长城基金杨建华、张夏：邀您共乘 开往春天的投资列车 查看视频

视频简介：2022/2/21 19：00：00

邀您共乘 开往春天的投资列车

春季行情何时启动？基金投资如何布局？

时序更迭，虎年投资风口在哪里？ 市场巨震，基民投资该如何布局？

杨建华 长城基金副总经理、投资总监

张夏 招商证券首席策略分析师

朱芷欣 主持人

主持人：大家好，我是长城基金朱芷欣，很荣幸担任本次直播的主持人。今天给大家请到的嘉宾分别是长城基金副总经理、投资总监杨建华总，以及招商证券首席策略分析师张夏总。在节目开始前我们要进行本次节目的风险提示，本次节目的所有内容仅代表嘉宾的个人观点，不构成投资建议，基金有风险，投资需谨慎。

首先请二位给大家做个自我介绍。

杨建华：大家好，我是杨建华，现在是在长城基金工作。我在长城基金工作的时间比较长，我们公司成立了20年，我实际上在公司筹备期时就过来了，在基金行业工作的履历比较简单，一直都在一家公司，做了这么长时间。在这之前，我在企业做过，我在油田做过，也在华为工作了大概接近两年的时间。在长城基金，我一开始做基金经理助理，2004年开始个管产品，刚开始是管一个指数增强的产品。2007年开始管主动型的产业基金到目前时点，我管的最长的一个产品，就是长城品牌优选基金，到现在接近9年的时间。

经过这么长时间的投资管理，我把自己定位成一个偏价值成长型的选手，愿意买一些能够看得长的，长期来看有比较大的成长空间的公司，成长路径比较周期，持股周期相对偏长一点，我是愿意寻找那些能够和优秀的公司一起成长的品种去长期持有，大概是这样。

主持人：下面我们请张夏总为大家做个自我介绍。

张夏：屏幕前的投资者朋友们，大家好，我是招商证券策略分析师张夏。我不像杨总有这么丰富的履历，我就是一个小小的分析师，长期活跃在各个平台，为大家介绍A股的投资观点以及分享我们对过去研究A股的一些经验，也是受到了像新浪包括财经一些杂志、平台的认可，给我们颁发了很多奖项。今天非常荣幸过来参加跟长城基金的直播活动，跟大家分享一下我们对A股的观点和看法。

主持人：谢谢张夏总，张夏总是招商证券的首席策略分析师，中央财经大学国际金融专业硕士，哈尔滨工业大学工学学士，自2011年起加入招商证券从事金融产品、大类资产配置及投资策略研究，曾获得进门财经年度十佳分析师、2019年财经研究金榜最佳策略分析师、新浪金麒麟最佳策略分析师，Wind金牌分析师称号，也是央视的特邀评论嘉宾，相信现场的小伙伴们肯定已经迫不及待地想听张夏总和大家分享分享关于A股大盘今年的风格和主旋律将会如何演绎，毕竟今年以来的行情实在太让人纠结了。下面请张夏总为大家详细解读一下。

今年是二十大召开的关键年份 随着各地方和部委陆续推出政策 市场将重新回到上升周期，二季度前后迎来布局时机，进入持续两年的上行周期

张夏：我简单地汇报一下我们对今年市场的看法。

今年前段时间市场确实出现一定程度的调整，但是我们对全年的看法是不悲观的，原因主要有两点。首先，今年我们把它称之为稳增长的大年。何为“稳增长的大年”？符合这个稳增长大年条件的，在过去15年，分别在2007、2009、2012、2017、2020年出现过，我们总结过去为什么会出现稳增长的大年？其实它是出现两种模式，第一种是“大会模式”，如果那一年是要召开党的代表大会，在当年我们制定经济增速的时候会给一个比较高的指引或者说要以优异的成绩来迎接我们党的代表大会的召开，各项工作也都是围绕着让经济实现一个平稳或者更好的发展的目标，当然各部委、各地方政府也会根据这样一个目标制定自己相应的稳增长的措施和策略，在这些年份，2007、2012、2017年，尽管中间有一些波折，最终都是走向了一个上行周期，原因就是随着稳增长政策的不断加码，大家看到的经济预期的改善，最终对股票市场更加乐观。2009、2020年情况比较特殊，是出现了全球性的危机，比如2008年经济危机之后，我们推出了四万亿的稳增长的政策。2020年疫情暴发之后我们也是推出了诸多稳增长的背后。我们看到这些年份开年之后虽然经过了小的波折，最终随着稳增长地不断落地，经济也是回到一个上行通道，所以股票表现非常不错。

开年之后市场也有一些波折，但是我们相信今年是二十大召开，我们将会以优异的成绩来迎接二十大召开，现在各地方、各部委陆陆续续推出了很多政策，对我们经济的稳增长往上施一些力度。随着时间的推移，越来越多稳增长力度的发力、落实，经济也将企稳回升，往后去看，指数将在各种政策落地之后！市场将重新回到一个上升周期。

