融通基金 范琨：躲过两次开年大跌？听听她的独家秘笈！查看视频

播出时间：2022-02-24 19：00：00

年初以来赛道股大跌，稳增长为代表的一些前期冷门板块有明显超额收益。目前面临的宏观环境，投资者应如何进行策略选择？怎么看市场热门的赛道板块，又如何参与其中呢？

嘉宾：范琨：融通基金研究部副总监

主持人：各位观众朋友们晚上好，欢迎来到融通直播间，我是主持人逍黎。

来给大家介绍一下今天的嘉宾，她是2021公募基金行业横空出世的一匹黑马，她的代表产品“融通内需驱动”在近一年的最大回撤是11%，远低于同期的沪深300 21%，可以说是完美地躲过了2021年和2022年年初的两波大跌。另外一方面她的收益却远超沪深300，有37%个点，可以说是低回撤与高收益兼顾。同时她也是勤奋且低调的，默默地探索在与市场主流的投资策略不相同的投资之道上。今天我们也非常有幸请来了一位基金经理，她就是融通基金的研究部副总监范琨范总，欢迎范总。

范琨：2022年经济重心已经放在了稳增长，从去年年底政策上面已经看到很多政策会出来，大家对于整个稳增长板块的一些订单后续的业绩预期会有向好的变化。这些板块本身是长期都没有什么人关注的，它的股价位置比较低，这时有向好的变化本来就比较有人去参与做定价，所以很容易涨，这是这个板块的特征。

另外，主跌的板块，过去几年当中这些板块确实是行业趋势非常好，业绩也很好，是投资人非常非常关注的板块，但是大家对它的预期走得很快、很高，所有的机构包括个人的一些投资者都在这个板块里边在做投资，它的筹码挺集中的。这个事情到了一定阶段之后，相当于股价跑得会比基本面更快一点，这种累积的效应在某个点上很容易发生筹码结构的坍塌。这件事情是早晚的事情，那个具体的点可能是由某个特定的事件因素去促发。我的理解是我们已经看到它相对来说阶段性比较高估的特征在里边，在跨年的时间节点上，可能因为月历效应，因为机构的一些调仓的需求，直接就引发了这样一个大的调整出来。

这是我们对2月11号之前这段时期行情的一个回顾。但是因为短期这些板块经历了一个非常大幅度的下跌，一个很急的大的跌幅以后，其实它短期下跌的动力是释放得差不多了。所以，看起来大家觉得有点深不见底的样子，但是实际上你去感受那几天的走势，市场是有支撑的。在这个点以后，起码大家先前看的这些赛道板块，说业绩直接就裸掉的其实是不多的，上半年大概率这些东西还是符合预期的。

这样一个状况下它有一个业绩的支撑，前面有些高估的因素也都得到了阶段性的缓解和释放以后，这些板块实际上已经迎来了内生自发的反弹的可能动力，是有这样一个情况出现。

同时在这前后，我们看到1月份的社融挺超预期，这个数据出来，市场上有不少声音，觉得之前需要稳增长，所以觉得稳增长这个板块有很多看好的声音在，但是社融数据已经出来，还不错，是不是说其实“稳”的这个需求就没有这么强烈、没有这么迫切了？这个板块的预期其实是在走低的，整个稳增长的板块反而是有些回调的。2月11号后半段，赛道的这些超跌的资产有一个自然的反弹，整个前期比较强的，不管是疫后还是高分红还是稳增长的板块，反而是有些回调。这是前面阶段的行情。

今天确实发生了地缘政治的风险事件，导致市场有一个比较大的跌幅，对国际上宏观的判断是有比较大的影响的，而且它对整个供应链的影响，目前这个点来分析太早了，我们还要观察一段时间考虑这件事情后面怎么样影响，包括整个走势的判断还需要时间来下这个结论。

主持人：现在宏观形势确实是纷繁复杂，前有美股加息，现在又有俄乌冲突。在那么复杂的一个宏观环境下，您觉得我们应该怎么样寻找一个投资机会呢？

范琨：撇开今天这个很特殊的事件之前，单看国内的宏观环境，它是比较明确的一个状况，我们能看到地产从去年三季度往后到现在持续的下滑，而且（下滑）的幅度很大，目前很多政策出来了，但是终端的销售包括整个市场的信心，还有拿地投资的数据，还没有看到明显的回升，这还相当于是风险，需要持续跟踪它的变化。

