文章作者：第一创业结构化产品部刘坤阳、王雅晶、梁舒雯
“绿水青山就是金山银山”，我国环保行业历经近20年顺势高速增长，投资累积形成了巨量优质资产，为环境基础设施公募REITs（以下简称“环境REITs”）的发行奠定了坚实供给基础。伴随经济向高质量发展转变、污染防治攻坚战向纵深推进、人民群众生态环境质量福祉需求提升以及城镇化率不断提高，环保领域的总体目标和内容已发生重要转变；提升环境基础设施供给质量和运行效率，补齐重点地区、重点领域短板弱项，完善城乡覆盖网络，构建一体化协同增效基础设施，以及推动智能绿色升级等等，任务迫切。当前污水、生活垃圾、固废和危废医废等处理处置供给能力难以满足动态增长的处理处置需求，城镇环境基础设施供需总量矛盾，以及环境治理系统均衡发展和智能绿色转型升级的要求促生的结构性矛盾均凸显出来。在此大背景下，环保政策举措密集蓄力，“十四五”规划擘画蓝图，环境REITs破题解局，未来发展大有可为。
环保行业是典型的“政策驱动+投资拉动”型产业，近年来受经济下行压力、地方新旧动能转换、房地产政策调控、严控违规举债等多因素叠加影响，地方政府普遍面临财力吃紧、债务沉重的困境，在环保等相关领域加大引入社会资本力度，环保行业进一步走向市场化、规模化、专业化之路；行业特点呈现Beta值普遍较低，盈利能力具备稳定性和成长性，EBITDA率和资产负债率稳定偏高，细分行业分化明显。环保龙头企业在存量运管和增量投资等方面拥有显著竞争力，试点环境REITs具备先发优势，不只在优质项目储备、专业资产管理和稳健财务管理等方面基础条件坚实，而且在公司战略适配融合、投融资模式创新和业务发展需求上，发起环境REITs有较强的内生动力。通过发起REITs实现环境基础设施上市，搭建起资产运作和资本融通平台，在不断实现存量盘活变现的同时，为增量资产投资孵化和扩募收购搭建支点和提供保障；在提升环境基础设施资产标准化和流动性的同时，打通资本进退便捷渠道，提升社会资本参与投资积极性，加速行业市场化变革和专业化发展进程。
与其他公募REITs试点行业相比较，环境基础设施领域具备基本共性特点，包括符合政策导向、涵盖重点补短板领域和优质项目、具有成熟经营模式及持续运营能力、可产生稳定收益及现金流、投资回报和社会效益良好等等，存量资产丰富，业务机会巨大，环境REITs有望发展成为REITs领域的基础赛道。
从宏观视角和长远周期来审视，环境基础设施领域具有强劲增长潜力和广阔发展空间，环境REITs具备独特产业优势和超常规利好潜质，有望实现换挡提速，升级为明星赛道。围绕“十四五”规划和2035年远景目标，依托市场化成熟商业模式叠加国家宏观和产业政策支持，环境REITs在先发试点优势的基础上有望继续领跑；伴随绿色价格机制的创新完善，环境REITs的收益空间进一步释放，内循环更加畅通；围绕双碳目标导向的碳排放权交易和集约绿色发展，在预期增厚收益的同时，将增加环境REITs的绿色底色，在资本市场中形成较强示范；以数字化融合和技术装备创新为代表内容的科技支撑，将优化生产函数，提升运营水平效率和增加效益，为环境REITs持续赋能；积极推动ESG框架的应用，将在价值引导、绩效激励、治理运营和投资驱动等方面为环境REITs带来深刻改变。
目 录
一、长周期增长和总量结构矛盾：环境REITs的供给基础和解题逻辑
1、环保产业领域发展概况：长期高速增长，短期徘徊蓄势待发
2、环境基础设施建设现状：总量矛盾和结构矛盾凸显
3、环保政策举措密集蓄力：“十四五”擘画蓝图，发展空间广阔
4、环境REITs创新投融资：破题解局，大有可为
二、产业格局演变和市场化运作：环境REITs的内生驱动和扩募支点
1、市场化、规模化和专业化之路
2、比较分析和行业透视
三、常规模型外的宏观长远展望：环境REITs的独特变量和赛道升级