所以，尽管前面市场有一些回撤，但是我们觉得到二季度前后，今年又迎来一个比较好的布局的时机。而且这个布局的时机从过去的经验来看，有可能就是一个两年左右上行周期的开始，因为只要你做了稳增长，包括房地产、基建出现复苏，后续经济的各个环节也会跟随而复苏，企业盈利将会进入到一个上行周期。当然我们知道股票市场最根本的还是要靠盈利的推动，这种情况之下，未来两年经过这次波折之后，行情都不会太差，至少是有结构性行情的。

所以，从大的结构来讲，前面市场确实出现一定的回撤，市场有一些悲观情绪，但是处在稳增长的大年，从过去稳增长的大年经验来看，最终二三季度的行情都不会太差。这是我们对整体市场做的一个研判。

主持人：建华总，您对2022年的A股市场是否持乐观态度呢？

经过年初市场的调整 投资机会变多

杨建华：我先说一下我的观点，具体原因我们可以进一步控制。

年初以来一直都觉得今年其实不太好做，我们觉得是一个比较难做的一年。为什么呢？因为过去这两三年市场一直都很火爆，火爆的原因各种各样。一是我们对疫情的防范确实也不错。二是上市公司的业绩增速也是不错的。今年很多因素也出现了变化，内在的我们觉得一个难做的原因是今年上市公司股价经过这么多年以来行情不断的演绎，整体估值是偏贵的，当时我们觉得今年还是比较难做的。再加上今年还是有一定的经济压力。但是年初以来出现了这么大的调整，既出乎我们的意料，也让我们觉得今年的市场没有我们年初想象得那么难作了，因为调整下来了嘛。张夏总也讲了，今年首先是一个政策大年，很多经济政策会落地，市场会逐步转暖。经过调整以后，我们觉得后面市场的投资机会变得更多一点。从这一点来点，从选股的角度来讲，应该没有年初这么难了，我们觉得今年还是有比较多的投资机会。

主持人：谢谢建华总。刚才建华总提到今年1月以来A股调整较大，主要是哪些因素导致的？我们请二位分别谈一谈。

张夏：其实股票市场决定的因素无外乎是两个，一个是基本面，所谓的企业盈利增速。一个是流动性或者是增量资金等等这样一些方向。今年这两个因素开年以后都有所弱化。首先，从去年的下半年开始，我们的经济增速出现了一个下行的趋势，企业盈利增速也从一个比较高的位置在往下掉。就目前而言，今年虽然是一个稳增长大年，但是很多政策需要时间去落地、去落实，这些政策落地之后转化为项目，转化为上市公司的收入有一个时滞。

所以，这个阶段相应出现了前面经济增速在有新的下行压力的情况下，企业的盈利增速还在惯性地下行。但这边稳增长的政策在不断地出台，它转化为真实的盈利需要一个时滞，相当于中间就有一个阶段，可能盈利出现不及预期的情况，这也是大家担心的一个点，这是对企业盈利往下走的担忧。

流动性层面主要是两个方面，一个大家比较担心的是外围，今年尽管中国的货币政策是有很多积极向上的一些变化，前面也是下调了MLF的利率。但是美国那边，因为美元是全球通行的一个货币，它的货币政策对全球都会造成一个扰动。今年美联储是要进入加息周期，从历史上来看，当美联储进入加息周期的时候，会吸引资金回流美国，这种情况之下，新兴市场国家的股票市场都可能不可避免地受到资金流出的压力。尽管这个事情并没有发生，但是大家担心这一点，害怕后面进入加息之后，资金流出新兴市场国家。当然中国也是非常重要的一个环节。这也是一个担忧。第二，股票市场自身的增量资金，过去三年包括公募、私募是一个蓬勃发展的态势，规模上得非常快，在今年开年之后，增量资金有所放缓的迹象。当然我们相信随着“房住不炒”的落实，整个居民资金向权益类资产调整的大的趋势没有发生变化，但是这个节奏是有波折的。今年开年以来很显然增速开始有点放缓，一方面担忧海外资金的扰动，会导致资金会流出。另外一方面又担心至少在上半年这样一个特殊的阶段，可能增量资金不会有这么多，大家对增量资金流入的放缓，再叠加对企业盈利增速有一个偏悲观的判断，叠加起来造成开年以来的调整。反过来讲一旦稳增长开始落地见效，盈利增速开始逐渐改善，而等到了流动性的改善，等到海外的这些因素也逐渐消除之后，相信前面比较偏宽松的货币环境又将会逐渐转化为新的增量资金的流入，可能过了二季度之后，A股又将重新回到一个上行周期。

