来源：李超宏观研究与资产配置

内容摘要

>> 报告导读/核心观点

乌克兰危机升级可能阶段性推升商品价格加剧全球通胀压力（美国通胀中枢可能走高但不改Q1见顶回落趋势），但我们认为未来冲突持续升级概率较低，对能源价格难有持续性推升作用。如果短期原油价格脉冲式上行过快，不排除联储首次加息50BP可能，但整体不改美债收益率Q1末于2.1%附近见顶回落的趋势。大类资产目前暂不需要定价战争进一步升级的风险，如风险真正发生乌克兰危机上升为美国和俄罗斯之间的正面冲突，大类资产将转向黄金、原油、军工、货币市场基金。

>> 美欧对俄罗斯制裁不直接涉及贸易，冲突加剧或导致俄罗斯还击切断部分供应

俄罗斯是全球关键的原材料和能源生产国；乌克兰是全球重要的粮食生产国，极端情况下乌克兰危机的进一步加剧可能导致部分供应问题并加剧当前全球通胀压力。
从发达国家针对俄罗斯的制裁措施来看，当前面向俄罗斯的制裁并不直接影响出口。当前各国针对俄罗斯的制裁（部分制裁措施仍待法律程序确认）如下：当前美国的核心措施主要针对俄罗斯主权债务展开，叫停国债以及银行在美欧市场的交易、融资功能；英国主要针对五家俄罗斯银行开展金融制裁并冻结三位政府高官的在英金融资产；欧盟的制裁同样指向主权债务，限制俄罗斯政府进入欧盟市场融资并制裁3家俄罗斯银行，此外欧盟还叫停了敏感区域的对欧贸易。虽然当前发达国家制裁与俄乌对外贸易无直接关联，但如果未来冲突进一步加剧，不排除俄罗斯通过部分核心商品出口的控制对美欧国家进行还击的可能，一旦发生将加剧当前美欧的通胀问题。

>>俄罗斯是全球关键的原材料和能源生产国，乌克兰和俄罗斯还是全球重要粮仓

俄罗斯是全球关键的原材料和能源生产国。从能源端来看，俄罗斯天然气和原油的产量分别占全球的17%和14%，最大供给对象均是欧洲。天然气方面，俄罗斯将近72%的天然气出口均流向欧洲；原油的主要供给对象同样是欧洲，对欧出口约为230万桶/日，占俄罗斯原油产量的24%，其中瑞典、德国和土耳其对俄罗斯原油的进口依赖度均超过40%。
除能源外，俄罗斯还是部分原材料金属的重要生产国，极端情况下如果因制裁而导致供给中断可能导致局部商品的涨价压力。一是俄罗斯的钯产量占全球的37%，日、美、德均是其主要消费国，钯主要用于汽车废气处理和电子元器件制造，根据路透统计，美国半导体行业35%的钯金属来自于俄罗斯。二是俄罗斯的铂产量占全球的11%，主要用于合金冶炼（比如钯）并用于汽车废气、电池以及电子元器件生产等；三是乌克兰和俄罗斯还是重要的半导体级氖气生产国，氖气是芯片生产的关键材料，目前美国芯片行业所使用的半导体级氖气基本全部来自乌克兰和俄罗斯。根据路透统计，目前乌克兰的氖气产量约占全球氖气产量的70%，美国半导体行业使用的氖气90%来自于乌克兰。
除原材料和能源外，俄罗斯和乌克兰还是全球的重要粮仓。二者合计的谷物出口在全球占比达到25%，一旦因制裁导致相关出口终端可能加剧局部粮食品种的涨价压力。