整个出口的链条，我们已经好了很长时间，基数挺高的，在这个点上面预期它走得更好甚至是有超预期的表现比较难。实际上往下半年去看，我们会觉得它事实上有些边际走弱的风险在。

消费这个子项上来说，它本身是一个后周期的东西，消费的子项是比较疲弱的，我们估计它有可能会疲弱的项目会越来越多，甚至走的时间会长一点，因为它一定要看到整个经济形势回暖之后，在之后的表现里面，才会对消费产生一些正向的影响。

这样看起来，影响增长的主因素里边，只有政府的基建这一块有可能是我们有能力，而且从政策目前的导向来说，也已经是在发力的，这个因素可能是向上的。其它几个因素其实边际上都是向下的。

这是国内的情况。

国外之前大家挺担心美国处在缩表的节点上，如果海外的利率会触底往回走的话，是不是国内宽松的空间不大？加上如果大家一直觉得稳增长如果是有效果的，加上地产再过几个月政策的托底，它就回升的话，是不是国内的宽松也是没有多大空间的？

这些事情我们分两个点来看：第一，海外的影响对国内制约不会这么大，如果大家有关注到，人民币最近本身都很强，不管是增长的前景还是比较稳定的宏观环境各个方面都已经体现出来了中国综合的竞争能力。所以本身人民币的风险不是很大。就算是美国要说表，如果我们考虑国内的经济形势，我们要去适当做一些宽松的动作，它是有这个空间和基础的。所以，这一点不用太担心海外要收国内就一定不能松，这是我自己的判断。第二，大家也会担心稳增长，1月的社融已经很好了，是不是不需要再做稳的动作了？刚才我们提到一点，整个地产，从中央到地方一些政策的松绑出来，但是我们也在很紧密地跟踪终端的销售情况，还没有看到一个很显著的好转和变化。所以，这个政策一定不会说刚刚开始做稳的这个事情，还没有看到明显得逞效，不能确定这个趋势已经走好了就敢停下来，其实不是，政策一定是有持续性的。

今年基建有持续性 关注地产销售状况

所以，其实我们对今年的整个判断是基建会有持续性，也会有一定的空间，要关注整个地产的销售状况。今天出来的不确定性因素，确实是海外的变化。其实从年初到现在我们已经观测到了一些资源品价格超级强的走势，比如说煤炭，其实从终端的价格来说，已经比去年3、4月份，大家要维稳、保供应的时候更紧张了。包括去年还没有这么强劲的铝和铜这些东西，但这些东西因为国际上的影响因素很大，特别是地缘政治的冲突出来之后会怎么走，供应链上的一些变化可能会修正我们之前的一些判断，这是需要重新考虑的因素。

今年基建板块会有阶段性超额收益 也需要及时兑现

这是我目前对宏观环境的判断。从整个策略的选择上来说是两个东西，第一，在我们不是很确定利率大的方向走势，包括国际上上游资源品价格的走势阶段，我们相对来说会谨慎一点点。你觉得这个东西的影响相对比较小，对于高估值的东西，不管是持仓上还是操作的波段上可能都会更谨慎一点，这是我们的态度。第二，对于整个基建板块，分子端我们还是看好的。年初它有一波很明显的表现，整个估值层面不能太乐观，毕竟它的商业模式还有这个东西的持续性是需要担忧的。所以，这个部分可能是阶段性有超额收益，但是有一定的超额收益也是要及时兑现的板块。所以，我们从整个选资产的角度来说，今年赚钱会更难一点，会有很多自下而上很灵活机动的策略去操作。

主持人：谢谢范总。很早以前咱们国内的政策以及经济形势都是独立于国外的，国外怎么样的形势变化，可以看到人民币汇率都非常坚挺。所以，大家也可以对自己国家的经济保持一个信心。我们也可以看一看去年的热门赛道，包括医药、新能源、风电、光伏，在去年确实赚钱效应很好，给大家带来了比较好的赚钱效应，但是今年大家对这几个热门赛道板块应该有一些观点上的分歧，请教一下范琨总，您现在怎么看这些板块？