大概是这么一个思路。

主持人：张夏总刚才提到可能是一些外部环境包括一些增量资金等因素影响到今年的市场调整。杨建华总，您认为为什么今年A股在年初调整比较大呢？

杨建华：因为去年年底的中央经济工作会议和政治局的会议都讨论了今年的经济形势，当时确实是讲“稳”字当头，提了非常多的“稳”字。其实从一种层面上来讲，对今年的经济下行压力应该还是预期得比较充分的。市场当时也是有非常高的一个预期，觉得会出台非常非常多的强有力的稳经济增长的政策。实际上这种高的预期后面有多少，毕竟是要有一个落地，需要有时间，市场总是反应得相对快一些。我们觉得这是一方面的原因。

另外，确实是外围的货币政策影响预期还是蛮大的，美国通胀的压力非常大，1月份通胀的数据达到了7.5%这么高的水平。另一方面，美国的经济增长还相当不错。这两方面的因素共同作用，市场包括美联储也是这个态度，可能加息的时间节点会提前，量宽的政策退出很可能也会提前，其实给国内的投资者带来了很多心理上的因素。

我要补充一点的是，除此之外还有疫情的扰动也非常复杂。因为去年实际上对于国内经济影响比较大的是疫情防控的措施，我们明显看到去年暑期的时候疫情防控的措施是比较严格的，那一个季度的社零总额的增速都非常低。今年实际上年初以来疫情防控的压力也很大，大家在年初的时候有这么多的不确定性因素扰在一起，市场就出现比较大的调整。还有一个因素是估值还是蛮高的。

几个因素叠加在一起，我们过去这几年良好的投资回报，一方面是比较高的业绩增长。另一方面，估值也不断地抬升。美国如果进入了加息周期，国内上市公司的业绩短期还有下行，整个增速会放缓，拔估值的因素多少会被弱化，估值很难再进一步上行。如果上行的压力存在，不太容易再上行，市场就会选择回避风险。

所以，我们也观察到1月份以来的调整有几个特点：第一，估值高的调整的速度会大一些。第二，去年涨幅大的公司调整的压力会比较大。这是市场调整的一些主要的原因。我们也相信这些不确定因素陆陆续续等到落地了以后，市场应该会有比较好的表现。看今年全年上市公司业绩增速，目前来看市场还是比较悲观的，我们也觉着即使我们全年的经济增长没有去年那么高，上市公司整体的业绩增速没有去年那么高，这是大概率事件。因为去年的业绩增长是在前年比较低的基数的基础上获得的，即使是这样，市场应该其是有很多公司有比较好的业绩增长，我们觉得总体来看今年的投资机会应该也是一个结构性的。

主持人：建华总刚刚提到今年可能会有一些结构性的投资机会，在您看来今年A股的投资机会会集中在哪些板块或者哪些领域？哪些公司会更具投资价值呢？

看好疫情受损的板块，如旅游和相关消费领域，成长型赛道的优质公司在估值进入合理区间仍有机会

杨建华：基于刚才我们对市场的判断，在美国可能进入加息周期之后，包括整个上市公司业绩整体增速会放缓的前提下，市场整体的估值中枢有可能会向下移，这也是整个市场回避不确定性因素的一个选择。在这个基础之上，这个市场我们看好的一类投资机会，一个是去年过于严格的疫情防控受损的板块，如果在今年疫情政策出现了一些新的变化，可能会带来一些投资机会，我展开说一下。因为去年的疫情防控工作确实过于严格了，今年从春节期间居民返乡就能看到防控政策其实是在慢慢变得更有弹性、更加精准地防控，不像以前一刀切，哪个地方出了疫情就全都封城，不让出去，你只要做了必要的疫情防范的措施，比如做了核酸检测，实际上就能够出行。今年春节前后出行的数据比去年还是有非常大的改善。不光是这么一点小的改善，我们期待着在两会以后，随着疫苗、特效药不断地获批，疫情防控措施更加精准，疫情对经济的影响很可能会边际地减弱，这样的话，去年受到疫情影响的很多行业、板块，比如说跟出行相关的，跟旅游相关的，跟消费场景相关的，疫情防控一严格，很多消费场景不见了，消费自然就减少了。根据相关的这些板块，如果疫情防控的措施会边际地变得更有弹性，这些消费场景的恢复，对于相关的这些上市公司业绩的恢复都会有比较大的帮助。尤其是展望未来一年的时间或者是下半年，因为他们去年受疫情的影响比较大，今年就会面临着一个比较低的基数。所以，这个板块整个来讲弹性比较大。

第二，跟疫情相关的消费板块，去年由于基本面受损，股价也是率先调整的。所以，从当前时点来看，消费这个板块从估值上，从业绩增长的预期来看，都是比较有性价比的，这个板块我们比较看好。