1、先发优势领跑：REITs厚植于市场化竞争领域的成熟商业模式
2、绿色价格机制：定价机制创新，释放REITs收益空间
3、双碳目标导向：不仅增厚收益，REITs绿色底色引领示范
4、科技创新支撑：数字化融合和技术装备创新，为REITs赋能
5、ESG框架应用：REITs的价值引导、绩效激励与投资驱动
一、长周期增长和总量结构矛盾：环境REITs的供给基础和解题逻辑
1、环保产业领域发展概况：长期高速增长，短期徘徊蓄势待发
自2000年起，我国环保领域投资迈入高速增长阶段。2000年-2014年，全国环境污染治理投资总额年均复合增长率达17.39%，同一时期，我国GDP和全社会固定资产投资完成额复合年均增长率分别为14.20%和18.95%，在经济长期高速增长和固定投资驱动的大环境下，环保领域顺势发展，投资规模高速扩张。
从2015年开始，在去杠杆等政策背景下，由于环保产业尤其是环境基础设施投资资金需求量大、回报周期长等特点，行业整体面临融资难、投资乏力等问题；2015年，我国环境污染治理投资增速首次现负增长（-8.03%），从2014年的9575.5亿元下降至8806.3亿元。2015年-2019年，行业投资总体放缓，年投资额保持稳定。
2020年是有转折意义的一年，我国城镇环境基础设施建设投资额为6842.16亿元（由于2017年后我国不再公布环境污染治理投资总额数据，此处以环境污染治理投资中占比最高的城镇环境基础设施建设投资情况作替代参考），同比增长13.70%，显著超过当年GDP增速及全社会固定资产投资增速。
在我国经济由高速增长向高质量发展转变的背景以及“双碳”目标要求之下，环保领域的总体目标方向和内容转变为提升基础设施供给质量和运行效率，补齐重点地区、重点领域短板弱项，完善城乡覆盖网络，构建一体化协同增效基础设施，以及推动智能绿色升级等。“十四五”乃至2035年，环境基础设施领域有望成为固定资产投资新的“明星赛道”。
2、城镇基础设施建设现状：总量矛盾和结构矛盾凸显
（1）持续增长的污水、垃圾及固废等处理处置需求和投资不足带来总量矛盾
环保产业具有公用事业属性，在我国经济和社会长期发展的大背景下，污水、垃圾及各类固体废物的产生量及处置需求整体呈增长趋势（如下图示）。
我国环保产业当前面临投资不足和乏力问题，从环保产业投资规模占GDP比例来看，2012-2014年，我国环境污染治理投资总额占GDP比重均在1.5%左右，2015年-2017年逐年下降，分别为1.28%、1.24%及1.15%。对比参考住建部和环保部2016年联合发布的《全国城市生态保护与建设规划》(2015-2020年)中提到的目标，“到2020年，我国环保投资占GDP的比例不低于3.5%”，2020年我国环保产业最主要的投资建设方向之一的城镇环境基础设施建设投资额仅占当年GDP比重为0.67%。
伴随我国经济向高质量发展转变、污染防治攻坚战向纵深推进、人民群众生态环境质量福祉需求提升以及城镇化率的不断提高，当前污水、生活垃圾和固废等处理处置供给能力难以满足动态增长的需求，城镇环境基础设施供需总量矛盾凸显。
（2）环境治理系统均衡发展和智能绿色转型升级的要求促生结构性矛盾
虽然过去我国污水、垃圾及固体废物的收集和处理处置能力大大提高,但受制于投资资金及技术水平等条件约束，环境基础设施供给能力和水平仍以满足重点区域“增量”处置需求为主，环境基础设施建设仍存在明显的地区发展不均衡、重点领域供给能力短板、处置质量和资源化利用水平较低等问题，未来环境基础设施的建设需要除了满足增量需求，同时也面临均衡系统发展和转型升级的要求。