医药、新能源等热门赛道板块曲折前进 目前时点机会大于风险

范琨：首先，一个板块能成为一个很热门的受市场所有投资者关注的一个趋势性的板块，一定是有它很强的基本面作为基础。这些板块有一个很好的前景，确实也有这样的产业趋势，它的增长速度还有它的空间都是不错的。但是大家要明白一个点，股价跟基本面这个函数的映射关系不是一个线性的关系，不是说我的基本面往前走两步，我的股价也对应着就往前走两步，不是这样一个过程。因为资本市场根据公司还有这个行业未来变化的预期去给这只股票做定价的事情，它是有人心的浮动在里面的，有的时候它是非常非常领先于股价的，有的时候有可能会滞后于股价。有的时候你把股价和基本面拿出来，如果我们看一阶导甚至它有可能是负数，是负相关的过程。我的意思是，我们可能要把握这些板块大致的方向，去衡量在这个背景下面股票对这个产业或者对这个公司未来的定价定到了一个什么样的阶段，它给到多大的定价空间了。考虑了这个事情以后，我们再去考虑股价反映的基本面不同的阶段去做一些不同的策略操作，这样它的胜率会高一些。换句话说，我并不赞成它是一个成长股或者我看好这个产业板块，我就从头拿到尾，一直拿到基本面结束，因为股价很可能在基本面结束之前它就结束掉了。但是这里又存在，比如说我看的时间非常非常长，我相关的公司没有估到位，我只阶段性估高了，我有一定的回调，释放掉这个回调之后再跟上，肯定会有一段还不错的行情。大概是这样的一个走势。所以，这个板块曲折前进，目前这个点上肯定是机会大于风险。这是我的判断和想法。

主持人：范琨总一直都是比较低调的，范琨的代表产品融通内需驱动是躲过2020和2021年两次的开年大跌，回撤控制得确实非常好，请教一下范琨总，您是怎么控制自己产品的回撤？

范琨：首先，我声明一点，回撤这个事情，任何一个基金经理都想做好，大家都不愿意说面临一个很大的回撤。我们会有一定的基础的想法，大概有一个框架，告诉我自己要去定一个什么样的目标，要做到什么样回撤的控制，对应着有一些自己操作的工具，让自己控制好回撤。但是也不能保证每次大的回撤一定能避掉，因为股票一定是对未来的定价，你是在考虑未来的一些事情，有些东西是预期之外的事情。

怎么控制回撤？从根上来说，其实预期收益率跟回撤的控制是一个硬币的两面。如果你要把回撤控制得很好，市场情绪最高涨的那一段、涨得最疯的那一段，天生你是不会去参与很多的，这是能躲掉那个特别大的大跌的前提。但是这也会导致市场最疯的那个阶段，你的收益率肯定是跑不赢市场最激进的那批人的，我其实是放弃掉了最后的那一段涨幅，最好的那一段行情的，这是一点。

第二点，我们自己主动选股的情况下你的持仓相对来说是集中的，我们相对于一些指数基金。因为相对集中的仓位才能获得一个相对来说比较高的收益，这一是点。第二点，我们因为想做好回撤，很多时候大家还想控制好自己的换手率，因为大家会觉得换手做高了，第一，意味着你的交易做得很多，交易做多了是不是会多做多错，这是传统理念上大家容易担心的一个点。第二个大家担心的点是，大家都希望有限的精力去跟有限的公司、跟有限的资产，把这些东西跟好就好了，不需要频繁地换股票或者去做交易，这个事情是不是对于大家做好长期业绩会更好？这是有部分人担心的。但是起码我自己跑下来我会觉得，刚才提到的三个目标，相对集中的持股、比较好的回撤控制，再加上还要控制比较低的换手率，这三件事情同时实现基本不可能。我们想的很清楚是，换手率是一个结果，它不应该成为一个约束性的目标，要求你为了达到这个换手率去怎么样，最后我们要求的一定是获得多少的收益，我面临的风险、我承担的回撤是多少，我把回撤和收益做好就可以了，至于换手，如果我是有系统、有策略地知道我做的每一笔换手是为了什么，把这个事情做好就可以了。所以，其实换手率这个目标我们直接就放弃掉了，也是能看得到其实我们的换手率很高。