另外，去年影响上市公司业绩还有一个因素就是成本的压力，去年由于低碳政策的推行，包括跟全球货币印多了有一定的关系，大宗原材料的成本包括能源的成本上涨其实幅度是蛮大的，导致很多制造业的公司有点措手不及，他们很难在短的时间之内把他们的成本向下游转移。今年一个是我们不预期这些企业的成本有大幅度的下行，它只要比较平稳，维持高位都没有关系，上市公司就有时间去慢慢地把这个成本消化掉，通过提价，通过结构调整，通过推出新产品，对于它们来讲，业绩就会有一个比较大的改善。

这两个板块是我们认为投资机会比较明确的板块。

另外，好的成长型赛道的公司，经过一段时间估值的调整，长期来看依然是值得看好的。里面如果有一些能够看得长远，竞争门槛比较高，竞争优势比较明显的公司，在估值进入合理区域之后，也会有一定的投资机会。

目前就说这么几点。

主持人：张夏总，关于今年A股市场行业结构层面存在的机会，您是怎么看？

今年有两条投资主线，一是盈利改善方向，包括疫情修复以及成本端的修复；二是稳增长方向，包括传统方向以及成长方向：

传统方向上，稳增长大年里，传统基建发力，房地产边际放松，金融（以银行为代表）、周期（以有色为代表）、房地产产业链（以家具家电、白酒为代表）都是受益板块；

成长方向包括新能源基建、数字基建等，涉及新能源、通信和计算机行业。

张夏：每年我们在选择行业的时候，我们说要选择能够驱动盈利改善的这样一些方向，包括疫情的修复，包括成本的修复端，这都是能够驱动业绩改善的。但是根据我们刚才的介绍，今年是一个典型的稳增长大年，稳增长大年有什么特征？一般而言传统基建肯定要发力。第二，房地产可能会有一些边际放松的动作，包括最近我们看新闻，这儿又传出来放松限购了，那儿又传出来降低首付比例，今天又传出来哪里哪里怎么怎么样，反正最近一段时间都有这样放松的新闻出来，这也反映了当前经济要以稳为主，很多限制性的政策在今年都在不断地放松。

在这样的背景下，我们复盘了过去有必要去稳增长的年份，像2007、2009、2012、2017、2020年，都有一个共同的特征，随着稳增长的不断发力，我们去看社融的指标，社融的意思是大家都去借钱，等大家都去借钱，要么买房子，要么做基础设施建设，要么做房地产开发或者说做制造业投资，这些相关方向的投资会有边际改善。历史上来看，当这些方向出现景气的边际变化的时候，它带来的投资机会很多是在金融，像银行受益于信贷的增加。像周期股，可能受益于投资需求的边际改善带来的价格的上涨。还有是可选消费，如果房地产的销量改善，房地产后周期的一些消费业可能会边际改善。还有一些可能是隐性的基建受益的板块，比如白酒，如果整个商务活动增加，也许这些方向的业绩也会出现一个边际改善。这些都是我们泛称的所谓稳增长受益的板块，像金融（以银行为代表）、周期（以有色为代表）、房地产产业链（以家具家电、白酒为代表），都是属于我们所说的稳增长受益的相关板块。所以，今年毫无疑问，第一条主线应该是围绕着传统的稳增长，就是传统的基建加上传统的房地产的放松。今年还有一个特殊情况，那就是偏成长的方向。除了老基建和旧基建之外，还有新能源基建。还有一个基建是数字基建，当前数字经济是一个比较好的发展方向，要发展数字经济的话就得发展数字基建，数字基建现在也由政府或者是政府相关的一些企业会做一个开支。

整体来讲，我们认为今年除了像疫情修复这些方向之外，是明确的产业链改善之外，稳增长发力有可能就会成为另外一条能够推动企业盈利出现边际变化的一个变量。像我刚才描述的，一边是传统基建带来的像金融、周期、可选消费等等传统的机会。另一边是偏新一点、偏成长一点的，就是新能源基建和数字基建，涉及的行业可能会偏新能源或者偏通信、计算机。总的来讲，如果今年涉及到与稳增长相关的，都会带来一些投资机会。这是补充一下杨总所讲的投资之外的一些链条。

主持人：回顾2021年的A股行情，以白酒、医药为代表的核心资产遭遇大幅的回撤，而光伏、军工、新能源等成长性较强的板块则涨势较好。当时有关价值投资是否失效，价值风格与成长风格的切换成为市场热议的焦点。在今年1月以来，热门赛道集体熄火，市场风格又陡变。建华总，关于价值投资是否失效，是否有望在今年重回投资者的视野，能否请您展开讲一讲？