比如，在污水处理领域，针对目前存在的区域处理能力不均衡、管网建设改造滞后、污水资源化利用水平偏低等突出问题，未来污水处理设施投资建设，一方面需补齐地区短板，加快建设完善城中村、老旧城区、城乡结合部、建制镇和易地扶贫搬迁安置区生活污水收集管网，以及重大战略区域实现生活污水集中处理能力全覆盖；另一方面需推动生活污水收集处理设施“厂网一体化”，推动老旧管网修复更新，推进雨污分流改造，推进污水资源化利用，结合现有污水处理设施提标升级、扩能改造，系统规划建设污水再生利用设施等等。
在生活垃圾处理领域，仍存在处理能力不足、区域发展不平衡、焚烧处理及资源化利用比率低等问题，未来需加快补齐分类收集转运设施能力短板和焚烧设施建设及改造，推进厨余垃圾处理设施建设，进一步加强垃圾分类收运能力、垃圾资源化利用率及垃圾焚烧处理能力。
在固废（含大宗固废综合利用）、危废、医废处置领域，仍面临着产生强度高、资源化利用不充分、综合利用产品附加值低、特殊类别危废处置能力和城市医废应急处置能力不足等问题，未来需要进一步发展壮大大宗固废综合利用产业，同时提升企业技术装备水平，创新综合利用关键技术，促进我国大宗固废综合利用率整体提升。
3、环保政策举措密集蓄力：“十四五”擘画蓝图，发展空间广阔
环保产业是典型的“政策驱动+投资拉动”型产业。2012年党的十八大把生态文明建设纳入中国特色社会主义事业“五位一体”总体布局，首次提出“美丽中国”的生态文明建设目标。2017年党的十九大报告进一步提出，到2035年完成生态环境根本好转、美丽中国目标基本实现的奋斗目标。在我国生态文明建设及环境污染治理不断深化的过程中，水治理以及生活垃圾、工业固废、大宗固废、再生资源废弃物等固体废弃物的处理及资源化利用是生态环保建设的重要内容，“十四五”以来，我国也对各领域提出了具体发展规划及建设目标。
4、环境REITs创新投融资：破题解局，大有可为
（1）公募REITs的解局逻辑
在我国社会主义市场经济体制机制框架下，由于环境基础设施领域项目的公用事业属性以及资金体量大、回报周期长等特征，在过往高速增长阶段主要依赖于政府财政投资和相关主体建设运营，环境基础设施在取得长足发展、供给能力基本保障的同时，也面临融资难、投资乏力、质效水平偏低等一系列问题。
基础设施公募REITs作为资本市场推出的创新投融资方式，通过变现盘活存量环境基础设施资产，以公募方式获得权益资金，降低企业负债率，释放增量融资空间，为新项目投资增补资本金；与此同时，在REITs发行后基金管理人负责运营管理，企业往往继续受聘担任项目运营管理机构，在保障项目稳定规范运营基础上，提升运营管理效率和水平。
公募REITs对于破解环境基础设施领域的投融资难点，推动重点区域和重点领域供给产能补短板、技改提标改造和运营管理效率提升，都能发挥重要作用，是破题解局的重要手段和工具。正因此，在2021年公布的我国《十四五规划和2035年远景目标规划》第十四章“加快培育完整内需体系”、第二节“拓展投资空间”中明确提出，“推动基础设施领域REITs健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环”。2022年1月，国家发改委、生态环境部、住建部和国家卫健委联合印发《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》，在第六章“健全保障体系”、第十七节“加大财税金融政策支持力度”中指出，“在不新增地方政府隐性债务的前提下，支持符合条件的企业通过发行企业债券、资产支持证券募集资金用于项目建设，鼓励具备条件的项目稳妥开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点”。
（2）公募REITs的市场空间
我国环境基础设施领域历经长期建设发展，形成巨量供给基础，可作为REITs标的的存量资产十分丰富，公募REITs的潜在发行市场规模巨大。
