来源：中信证券研究

文|秦培景 裘翔 杨帆 程强 李世豪杨家骥

地缘风险冲击的高点或已过，风险扰动主要体现在情绪层面，3月将进入稳增长政策初步效果观察期，预计后续政策将持续加码并进入集中发力期，A股“三底”已依次确认，建议保持较高仓位，紧扣稳增长主线，坚持行业和风格两个维度的均衡配置，围绕“两个低位”布局。首先，地缘风险对全球市场冲击高峰或已过，俄乌冲突进一步扩散的可能性相对较低，扰动影响预计将趋弱。其次，对历史上6次地缘冲突事件复盘显示，地缘冲突并不改变中美股市中期趋势，预计俄乌冲突亦不改A股中期向好和美股中期调整的趋势。同时，预计3月美联储将加息25bps，幅度低于前期预期。再次，3月全国“两会”预计将更加强化稳增长政策预期，并明确全年5.5%的GDP增长目标，政策将持续加码并进入集中发力期。最后，A股“三底”已依次确认，外部冲击扰动的高点或已过，内部基本面预期在政策支持下进入修复通道。

地缘风险对全球市场冲击高峰或已过

俄乌冲突进一步扩散的可能性相对较低

1）俄乌冲突升级，地缘风险压制全球资金风险偏好。长期的地缘纠葛是俄乌问题的主要历史原因，而大国角力则是俄乌问题的直接现实原因。俄乌数次谈判均告失败，近期冲突持续升级，2月21日俄罗斯承认顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国，2月24日俄罗斯总统普京宣布在顿巴斯地区进行特别军事行动，冲突明显升级压制全球资金风险偏好。一方面，欧洲股市回调明显，俄罗斯MOEX指数过去一周大幅回调27.2%，黄金价格也因避险情绪在24日盘中触及1976.5美元/盎司的高点。另一方面，俄乌冲突激化导致市场担忧欧美可能通过制裁措施限制俄罗斯原油、天然气出口，进而引发全球油气供应紧张，24日布油一度突破100美元/桶，创2014年9月以来新高。伴随股价、金价、油价超调后修复，我们认为俄乌冲突对资产价格冲击最大的时点或已过。

2）冲突进一步升级的可能性相对较低，预计扰动影响将趋弱。首先，乌克兰并非北约盟国，北约和美国皆已明确表示不会直接派兵进入乌克兰，本次事件“天花板”已明，俄乌冲突升级并扩散为影响数月的多国区域性战争的可能性较小。其次，由于西方特别是欧洲对俄资源依赖，当前已公布对俄制裁的32个国家几乎都没有直接涉及油气输出方面的制裁措施。最后，金融方面，美国、欧盟、英国和加拿大共同声明将部分俄罗斯银行从SWIFT中驱逐，具体影响仍待观察。我们认为，冲突演化大概率会出现的情形是乌东地区爆发一定规模的正面冲突，整个事件持续数周，冲突进一步升级并失控的可能性较低。预计大类资产价格受本次地缘风险冲击的程度依次是：俄罗斯股市>卢布>全球大宗商品>欧洲股指>美股。

地缘风险冲击不改A股和美股中期趋势

预计3月美联储加息幅度低于前期预期

1）对历史上6次地缘冲突事件复盘显示，地缘冲突并不改变中美股市中期趋势。从历史来看，地缘政治危机对国际资本市场的影响主要有“波动情绪化、反映时效快、持续时长短、后续影响小”的特点。仅就A股和美股而言，我们对过去6次地缘冲突窗口复盘后发现，冲突后指数通常快速回调，随后一个月呈宽幅震荡格局，再往后则企稳回升。数据上，上证指数/标普500在过去6次地缘冲击爆发后2周平均涨幅分别为-1.8%/0.0%，4周后平均涨幅分别为-0.5/-0.6%，60个交易日后则平均实现3%涨幅。地缘风险冲击虽会加大短期波动，带来短期调整，但基本不会改变股市的中期趋势。中美货币政策阶段性错位下国内政策“以我为主”，近期央行流动性投放明显加大，本周净投放资金7600亿元；人民币资产有韧性，外部扰动加大下人民币兑美元走强，本周北向配置型资金依旧净流入37亿元。