杨建华：这是一个既古老又新鲜的话题，所谓价值投资。传统的价值投资，所谓的格雷厄姆讲的那套理论，就是买低估值的便宜。实际上这套理论在当前的市场，虽然也有它存在的土壤和成长的空间，但是其实目前我们国内的投资者，从大类来讲大家都看好成长，我们投资者是这种观点。投资买的是未来。刚才张夏总讲的里边既含了传统的价值，又含了我们所讲的价值。比如传统经济，在稳增长的政策的预期下，过去这几年，大家在追逐成长股的过程中，它在某个程度上是被冷落了，它的估值实际上是偏低了、过低了。不光是传统的基建，甚至有一些中小市值的个股，因为随着机构的大力发展、快速的发展，小公司机构是很难参与的，它就在相当长的时间被冷落。其实有很多优质的小公司，它既有很好的成长前景，也有很好的增长速度，估值又很低，去年其实已经有一定程度的修正了。国家的专精特新政策，很多小市值的有核心竞争力、有好的前景的公司得到了一部分资金的青睐，股价也有很好的表现。

我们在这个时点上来看，不管是所谓的核心资产也好，还是稳增长带来的估值修复也好，因为我是一个价值成长型的选手，我更愿意去选择有好的未来的这些公司，估值修复肯定是一个，但是我们更期望在稳增长的政策预期落地的情况下，哪些公司既受益于稳增长的政策，又有良好的成长逻辑，这样的行情会看得更长远，我们愿意从一个长逻辑里面去选股。从这个角度来讲，传统的价值是看重它当前的价值，而成长的价值是看重它未来的价值，根本一点都不冲突。既不冲突，也不矛盾，每个都有自己偏好的人去挣属于自己熟悉领域里的钱，大家各取所得，这是一个挺好的选择。

主持人：张夏总，您在去年年底公开表示2022年看好大盘价值股，您现在还这么认为吗？

今年大盘价值相对表现较好 低估值会迎来修复

张夏：我们提的“大盘价值”跟建华总讲的“价值”略有一些差异。在风格上，我们通常按照市值的大小分成大中小盘，又按照估值分成成长和价值。所以，在这个里面我们提到的风格指数，就是大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值，它就有一些严格的划分。所以，在划分上，大盘价值指的是盘子比较大且估值比较低的，这些公司集中在银行、建筑、地产还有一些周期包括一些可选消费的领域。在今年的特殊情况之下，毫无疑问这种低估值的板块经过了三年滞胀之后，在今年稳增长的大背景之下，它可能阶段性地迎来一个重估。所以，今年大家会对低估值的板块，机构持仓相对比较低的板块做一次系统性的修复，大概是这样。

但因为我们是策略分析师，我们会根据时间不断地变化，今年特殊的环境之下，大盘价值会相对来说可能会表现比较好。但是从长期来看，像建华总所说的，我们还是要追逐的是基于长远的盈利增长所带来的价值，至于说这个算什么指数，目前来看产业界也没有一个定论。如果说大盘价值里面的公司被证明说长期确实不仅是一个低估值的修复，而且有一个长期的增长空间，它逐渐慢慢地就会变成一个所谓的“成长”，这一块跟建华总讲的也比较类似，这些都不是严格的界限。而在今年特殊的情况之下，过去比较偏低估值的被人忽略的，它阶段性地会迎来一个修复，尤其是在特殊的稳增长的背景之下。

大概是这个思路。

主持人：谢谢张夏总。建华总的新基金长城价值甄选一年持有期混合基金已经开始发行了，我们请建华总跟大家分享一下这个新基金有哪些特点。

杨建华：我们这个产品也带“价值”，是价值甄选。这个产品跟我们过往的风格一样，是一个自下而上精选个股的投资策略。我们在2020年的时候在中行的渠道也发了一个产品，叫“价值优选”。我们觉得这两个产品选股思路非常接近，它们唯一的区别是，我们这个产品带有一年的持有期。所以，在这里也提醒各位投资者，在买带持有期产品的时候，应该合理地做好自己的财务规划，因为一年持有期的产品，你买了以后，你要赎回它，就只能在一年以后。

这个产品设置成一年持有期，对我们也是有好处的，我们会从一年的维度去选那些符合我们标准的投资标的，时间长、看得远，胜率就高。从我们过往的经验来看，我们发现有这样一个规律，我们会有这样一个产品出台。

我们心目当中优秀的公司，第一，它要有好的赛道，它的商业模式应该非常不错。第二，它要有良好的成长前景。第三，我们希望选中的这些公司有非常敬业和优质的管理层。第四，希望我们选中的这些公司在它所处的行业里应该有非常明显的竞争优势，而公司通过不断的投入，让这种优势能够长期地保持甚至扩大。最后，因为我们是价值型选股，估值也是一个非常重要的因素。今年以来整个市场估值中枢有下移的迹象，换一句话来讲，现在市场的投资者更加重视估值的重要性。过去这些年来大家买优秀的公司，对估值的容忍度越来越高，导致很多公司的估值确实特别特别高，估值性价比其实已经达到了一个相对比较极端的程度。通过这种回归，我们的投资者包括我们的专业机构也开始越来越重视估值的性价比。所以，我们这个产品是在市场出现这么大调整的时候出来，既符合我们目前市场的特点，也让我们有更好的机会去选择符合我们标准的个股。如果我们看好的股票估值一直都很高，我们也很难下手。我们觉得市场调整了之后，展现在我们面前的投资机会也是越来越多。所以，我们这个产品成立之后会有一个比较好的建仓的机会。