结合国家发改委958号文等政策要求，以下具体类型的环境基础设施可试点发行公募REITs。
在污水及生活垃圾处理领域，根据《2020年城乡建设统计年鉴》，2020年底，我国城市数量687个，城市污水处理厂2618座，城市污水日处理能力1.93亿立方米，年污水处理量为557.28亿立方米；生活垃圾无害化处理厂1287座，日无害化处理能力96.34万吨，年无害化处理量2.35亿吨。2020年底，我国县城数量1495个，县城污水处理厂1708座，县城污水日处理能力0.38亿立方米，年污水处理量为98.62亿立方米；生活垃圾无害化处理厂1428座，日无害化处理能力35.83万吨，年无害化处理量0.67亿吨。与目前已发行的首创水务及首钢绿能REITs作比较参考，我国城市及县城污水年处理量合计655.90亿立方米，相当于500个以上首创水务REITs的处理量；我国城市及县城年生活垃圾无害化处理量3.02亿吨，相当于300个以上首钢绿能REITs的处理量。
在固体废物处理领域，根据生态环境部发布的《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，截至2019年底，全国各省（区、市）颁发的危废（含医废）许可证共4195份；此外报告对196个大、中城市固废情况进行了统计，2019年，一般工业固废产生量达13.8亿吨，综合利用量8.5亿吨，处置量3.1亿吨；工业危废产生量达4498.9万吨，综合利用量 2491.8万吨，处置量2027.8万吨；医废产生量84.3万吨。根据《关于“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见》，我国目前大宗固废累计堆存量约600亿吨，年新增堆存量近30亿吨。根据《“十四五”循环经济发展规划》，废纸利用量约5490万吨，废钢利用量约2.6亿吨，替代62%品位铁精矿约4.1亿吨，再生有色金属产量1450万吨，占国内十种有色金属总产量的23.5%。
二、产业格局演变和市场化运作：环境REITs的内生驱动和扩募支点
1、市场化、规模化和专业化之路
2000年之前，市政公用行业的市场化程度较低，水务等市场基本没有开放，一般由当地行业主管部门直接运营管理。2002年，住建部发布《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》（“《意见》”），明确引入市场机制，启动市政公用行业改革。《意见》中指出，“鼓励社会资金、外国资本采取独资、合资、合作等多种形式，参与市政公用设施的建设，形成多元化的投资结构”；“允许跨地区、跨行业参与市政公用企业经营。采取公开向社会招标形式选择供水、供气、供热、公共交通、污水处理、垃圾处理等市政公用企业的经营单位，由政府授权特许经营”。2004年推行特许经营模式，加快了市场化改革，水务、垃圾处理等领域逐步由原先的单一政府投资结构演变为地方政府下属的区域性城投或水务企业、重资产环保投资集团和专业化水务公司共同竞争合作的市场格局。
近年来，受经济下行压力、地方新旧动能转换、房地产政策调控、严控违规举债等多因素叠加影响，地方政府普遍面临财力吃紧、债务负担的困境，普遍希望在水务、垃圾、固废、危废医废等领域加大引入社会资本力度，由规模化、专业化市场主体负责投资建设和运营管理。以光大环境、首创环保为例，在行业演变趋势下迅速发展壮大成为国内环保领军企业、环境综合治理服务商。光大环境截至2021年半年度业务布局已拓展至24个省级区域，遍及200多个区县市，落实投资的环保项目499个，总投资约1,463.11亿元；承接40个环境修复服务、21个工程总包（EPC）项目、5个合同能源管理（EMC）项目和3个委托运营项目。首创环保作为较早从事环保投资的上市公司，率先践行水务环保产业市场化改革，经过20余年发展，业务从城镇水务、固废处理，延伸至水环境综合治理、资源能源管理；截至2020年末，在28个省级区域超百个城市拥有项目，水处理能力3,047万吨/日，生活垃圾处理能力1,382万吨/年，服务总人口超过6,000万。