我发现一直有买了我们基金的投资人有的时候会问，大概意思是我想根据你季报披露的这些股票去跟踪你净值的涨跌幅，去预测这个东西，他发现他跟不上，而且有的平台上估的净值的涨跌幅跟当日披露出来的涨跌幅差异很大，的确是，对我来说是这样，因为本身我的换手率会很高，其实这是我们控制回撤当中的一个方法，这就涉及到我们怎么去做回撤的控制。其实我们是有一套体系，要去识别这个市场情绪的各个阶段，会识别情绪过热的阶段。我们也很谨慎，我们对于整个价值的评估给得非常非常保守，这样的情况下，在一些明显估值很高、情绪过热的环境下，我们会很明显地做减仓的动作，我们不会指望这个东西是泡沫，它应该继续更泡沫。我们大概是这样一种策略和想法，体现出来交易上的工具手段加上市场趋势识别的一些东西，加上我们比较谨慎、比较保守的价值评估，使得我们比较好地做好了回撤的控制。

主持人：其实普通的投资者在打开内需驱动的季报的时候可以看到每次标的都不一样，对于普通投资者来说，其实是很难去了解到范琨总的操作想法的。刚刚范琨总解释了，就是因为她有一个灵活的投资策略，大家也可以进一步地了解一下范琨总的操作风格。

我带大家回忆一下，2021年的那次大跌其实是一个核心抱团股的大跌，2021年就开启了一波成长股的行情。今年年初，成长股开始暴跌。范琨总，您两次大跌都躲过了，感觉您既不是选的核心抱团股，也不是成长风格，您选的股票究竟是什么样的风格？您是怎么选股票、怎么赚钱的？

范琨：这个市场不同的阶段会有不同的股票表现更好一些，可能是不同风格的股票，也可能是不同类型的资产。这个事情的本身跟宏观经济的阶段，跟这个产业发展的阶段，包括跟市场对某类资产定价的水位这些东西都是有关系的。如果你对每一类资产都有自己评估的一套体系，你可以去把握其中你熟悉的斜率的变化，其实每个资产都可以做。我不太去鉴定我自己一定是喜欢成长股，任何时候都拿成长股，成长股贵的时候我也拿它，便宜的时候我也拿它，市场偏好这类资产的时候我也有，不偏好的时候我也有，大概不会是这样的策略和想法。具体体现出来，我这么来总结，比如说左侧我们是会去选股价相对来说有比价效应的资产，右侧可能会捕捉市场情绪的共振。左侧我强调比价效应这个事情是因为市场其实没有绝对价值可言，特别是不同的时间点，在不同的经济和政治环境的条件下，大家去给定义价值的那个标尺是不一样的，所以你没有办法刻舟求剑。我们现实生活当中，比如说你看一个物理的东西，一个尺子一厘米这么长，两厘米这么长，所以这个物体该是多长，它基本上不会变的。跟这个事情还不一样，资本市场度量价值的尺子最看不见、摸不着，因为它本身是变化的，估值说到底是投资者行为或者是情绪的一种共振，它本身就是变的。所以，这个事情就导致我们会在不同的阶段观察市场的这个锚怎么变化了。我们会比较细致地去考虑市场一定阶段内所有资产定价的水位，资产的偏好，大家对不同基本面的大量解读，能够让我们比较出来不同的资产在这个环境下的优劣。在这个情况下我们去找相对来说有比价效应的资产，这是左侧的一种行为模式。

放到右侧来说，右侧一定是市场达到了某种心照不宣的一致了。这个东西可能是来源于某种业绩的共识，也可能是来源于大家看到一个行业共同的趋势，也有可能是某种政策引起的，甚至它可能纯粹就是一种赚钱效应。我会觉得过去几年，不管是你看到的核心资产赚钱特别好的那个阶段，还是说你看到的成长股赛道股就很好的那个阶段，它背后有一部分其实是行为金融学里说的羊群效应，符合机构主流审美的这部分资产，机构给它一个合理的定价，机构的这部分资金在不停地扩大，大家在这个过程当中会使得我的话语权很强，所以我定价出来的这部分资产是有非常强的赚钱效应的，在市场形成一个赚钱效应之后，它会有很多跟风。不管是纯做趋势的资金还是做量化的资金，甚至是散户，可能不理解什么是基本面，不理解什么是估值水平到底怎么怎么样，但是他会发现这类资产就是有很明显的赚钱效应，就会不停地吸引更多的投资者进来做这部分的投资。所以，这件事情会造成它可能就是一种羊群效应，也会使得市场形成某种情绪上的共振。我们会去看右侧如果你捕捉到一类资产的时候会怎么去考虑它的发展变化，这是我们考虑它的定价阶段其中的一个考虑因素。辅助了我们其它的很多策略进来，沉淀下来之后我们选出的股票，有可能是左侧去做均值回归的、有比较效应的资产，也有可能是右侧的，我们相信某种趋势会持续的时间比较长，空间也比较大的，去赚它这一波情绪共振的钱，也是有可能去参与的。