主持人：谢谢建华总的分享。是的，我们在当前的时点布局这样一只持有期的产品，也希望能够从更长期的角度做投资，为大家创造更好的收益。基于当前的市场环境，能否请建华总跟大家谈一谈未来长城价值甄选的投资方向和选股策略。

杨建华：首先，我们这个产品策略非常简单，选那些能够看得长的，能够自下而上选股的。关于对市场的看法，参照张夏总对整个市场的判断，在这个基础之上，我们会专注地去选择我们看好的这些优质公司，选择更好的买点。

我偏好消费升级和制造业升级两条线，如果有低估值修复的机会也会适当参与

今年的市场环境确实比较难做，尤其是在稳增长的大的背景下，确实有一些新的投资机会，不管是传统产业的估值修复还是新基建带来的符合更长逻辑的投资机会，在各个链条当中，我们会寻找那些符合我们选股标准的品种进行重点关注，选择好的机会进行配置。从我本人过往来讲，我个人更加偏好于消费类的公司，因为消费类的公司业绩的确定性更强，可以看得更长远，它又处于我们国家在共同富裕的道路上消费升级的大的逻辑。另外一方面，我们也看好制造业升级，不管叫新基建也好，还是自主可控也好，还是讲低碳环保、新能源等等，其实本质上都是一个升级的制造业，我们都为了生产更好、更环保、更优质的产品、环境更友好的制造过程，来给我们的消费者带来更好的产品、更好的环境。

只要符合这两个大的逻辑，消费升级和制造业的升级，长逻辑能够看得清楚，我们就会进行配置。当然短期来讲，由于稳增长的政策在不断地强化，有一些低估值的公司的成长逻辑可能也会出现变化。我们如果能够把握住其中确定性的估值修复的机会，也可以适当地参与。过去这几年来，确实有很多板块估值确实非常低，不管是从它的业绩的稳定性和它的综合收益率来看，其实都还不错，这种投资机会也是比较确定的，我们也会观察分析，去寻找能够给我们持有人带来好的回报的机会。

主持人：谢谢建华总的分享。正如建华总所说下跌是风险，但也是机遇，A股当前已经跌出了配置价值。如果有想要逢低布局的小伙伴们，可以重点关注一下建华总的虎年力作——长城价值甄选。

关于行业配置，刚刚建华总提到当前看好地产和基建产业链，我有留意到张夏总最近的外部访谈，包括刚才的问答中也提到这一块，对这两个方向较为看好，分享一下您看好这两个板块的逻辑和一些分析？

“稳增长大年”并不常有 今年二十大背景特殊 今年基建地产增速可能非常可观

张夏：在今天的介绍当中我反复提到了一个词，就是“稳增长大年”。说实话“稳增长大年”并不常有，并不是每一年都需要使出很大力气，去把投资搞上去，把经济搞上去，今年正好恰逢二十大（召开）特殊的背景，有必要将经济数据往上拉一拉。毕竟过去我们的经济增速在整体去年三季度和四季度有新的下行压力，在当前也面临着疫情包括外需可能会边际地削弱，包括地产产业链目前来看同比是一个比较弱的状态，往后去看，使得往增长的必要性在逐渐加码。

从过去的数据来看，从去年的10月份开始，我们专项债的发行规模在不断地放大，包括今年的1月份，从社融数据来看，专项债的规模同比增加了3000多亿，发改委明确地表态要适时地或者说超前地推进一些基础设施的建设，开年之后也有很多项目逐渐地进入到开工高峰。从目前来看，中国的传统基建虽然相较十年前可能增速没有那么高了，但是毕竟中国目前来看还是一个发展中国家，我们还是有很大的基础设施提升的空间的。所以，在这一块做稳增长还是一个非常重要的点，相关的产业链会得到相关的一些修复。

从地产的角度来讲，去年下半年以来，整个地产的销量增速出现一个下行的趋势过程当中，开年之后情况并没有特别明显地好转。所以，在开年之后，在去年年底的中央经济工作会议里明确地说到要满足居民对于商品房正常的需求，同时因城施策地推动房地产业的健康发展，这个基调是定了。毕竟对于普通老百姓来说，谁都希望能够住更好的房子，只要你不是炒房，只是为了改善性住房的需求，这种需求应该是值得鼓励和支持的。在这样的背景之下，一方面传统基建还是有一定空间，今年是一个发力点。另外一方面，地产政策往后看，还是有因城施策稳定房地产健康发展的一些措施推出来。相关领域的股票，要么从去年开年之后就开始下跌，要么就是去年的四季度开始出现一个非常大的调整，到了（今年）开年之后，有一些阶段性的修复。但是如果我们从核心的指标来看，比如新增社融增速，就是老百姓借钱的增速来看，现在正在一个修复的阶段，往后去看，两会之后很可能会有更多的政策出炉，相应来讲社融增速可能出现一个边际的改善。所以，整个基建链的链条，还包括房地产后周期的一些链条，它都是会在后续会有更多的稳增长的政策出炉，并且会有更多的相关经济数据的确认。再加之去年很多领域是低基数，今年的增速有可能是非常可观的。