市场化、规模化、专业化的行业龙头企业在存量运管和增量投资方面均具备显著的核心优势，一方面在环保产业链上持续纵深、拓宽、做实，打造多元业务系统；另一方面在智慧环保、数字化管理方面，更有条件具备科技创新核心竞争力，实现规模效益的协同增长。因此，环保龙头企业试点公募REITs具备先发优势，不只是在优质项目储备、专业资产管理和稳健财务管理等方面基础条件坚实，而且在公司战略适配融合、投融资模式创新和业务发展需求上，发起公募REITs有较强的内生动力。
通过公募REITs实现环境基础设施上市，搭建起资产运作和资本融通平台，在不断实现存量资产盘活变现的同时，为增量资产投资孵化和扩募收购搭建支点和提供保障；在提升环境基础设施资产标准化和流动性的同时，打通资本进入退出便捷渠道，提升社会资本参与投资的积极性，加速行业市场化变革和专业化发展的进程。
2、比较分析和行业透视
以下选取环境基础设施领域的三个细分分支：污水处理、垃圾处理和固废危废各7家代表性上市公司，并对相应的重要指标、财务比率进行比较分析，进而总结透视行业及资产的重要特点。
分析表1-3所列数据，环保行业上市公司普遍具有如下特点：
（1）行业Beta普遍较低，固废危废Beta略高
上表列举的污水处理、垃圾处理和固废危废处理及综合利用上市公司近24个月Beta绝对数的中位值分别为0.27、0.21及0.56；历史数据来看，环保类资产的回报波动率明显小于市场整体波动率，尤其是市政公用类的污水处理及垃圾处理类资产，显示出此类资产较强的收益稳定性和偏低的预期回报率。生态环保行业具有弱周期、高公用事业属性，对经济增速、宏观预期和热点事件的反应敏感性较弱，较低的波动率具备合理性。
固废危废处理及综合利用行业的Beta值明显较前两类偏高，我们认为主要是由于这类资产不同于一般市政公用事业类资产，其特许经营权或区域排他性经营资质属性相对偏弱或并不普遍，而生产属性或销售属性偏强，往往依托相应业务资质或资格，根据处置量和市场化价格确认收入，因而资产收益稳定性及可预测性可能整体弱于市政公用类项目。投资人对这类型资产的投资判断更多以偏股性角度分析行业及企业经营情况，更关注行业周期性和企业成长性多从企业经营盈利模式、上下游供给需求稳定性及增长性、企业长期合作伙伴分散性及资质、产品价格变化影响因素、成本构成及特性、规模效应等维度进行分析判断。
（2）行业盈利能力具备稳定性和成长性
污水处理板块龙头上市公司近年来营业利润率、ROE、ROA均保持相对稳定。污水处理业务收入取决于处理量及处理价格，处理量一般在协议中有保底约定，价格一般每3年调整一次，且涉及公用事业类价格一般调整较为审慎，因此收入相对稳定。污水处理的成本费用主要包括药剂、燃料和人工成本等，与处理量高度相关。综合来看，污水处理资产收入、成本费用、盈利能力相对稳定，发行公募REITs具备稳定现金流基础。
垃圾处理及固废危废处理综合利用板块所列上市公司营业收入三年复合增长率中位值分别为27.27%、37.62%；净利润三年复合增长率中位值为19.67%、22.05%；相较污水处理板块的盈利成长性更好。
（3）EBITDA率和资产负债率稳定偏高、细分行业分化明显