主持人：谢谢范总。我们听过很多种投资策略，有看长做长的，有在左侧挖掘的，感觉范总的投资策略是比较费股票的一种，也比较费研究精力。请教一下您平时是怎么扩充自己的股票池的？您的投资研究精力是怎么样的分配状态？

范琨：比较透明，比如说大家一谈到自下而上选股票，有没有想过如果真的要自下而上去选，有多少系统的方法能支持你去做这个事情？当然有部分投资者的社交非常非常广，会不停地从不同的市场参与者那里听到关于股票变化的信息，这是一种方式，但是这个东西对于有社恐的人来说是比较难的，我们其实不是这种。就我自己来说，我会有一套模型在帮我们不停地在选，我们会选股价有明显异动的，比如说上市公司披露它的回购或者是激励，或者是收购，或者是一些特殊的公告信息，选出来了之后，我们会以这个时间的横截面、这个点去看这些东西的变化，这是我们做初筛的一个变化。

第二个点，毕竟我们还是跟很多券商有很深度的合作，也会去收集市场上这些券商在这个点上在研究什么东西、在看什么东西，会去做一个总结性的工作，阶段性地把这些工作给呈现出来。这是第二条线索。

第三条线索，任何板块都会有一个相对来说比较高潮的时期，有比较低谷的时期，我们会比较周期性地去跟踪一直处在比较低谷的时期，然后市场关注度也很低的板块和股票，我们会时不时进去看一看，看它是否会有相对来说比较好的变化。

大概是这几条线索就构成了我们整个股票池的来源。

主持人：您的投资策略我们也很好奇，它是一个怎样的发展形成的过程？能跟我们分享一下吗？

范琨：如果要说每个阶段，说起来还挺长的。我其实想说一点，大家觉得这个策略很少见吗？其实不是，市场上有挺多人是这个策略的。只是说过去两年比较突出的是你跟着主流走一定是最好的赚钱的策略，过去几年这真的是事实。所以，大家可能看到最近两年提的比较多的是核心资产的赚钱方法、核心赛道的赚钱方法，是这样一些关键词，因为这些东西在过去两年它就是对的。大家觉得你不靠核心资产，也不太靠纯的核心赛道，好像你的策略就非常地非主流，其实不是。大家把这个时间维度拉得更长一点，宏观和微观相结合，自上而下和自下而上相配合，做比较灵活的策略，这种选择起码在做绝对收益的人群里是很多的。因为我2012年入行到现在，差不多有10年的时间，我们在市场上的时间很长，牛熊的阶段也经历这么多，而且每个阶段确实有不同的赚钱的特征。从你最开始学这一套价值投资的体系，到你在实践过程当中的东西，每年每年你遇到的很多东西是颠覆你之前的认知的，再去重新思考这个市场为什么会涨跌，股票为什么会涨跌。思考的过程当中，你可能就看的流派很多，对不同的东西的想法也会有接触，不单单是说我在公募基金，所以我就一直在看的是公募基金主流的行为模式、大家主流的分析方式，我可能也看了很多别的不是我们这样的机构，别的一些投资者有战胜这个市场的方法，有在这个市场上存活下来的法门，这些东西我们也都看了。

综合下来有点点博采各长，这是我们投资的策略最后形成包括这个风格形成的一个主要的路径。

第二，在市场上待的时间足够长，交的学费很多，我是换手率相对于机构主流来说是很高的，特别是我知道很多机构还会有一些换手率的限制政策。

—结束—