2）预计美联储3月加息25bp，幅度低于之前市场预期。地缘风险恶化后，30日联邦基金期货走势表明市场对加息预期有一定回落，但不改3月加息落地的预期。截至2月25日，市场对于3月加息50bps的预期概率下跌至24%。今年美联储加息大概率是“短程冲刺”而非“加息长跑”，预计全年加息节奏或将先急后缓，相对市场全年加息6次的预期而言，我们更倾向于预计美联储全年加息3-4次，其中3月加息25bps，但缩表速度预计仍将较为激进。在俄乌冲突不扩散、美联储常规加息节奏的基准假设下，我们认为海外权益市场将受益于风险缓释和投资者情绪改善，3月中下旬开始企稳回升。

3月全国“两会”预计将强化稳增长政策

预期，政策亦将扩散并进入集中发力期

1）全国“两会”预计将强化稳增长政策预期和5.5%左右GDP增速目标。预计将于3月上旬召开的全国“两会”基调仍将以稳为主，货币财政配合发力，主基调将延续中央经济工作会议精神，“稳字当头”下预计全年GDP增速有望达到5.5%左右的目标，防止经济增速失速下滑。从宏观政策来看，货币政策预计将更加灵活，宽货币政策有望延续；财政政策预计将更加积极，我们认为2022年专项债规模有望与2021年基本持平在3.65万亿，赤字率或将适度下调至2.8%，建议更多关注实物工作量的落地。结构上，预计稳增长的政策抓手仍然是先基建后地产，政策范围逐步扩展至制造业与服务业。

2）宏观数据披露和政策舆情将强化市场对稳增长政策的预期。首先，根据中信证券研究部宏观组预测，1~2月份基建投资同比增速、制造业固定资产投资增速均可实现8%左右的高个位数正增长；但地产投资和销售数据或仍在磨底、同比增速或将转负，而散点疫情或对消费数据也形成明显压制。其次，先行的基建主线当前基建项目、资金、执行方案均已齐备，开工相关的中观价格数据在3月值得密切关注。再次，接力的地产主线处于政策落地观察期，各地因城施策下，政策放松已经从中低线城市向高线城市扩散，预计房企需求端政策（改善销售）与房企融资政策（改善融资）存在空间，防止房地产行业信用循环塌陷风险。最后，随着政策接力形成合力，预计后续地产投资和居民消费的增速将向正常水平回归，同时整体经济增速也有望进一步向上，预计一季度GDP同比增速约为5.3%

A股“三底”已依次确认

紧扣稳增长主线坚持均衡配置

1）A股“三底”已依次确认，外部扰动影响有限，内部稳增长驱动A股中期向好。政策底、市场底与情绪底已经依次确认，A股在3月将进入外部扰动和内部基本面的观察期。一方面，外部扰动对A股的影响主要体现在情绪层面，后续升级并超预期的可能性低，地缘风险冲击亦不改A股中期由稳增长政策扩散驱动的向好趋势。另一方面，交易层面国内机构本轮调仓和减仓已近尾声，配置型外资依然维持流入，中信证券渠道调研显示本周存量公募净赎回率仅为0.1%，私募仓位亦维持在74%的中低位水平。

2）紧扣稳增长主线，坚持行业和风格两个维度均衡配置，围绕“两个低位”布局。我们依然强调坚持全年蓝筹风格，当前仍需紧扣稳增长主线，相比前期该主线更聚焦于低估值的传统行业，政策扩散后预计主线将更加多元，稳增长主线中价值与成长的风格更加均衡。建议坚持行业和风格两个维度的均衡配置，围绕“两个低位”积极布局。具体包括：❶基本面预期处于相对低位的品种，重点关注前期受成本问题压制的中游制造，如汽车及零部件、光伏风电设备等，基本面预期仍处于低位的航空和酒店；❷估值处于相对低位的品种，建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、建材和家居企业，现金流明显改善的通信运营商，新基建领域的智能电网及储能和受益“东数西算”的数据中心和云基础设施，受部分龙头下跌冲击后的港股内容驱动的互联网龙头，以及具备新材料等新业务发力能力的精细化工企业。

风险因素

全球疫情反复；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。