所以，无论是从政策推动的角度还是从业绩的边际改善的角度，我们都认为这个中间会有一些相关领域的投资机会。当然这中间也需要甄别一下，如果是一些竞争格局明显改善的或者说供应出现一个偏紧格局的，要么有可能出现价格超预期的上涨，这一块带来更多的利润，比如有些大宗商品类的，可能由于过去几年疫情反复的影响，全球的产能供需受限或者库存处于偏低的状态，有可能出现价格上行超预期的情况。还有一些是属于过去的产业链竞争格局比较糟糕，过去几年确实受到疫情的影响不太景气，自动发生了一个行业结构的优化。在这种情况之下，集中度的提升或者竞争格局的改善，再叠加一个稳增长发力的方向，这个中间就有很多个股值得关注。可能以前大家觉得竞争格局比较糟糕，或者觉得竞争的力度比较大，价格或者盈利能力受到抑制。一旦等到竞争格局改善之后，又随着这一轮稳增长，就可能出现超预期的改善。

我们作为策略分析师，更加关注的是什么因素能够带来它更多的边际的变化。宏观层面，今年是稳增长大年。微观层面，挑选具有更好的竞争格局、具有更好的商业模式或者具有更好管理层的优质公司。站在目前这个时点来看，一些新兴产业或者是传统产业都有这样的一些公司能够冒出来。所以，还是有很多围绕着基建链或者是地产链的公司涌现出来。

主持人：张夏总从宏观的层面为大家分享了一些地产产业链后续的机会。建华总是怎么看这个产业链？

杨建华：2020年有关部门给地产划了三条红线之后，地产公司就面临着一个收缩的过程。 尤其是在去年下半年、年底，一些头部的地产公司都出现了资金方面的问题。实际上去年年底整个房地产行业应该是经营非常困难的一个时期，在去年年底，在中央经济工作会议里面特别提到了对房地产企业的一些提法，以前其实几次会议都把这个提法都拿掉了，又出现了“要满足居民对房地产的合理需求”。我们预期今年房地产行业整个来讲会有一个相对边际放松的政策措施，有一些地方已经出台了一些如降低首套房贷的比例、降低二套房贷的比例、降低按揭贷款的利率的措施，我们觉得后面应该还会有一些措施陆续出台，这样对整个地产产业链来讲都是一个比较好的边际改善。其实我们更关注的是从微观层面来看，整个地产产业链哪个环节竞争格局出现了好转，哪个板块里面的优质公司能够利用行业困难的时候不断地提高自己的竞争优势，能够在行业出现改善的时候迅速扩大自己的份额。所以，我们不会因为地产股估值特别低就去买地产股，但是我们觉着整个地产产业链的边际改善，整个产业链条上会有很多公司出现经营层面的一些改善，竞争优势的提高，包括集中度的提升，比如说像建筑建材，以整体家装为主的轻工，甚至包括家电，都是属于这个链条里面今年以来可能会有一些边际变化的公司。考虑到因为去年比较悲观的预期，很多公司对于一些B端做大的地产商业务的一些应收账款做了比较大的计提，今年它们可能会更加轻装上阵。再加上一些公司确实出现了管理层的改善，这里面的机会我们也在密切地关注，今年应该讲是在稳增长预期下，地产政策边际放松的环境下，整个地产产业链很多环节都是有比较好的投资机会。

主持人：感谢二位的分享。建华总，您的老产品持仓消费标的比较多，目前经济压力下行较大，消费的需求可能相对低迷，在这种情况下，您还会选择继续坚守这个板块吗？

杨建华：消费的长逻辑一直没有改变，其实去年国家也出台了共同富裕的政策，今年很多地方包括有关部门也出台了要进一步地壮大中等收入群体（所谓中产阶级）。中产阶级是将来整个消费最有潜力的一个群体。过去这两年来，确实由于疫情的原因，很多消费场景基本上被消灭掉了，短期没法进行消费了。有些行为是短期的，在疫情得到了有效的管控或者说疫情防控措施变得更加有弹性之后，甚至是我们有了特效药以后，可能会有更大力度的放开，消费的恢复也是指日可待的事情。我们看到即使是在消费最低迷的时候，也有很多优秀的公司获得了不少的业绩增长，它们的估值水平也完全在可接受的范围之内。在消费如此艰难的情况下，它们的业绩还这么可观。一旦我们的经济出现了好转，它们的业绩增速我相信会上一个新的台阶。