环保产业运营模式一般为重资产持有和轻资产运营相结合，因为较高的折旧摊销，一般净利润水平难以反应企业实际经营现金流状况。考虑到公募REITs的基础价值取决于基础设施资产存续期内可供分配现金流情况，我们对行业EBITDA率指标情况进行关注。从上市公司情况来看，污水处理板块的EBITDA率相对较高，一般在50%-60%；垃圾处理板块EBITDA率一般在30%-40%；固废危废板块的EBITDA率相对偏低，一般在20%-30%之间；近年来保持稳定。因为环境基础设施项目的前期投资建设资本消耗高、建设周期长，资产负债率普遍较高，污水处理和垃圾处理板块最高，平均水平在60%以上；固废危废板块负债率相对偏低，平均在50%左右。
三、常规模型外的宏观长远展望：环境REITs的独特变量和赛道升级
2021年6月21日上市的全国首批9支公募REITs，其中有两支属于环境REITs（首创水务REITs及首钢绿能REITs）。两支REITs公开发行均获得多倍超额认购，且实现溢价发行（相较评估值），募集资金合计31.88亿元，发行首日涨幅明显，上市后二级市场整体表现亮眼，成交相对活跃，价格呈现大幅上涨趋势。首创水务REITs上市标的为深圳福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营项目及合肥十五里河污水处理厂PPP项目，合计设计处理规模65万吨/日。首钢绿能REITs上市标的为北京首钢鲁家山生物质能源项目、餐厨项目和残渣暂存场项目，其生活垃圾处理能力为3000吨/日，年处理量超过100万吨，设计年均发电量3.2亿度，年上网电量2.4亿度；厨余垃圾收运处置能力达100吨/日。
与其他公募REITs试点行业领域相比较，环境基础设施领域具备基本共性特点，包括符合国家政策导向、涵盖重点补短板领域和优质项目、具有成熟的经营模式及持续运营能力、可产生稳定的收益及现金流、投资回报和社会效益良好等等，存量资产储备丰富，业务机会巨大，环境REITs有望发展成为基础设施REITs领域的基础赛道。
从宏观视角和长远周期来审视，环境基础设施领域具有强劲增长潜力和广阔发展空间，环境REITs具备独特产业优势和超常规利好潜质，有望实现赛道升级和换挡提速。围绕“十四五”规划和2035年远景目标，依托市场化成熟商业模式叠加国家宏观和产业政策支持，环境REITs在先发试点优势的基础上有望继续领跑；伴随绿色价格机制的创新完善，环境REITs的收益空间进一步释放，内循环更加畅通；围绕双碳目标导向的碳排放权交易和集约绿色发展，在预期增厚收益的同时，将增加环境REITs的绿色底色，在资本市场中形成较强示范；以数字化融合和技术装备创新为代表内容的科技支撑，将优化生产函数，提升运营水平效率和增加效益，为环境REITs持续赋能；积极推动ESG框架的应用，将在价值引导、绩效激励、治理运营和投资驱动等方面为环境REITs带来深刻改变。
1、先发优势领跑：REITs厚植于市场化竞争领域的成熟商业模式
在特许经营制度引入以后，污水、垃圾、固废等环保产业进入市场化时代，市场化率不断提升。相较于交通、市政和保障性租赁房等其他大类基础设施REITs试点类型，市场化环保项目具备专业化管理技术和更高运营效率，在价格确定、收益回报等方面具备相对明确的传导和激励机制，并保持对市场运行和边际效益的敏感。随着市场化改革的不断深入以及国内环保标准的不断提高，预计未来多元化竞争格局进一步加剧，收购兼并等资本市场手段叠加产业技术的结合有望成为产业发展新趋势，并不断催生新模式。
公募REITs的不断发展也将与上述趋势同频共进。在公开透明的市场环境和监管环境中，投资者对于资产的运营稳定性、持续性和运营效率更加重视，倒逼运营管理机构提升运管能力、加强竞争优势、提升技术水平，带动行业整体经营水平和效率的提升。规模化和专业化的行业龙头在新的市场格局中具备资源综合利用效率高、成本低、产业链全的比较优势，在公募REITs市场上预计更有竞争能力。公募REITs在为企业盘活存量资产的同时，也为企业进一步对外收并购和资产培育孵化提供了更多可能，推动企业产业链和价值链的延伸补充，放大细分业务板块间的有效衔接和协同效应。