>> 俄罗斯是欧洲天然气最重要供应商，天然气供给不确定可能增加欧洲通胀压力

俄罗斯天然气储量位列全球第一，天然气产量在全球占比达到17%，是欧洲最重要的天然气供给商。在俄罗斯承认顿涅茨克州和卢甘斯克州独立后，德国主动叫停北溪2号的审批程序，该项目作为未来缓解欧洲天然气压力的重要渠道之一，运作进程再次放缓（德国原计划7月后通过对北溪2号的审批工作），短期之内可能加剧欧洲能源价格的上涨预期；除此之外，俄罗斯面向欧洲的常规天然气供应也可能遭受影响。
从供给端来看，欧洲对俄罗斯的天然气供给依赖度较高，俄罗斯在欧洲天然气市场中的占比接近40%；从国家来看，超过14个欧洲国家（包括德、法两大欧洲经济火车头在内）对俄罗斯天然气的依赖度均超过50%。从运输端来看，如不考虑北溪2号的潜在影响，当前俄罗斯输送前往欧洲的天然气将近1/3需途经乌克兰（俄罗斯承诺每年通过乌克兰运送400亿立方米的天然气），俄罗斯和乌克兰冲突的升级同样可能加剧运输端的不确定性。
能源是当前欧洲通胀压力的主要来源，截至2022年1月欧洲调和CPI同比增速5.1%，核心CPI仅2.3%。刨除能源价格后，欧洲实际并未面临显著的通胀压力，当前我们认为欧央行2022年加息概率较低（请参考前期报告《预计美债收益率3月见顶》）；如果危机持续发酵导致能源尤其是天然气价格走高，欧央行年内加息概率将提升。

>> 俄罗斯与美欧在能源领域供需相互依赖，制裁大面积升级容易导致两败俱伤

虽然冲突升级可能导致部分核心商品供应断裂并加剧美欧通胀压力，但我们认为这一风险相对可控，未来美俄形成动态平衡并僵持概率较大，乌克兰危机不会在此基础上进一步失控，对各类商品尤其是能源价格不会产生持续性推升作用，原因如下：
一是当前美欧对俄罗斯的制裁力度相对可控，并未超出传统的制裁框架范畴，我们认为担忧俄罗斯通过切断部分核心商品供应的方式反击并加剧美欧通胀压力是发达国家无法轻易加大制裁力度的重要掣肘。尤其在美欧通胀压力褪去前，我们认为制裁力度应该保持在相对可控的状态，各类制裁仍然应以维持能源流通为前提。
二是俄罗斯与发达国家尤其是欧洲在能源领域实际处于相互依赖的状态，制裁升级容易两败俱伤，以天然气为例：从欧洲方面来看，俄罗斯在欧洲天然气市场中的占比接近40%；但相反欧盟在俄罗斯的出口占比中同样接近72%，一旦天然气交易切断，欧洲通胀压力加剧的同时也将伴随俄罗斯财政收入的受损（油气收入在俄罗斯财政预算收入中的占比接近40%），预计二者不会轻易脱钩（但北溪2号的叫停可能加剧天然气涨价预期）。2月22日俄罗斯能源部长尼古拉舒尔吉诺夫在卡塔尔出席天然气论坛时也积极表示，俄罗斯计划继续不间断地向全球市场供应天然气。
三是我们认为未来美俄在乌克兰问题上形成动态平衡并常态化僵持概率较大，大类资产目前暂不需要定价战争进一步升级的风险，如风险真正发生乌克兰危机上升为美国和俄罗斯之间的正面冲突，则大类资产将转向黄金、原油、军工、货币市场基金。

>> 如地缘风险导致油价进一步走高，美国通胀中枢提高但不改Q1见顶回落趋势

以原油为代表的商品价格受地缘风险影响走高后，可能提高年内美国通胀中枢，但不改Q1见顶回落趋势；高点预计位于8%-8.5%区间，年末中枢预计位于5-5.5%区间。CPI见顶回落的核心驱动因素主要来自两方面：一是能源分项的核心决定因素油价有望逐步见顶回落，缓解通胀持续向上的压力，核心驱动因素是伊核协议和OPEC产量基准调整带来的供给放量；我们认为乌克兰危机对油价的影响仍属于短期扰动，俄罗斯与美欧能源完全脱钩的概率较小，不会使得中枢持续走高。二是劳动参与率的修复将缓解工资上涨压力，核心驱动因素是疫情流感化后居民就业意愿提升。需要注意的是，如果短期原油价格的脉冲式上行过快，不排除联储首次加息50BP的可能性，但整体不改美债收益率Q1末于2.1%附近见顶回落的判断。

风险提示

疫情超预期导致宽松周期延长；通胀超预期导致全球央行快速收紧。