并坚持锻炼，小胖子王宁从180斤爆瘦至130斤，朋友们纷纷向王宁求教瘦身方法，借此机遇，王宁决定创业做一款移动健身应用App。

2014年9月，王宁创办了Keep，当年11月就拿到了泽厚资本300万元人民币的天使轮融资；2015年2月4日，Keep正式上线，随即又迎来500万元的A轮融资。

2016年8月，在1300万美元的C+轮融资中，Keep迎来了一个大佬：腾讯投资，而此后的每轮融资中均出现腾讯投资的身影。

马化腾也曾为其公开站台，2018年，他发了一条朋友圈：“我在Keep完成了5.25公里的跑步机跑步”，马化腾还特意更正了距离，实际5K，用时31分30秒。

从2014年9月成立至今，天眼查显示，Keep共计8轮融资，获得超过6亿美元。截至2021年年初的F轮3.6亿美元融资，Keep估值突破20亿美元大关，距离2020年5月上轮融资时的10亿美元估值翻了一倍。

因此，Keep的账面资金十分宽裕。截至2021年9月30日，Keep未经审计的现金及现金等价物为16.68亿元。

IPO前，创始人兼CEO王宁持股18.61%，联合创始人彭唯、刘冬和文春鹏分别持股2.26%、1.18%、1.16%，此外GGV纪源资本持股16.14%，软银持股10.39%，其他投资者持股50.25%。

流血亏损超11亿元

在互联网健身赛道上，Keep稳居老大位置。

据灼识咨询报告，以2021年的平均月活跃用户及平均月度订阅会员数计，Keep在中国线上健身平台中排名第一，且平均月活跃用户及订阅会员数均为竞争对手的两倍以上，此外，以2021年的锻炼次数计，同样在线上健身平台中排名第一。

但即便如此，Keep却难掩流血亏损的局面。

招股书显示，2020年新冠疫情导致“居家健身”盛行，Keep营收出现爆发式增长，从2019年的6.63亿元（人民币，以下未注明则同）增长66.9%至2020年的11.07亿元，2021年前三季度收入也进一步增长至11.59亿元。

与Keep同样受益疫情的，还有其对标公司：美国健身平台“Peloton”。2020年疫情爆发期间，Peloton股价持续飙升，市值更是一度超过500亿美元。

据悉，Peloton于2012年成立，结合线上直播的健身教学课程，开拓了全新的线上交互式健身市场，旗下智能硬件产品主要有飞轮车、跑步机等，公司于2019年9月26日在纳斯达克挂牌上市。

报告期内（2019年-2021年前三季度），keep的毛利率基本稳健，分别为41.1%、45.1%及42.6%，然而经调整亏损净额分别为3.66亿元、1.06亿元、6.96亿元，累计超11亿元。

对于经调整亏损净额从2019年至2020年有所缩小，但在2021年又迅速扩大的原因，Keep表示，“由于我们对长期盈利能力的信心加强，我们于截至2021年9月30日止九个月策略性地增加了我们在流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活及挽留用户。”

2019年和2020年，Keep的销售及营销开支基本维持在3亿元左右，然而2021年前三季度却激增至8.18亿元，占当期收入的比重高达70.6%。

雪上加霜的是，Keep的经营活动现金流净额持续为负，报告期内分别为-2.77亿元、-0.71亿元、-7.57亿元，2021年前三季度现金流吃紧情况继续加重，而对比明显的是融资活动产生的现金流净额。

一面是外部股东疯狂砸钱却得不到回报，一面是内部难盈利，造血能力不足，因此Keep上市迫在眉睫。

商业变现在何方？

为何Keep持续亏损？这需要谈及其商业发展模式。

回顾Keep的发展历程，2018年-2020年其大致经历了从内容工具到运动平台再到科技生态的转型。

2015年2月4日第一版Keep正式上线，当时的移动互联网正处于O2O的浪潮中，但它并没有追着创业风口去触及O2O业务，而是主打纯线上的课程教学。

同时，Keep就启动了“埋雷计划”，与现在的“安利”“种草”些许雷同，计划的具体行动方案是锁定近百个运动健身类垂直社区，长期连载发布品质较高的健身经验原创内容，利用高质量的原创培养出固定读者。