2、绿色价格机制：定价机制创新，释放REITs收益空间
2018年国家发改委出台《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，
提出了“坚持污染者付费。按照污染者使用者付费、保护者节约者受益的原则，创新资源环境价格机制，实现生态环境成本内部化，抑制不合理资源消费，鼓励增加生态产品供给，使节约资源、保护生态环境成为市场主体的内生动力”的基本原则。同时，在意见中对于完善污水处理收费政策、健全固体废物处理收费机制和健全促进节能环保的电价机制方面都提出了若干切实可行的具体举措。
2022年四部委《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》进一步指出，“积极推行差别化排污收费，建立收费动态调整机制。有序推进建制镇生活污水处理收费。推广按照污水处理厂进水污染物浓度、污染物削减量等支付运营服务费。放开再生水政府定价，由再生水供应企业和用户按照优质优价的原则自主协商定价”；“推行非居民用户垃圾计量收费，探索居民用户按量收费，鼓励各地创新生活垃圾处理收费模式，不断提高收缴率”；“统筹考虑区域医疗机构特点、医废产生情况及处理成本等因素，合理核定医废处置收费标准，鼓励采取按重量计费方式，具备竞争条件的，收费标准可由医废处置单位和医疗机构协商确定。医疗机构按照规定支付的医废处置费用作为医疗成本，在调整医疗服务价格时予以合理补偿”。
可以预见的是，环保产业长期来看将建立更具市场化的价格机制，生态环境成本内部化的体系逐步完善，从价格方面促进产业结构、能源结构的优化升级。未来人工、耗材、能源等价格变化有望更敏感传导至下游，同时环保标准的不断提高如污水处理的提标改造也将使环境基础设施的收益模型更牢固，带来新效益。灵活及时的动态调价机制的建立和有效实施是保障包括公募REITs在内的市场参与主体收益能力稳定的重要因素。
我们预计绿色价改机制与环境REITs的发展将呈现相辅相成的局面。一方面，REITs的发行将加强产业规范化、进一步推动产业市场化，从而引导绿色发展价格机制的健全完善，使价格和收费更加规范合理透明。另一方面，动态调价机制的明确将有利于REITs标的资产实现更公允估值，释放资产收益潜力，提升企业发行意愿和投资者投资意愿，助力环保产业实现投融管退的内循环。
3、双碳目标导向：不仅增厚收益，REITs绿色底色引领示范
在“碳达峰、碳中和”目标的驱动下，我国碳交易体系正逐渐走向完善和成熟。从2013年起我国在地方进行碳排放权交易试点，交易品种主要包括政府分配给控排企业的碳排放配额和自愿减排企业申请的国家核证自愿减排量（简称“CCER”）。2021年7月，全国碳排放权交易市场正式启动，目前交易品种以控排企业出售的碳排放配额为主。污水、垃圾、固废处理等环保产业类企业目前大部分仍属于非控排企业，碳排放权的交易机会主要来源于CCER交易。从过往发改委审定CCER的项目来看（2017年起备案暂缓），生活垃圾焚烧、生物质能利用及污水处理等项目均属于审定核证的范围。随着碳交易市场的进一步完善，全国CCER市场的重启指日可待（有望2022年重启），届时随着交易主体增加和交易范围扩大，CCER的申请和交易将更为常态化，环保类产业企业将生产运营中的温室气体减排成效转化为可以交易的碳排放权，有望获得一个新的稳定的收入来源，这反过来也激励企业持续推进技术升级，通过升级工艺、优化流程，进一步减少碳排放量，实现社会效益和企业效益的双赢。