“埋雷计划”的效果远超预期，第一阶段的发展顺风顺水。

彼时主打纯线上的课程教学，强调内容工具+社交属性，单纯依靠内容产出，缺乏明显的商业模式，加之资本遇冷，Keep开始下场试水各种模式。

随即2016年4月Keep开始试水线上电商，从内容工具向运动平台转变。由于缺乏相关经验，通过出售运动相关商品并未给公司带来多少创收。

沉寂一年后，王宁继续更多商业化探索，将眼光投向构建品牌的生态系统，力求延伸价值链。2018年，Keep确立了“家庭场景”和“城市场景”两条战略路线。

城市场景方面，Keep推出了城市运动空间Keepland。2018年初，Keep在北京华贸中心开出第一家线下健身房Keepland，主推24人一节的“小团课”。家庭场景方面，Keep推出了运动装备品牌KeepKit、服装品牌KeepUp。

王宁曾公开表示，Keep的商业化重点应该是：线上依靠用户对内容和服务的付费；线下则依靠智能硬件产品+Keepland空间，至于KeepUp这个品牌，他更想去做成一个粉丝俱乐部。

自此，Keep的科技生态基本构建完成。目前公司主要围绕销售自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容、广告和其他服务实现商业变现，然而报告期内自有品牌产品收入占半壁江山。

经界面新闻记者计算，以2021年前三季度为例，Keep自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容以及广告和其他服务的毛利率分别为29.26%、58.94%以及59.28%，由于自由品牌产品收入占比的原因拉低了平均毛利率。

就Keep商业变现整体而言，在内容上，Keep通过平台上许多特权功能的会员订阅、付费健身课程等变现；在电商领域，则通过销售智能健身设备和配套运动产品获取利差；而用户本身就是流量，直接增强广告服务的增长潜力。

因此，Keep的前两项业务的目标在于旧有用户留存和黏性上，而新用户的获取则直接表现在营销推广支出上，而2021年前三季度暴涨的销售及营销开支也折射了当前Keep对获取新用户的重视。当然，发展线上广告业务也是互联网公司的共性，作为互联网健身品牌的龙头，Keep广告优势自然明显。

但也有不少问题，例如线上电商中运动健身相关产品复购率有限，用户会员订阅和内容付费的意愿不强等，因此Keep需要思考如何打造一个更加完整的生态闭环，如何通过更多的商业模式探索提高对存量用户价值的挖掘和新用户的潜在培养。

此外，Peloton的现今遭遇同样对与其业务模式雷同的Keep具有借鉴意义。随着疫情红利的消退，Peloton正经历至暗时刻。

2021年Peloton的市值跌至不足百亿美元，相比最高值缩水近80%，截至2021年12月31日，Peloton实现营收11.34亿美元，较上年同期微增6%；净亏损为4.39亿美元，每股亏损为1.39美元。与此同时，公司的产品安全问题、API安全漏洞等负面信息被曝出，大量裁员、高层辞职、出售传闻接踵而来。

网经社电子商务研究中心分析师陈礼腾曾对界面新闻记者表示，互联网+健身的模式虽然改善了用户需求端，但在盈利模式上创新较少。会员制以及私教课程收费，依然是目前大部分互联网健身APP的盈利来源。此外，不少平台也在通过拓展线下门店、智能硬件、举办赛事等形式增加用户粘性扩大收益。

曾因违法收集个人信息被通报

除了面临商业变现艰难的痛点，互联网公司的通病——用户数据隐私保护和安全合规性也是Keep潜藏的风险点。

近年来，我国对于国家数据安全、个人隐私保护处于强监管之下，相应法规接连出台。

2021年6月10日，全国人民代表大会常务委员会（或全国人大常委会）颁布《中华人民共和国数据安全法》（简称数据安全法），自2021年9月1日起生效。数据安全法规定，影响或可能影响国家安全的数据处理活动须遵守国家安全审查程序。

2021年8月20日，全国人大常委会颁布《中华人民共和国个人信息保护法》（简称个人信息保护法），其整合有关个人信息权利及隐私保护的分散规则，并于2021年11月1日生效。

同样，国家对于选择境外上市的中国公司网络数据安全监管愈发严格。

2021年7月6日，中共中央办公厅及国务院办公厅联合颁布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（7月6日意见），要求加强对境外上市的中国公司遵守有关数据安全、跨境数据流动及机密信息管理的法律法规的审查。

去年7月2日，奔赴美国上市的网约车龙头滴滴出行被网络安全审查办公室实施网络安全审查，国家网信办表示，滴滴出行App存在严重违法违规收集使用个人信息问题，随后16日，国家互联网信息办公室等七部门进驻滴滴出行科技有限公司开展网络安全审查。

界面新闻记者注意到，去年6月11日，国家网信办通报129款App违法收集使用个人信息，其中便有Keep的身影。

国家网信办要求129个指定应用纠正在收集个人信息时违反必要性原则及《常见类型移动互联网应用程序必要个人信息范围规定》（于2021年5月1日生效）或必要的个人信息规则的不合规情况。

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