碳排放权交易收入，不仅有望作为环境REITs在常规处理处置和资源化利用收入之外的新的现金流来源，增厚REITs可供分配收益。同时，对于在市场化发展过程中，未来环境基础设施项目可能面临的补贴退坡风险，碳交易收入是一个有效的收入替代手段和风险缓释措施。此外，在更深层次的意义上， 环境基础设施的双碳目标导向，应有之义包含了采用先进低碳环保技术设备和工艺、围绕达标排放的精细化运行管理等集约绿色发展趋势，将增加环境REITs的绿色底色，在资本市场中具有较强示范引领意义。
4、科技创新支撑：数字化融合和技术装备创新，为REITs赋能
随着环保标准的不断提高，高质量发展和科技创新是环保产业市场主体的必然选择。一方面，充分运用大数据、物联网、云计算等技术，推动环境基础设施智能升级，形成城镇废弃物收贮转运处全过程智能化处理；以数字化助推运营模式创新和监测管理信息平台。另一方面，加大关键环境治理技术和装备自主创新力度，围绕厨余垃圾、污泥、焚烧飞灰、渗滤液、磷石膏、锰渣、富集重金属废物等固废处置等领域存在的技术短板进行攻关；在污水处理领域，污水处理标准和资源化利用水平的技术要求持续提升，在垃圾处理领域，提升垃圾焚烧处理比重及焚烧发电效率的目标对垃圾分类处理以及焚烧技术提出了更高要求，在固废处理领域，综合利用附加值低更是需要解决的难题。愈发提升的环境治理标准，除了要求扩大处理规模，更多的是要求环保产业主体通过科技创新，提高综合处理处置和再利用的能力和水平。
除了环保标准的提升要求，对于环境REITs，选择更先进技术及处理水平的项目，并持续进行技术改进，是优化自身生产函数、提高生产力和运营能力的重要途径，有助于突破环保产业面临的投入大、回报低的困境约束。具体来说，科技进步一方面有利于通过降低运营成本，有效提高运营效率和盈利水平，另一方面可以通过更高效的资源化利用增厚收入，提高整体的经营效益。在环保产业市场化机制不断深化的趋势之下，科技创新是环境REITs项目运营的内在要求。
5、ESG框架应用：REITs的价值引导、绩效激励与投资驱动
在我国经济社会转为追求高质量发展和双碳战略提出以来，ESG（环境、社会、治理）理念愈发受到政府、企业和资本市场的关注，各行业领域也在逐步探索ESG框架的建设和应用。ESG框架下，在企业运营和投资者决策的情形中，企业需要主动披露ESG信息并接受环境、社会、治理三方面的综合评价，评级机构根据企业ESG信息进行评价后，投资人可根据企业ESG的评价情况进行投资决策。但是目前，由于企业财务绩效和ESG评级体系之间存在短期财务目标和长期目标之间不一致的问题，所以ESG理念在我国的推广和应用遇到一定困难。
我们认为，对于ESG框架在中国的落地和应用，环境REITs将是一次非常有效的落地尝试。首先，环保要求是环保资产运营中的应有之义，ESG评价水平和环境REITs的财务绩效之间相关性强；其次，由于环保产业的公用事业性质，社会责任内化在环境REITs的日常运营之中，优秀的项目可以为社会带来明显正外部性，进而可以取得较高的环保和社会评价；最后，公募REITs基金管理人的介入，助力环保产业提升规范化管理和完善绩效激励体系，可有效提高环境REITs的治理水平。综合来看，ESG的要求，与环境REITs运营目标相一致，将ESG框架引入环境REITs有其科学性及实际意义。
具体来说，ESG框架在环境REITs的应用可从以下方面展开，在公募REITs运营方面，基金管理人以ESG的框架要求来设置REITs运营管理目标，建立项目管理及人员的ESG绩效评价体系，提高项目资产运营水平；在公募REITs信息披露方面，基金管理人可参考ESG框架，对项目资产运营情况进一步信息披露；在投资者角度，未来投资机构将ESG因素纳入投资决策范围，也将反过来驱动被投资方也即公募REITs，更加关注自身的ESG运营成效。
文章作者：第一创业结构化产品部刘坤阳、王雅晶、梁舒雯
原标题为《绿色低碳，长坡厚雪——环境基础设施公募REITs明星赛道渐成型》
来源：第一创业证券