所以，长期来看，只要我们选择股票的长逻辑没有变，而公司自己内外的竞争力又有变化，就值得我们长期关注、长期持有。当然了中间确实有一些波折，有一些因素是我们之前没有料到的。我们要是觉着疫情对经济有这么大的影响，我们也可能会做出相应的一个调整。但是我们觉着长线来看，这个逻辑应该没有什么大的变化。

主持人：谢谢建华总的分享，长期看来还是比较看好消费板块长期的投资价值。张夏总，您是怎么看待消费板块未来的投资价值？

张夏：如果我们去描述中国经济发展的阶段，从2000年开始，我们一直都是经历一个快速的城镇化和工业化的过程，在这个过程当中，资本毫无疑问是中国经济最重要的推动力。从2010年之后，基本上逐渐的中国经济增长的动力源自于消费，这种变化在2016年开始，包括到去年一季度，消费板块也是迎来了一轮轰轰烈烈大的上升的行情，也是反映了中国经济整个转折。

从目前来看中国人均的GDP还是在全球范围内比较低的水平，跟中国的经济总量的地位不相符合。现在我们也提到“共同富裕”，提到了“经济结构转型”，提高了人口结构的变化，无论是哪个点，从过去一些发达国家的经验来看，还是从未来我们将要走的路径来看，人均GDP的提高或者人均可支配收入的提高应该就是一个大的趋势，这样一来中国经济的动力更加转向以消费作为推动力。随着人均GDP的增加，当然消费升级的过程将会持续。所以，从这个角度来讲，前一段时间确实消费板块有所回落，很多公司在一个比较高的估值回到合理水平之后，如果我们以一个非常长的赛道的视角或者增长的视角来看，确实未来十年或者未来二十年，它有一个非常重要的主旋律，就是居民的人均GDP的提升，共富裕带来的贫富差距不再继续扩大，大家都能有一个比较好的可支配收入的环境，而且随着时间的推移，那些背负房贷的中产阶级也逐渐房贷压力减轻，消费能力也上来了。当然随着时间的推移，可能很多新生代的消费者，他们有一些新的消费理念、新的消费增长点，也使得衍生出很多新的消费需求。从这个角度来讲，中国未来的发展基本上就是两个大的方向，一个是科技进步带来一些投资机会，就不详细赘述。另外一个方向，随着我们一系列的政策的推出，未来中国经济的长远发展带来了人均GDP再上一个台阶。假设我们真的能够到3万美金甚至4万美金，中国庞大的人口所带来的消费的潜力将是巨大的。所以，从中长期的视角来讲，打个比方，我们现在人均GDP的水平可能类似于美国的80年代或者是日本的70、80年代的水平，这些国家的资本市场都走出了10到20年消费的牛市，我相信国内也可能会出现这样一个类似的情况。

所以，从观察整个宏观经济周期大的变革的过程当中，未来确实支持A股投资的主旋律并不是阶段性的基建的放松，而是真正的长远的居民人均可支配收入的提升。另外一点是中国科技的水平不断进步。这两点未来如果以十到十五年的投资机会的话，毫无疑问应该是围绕这两个大的趋势和方向。

主持人：张夏总提到了以10到15年的机会来看，还是一个非常好的投资机会。建华总，如果以1、2年的维度来看后市，如何看待消费板块的投资机会？

杨建华：因为消费是最先见顶的，估值在去年2月中旬的时候拔得最高，率先出现调整。有各种各样的因素影响，包括比如说估值偏高的一些因素，包括市场风格变化的一些因素，也包括消费板块自身基本的因素，去年疫情防控措施相对是比较严格的，对于消费的基本面是有一些影响。也包括整个消费服务业受到影响之后，居民的收入也受到一定的影响，他们的消费能力也受到了一定的影响。

所以，未来要是消费能够有进一步良好的表现，疫情的因素，我们能够有效地防控疫情，把疫情对经济的影响降到比较低的一个位置，这是非常非常重要的。长期的前景没有问题，短期来看，我们的政府也发现了疫情防控过于严格的话，对于GDP的影响，对于居民消费能力的影响，对短期收入的影响，也包括对于实际的消费都会产生影响。所以，短期还是看我们对疫情防控的措施会有什么样的调整。

长期来看，长逻辑没有问题。从中国人的勤劳程度来讲，从中国人努力的劲头来讲，我们的收入水平不是达到西方国家同样的水平就算终止了，我们觉得应该多劳多得，我们应该会有比他们更高的收入，因为我们的人民更勤奋。当然肯定绕不开技术创新、劳动生产率的提升。同样勤奋的程度，以更高的知识武装、更高的技能来武装自己，应该获得更高的收入。从这个角度来讲，我们也是特别赞赏技术创新的。如果我们A股也有具有非常核心的竞争力，有非常高的行业壁垒，就跟美国头部的科技公司来讲，我们觉得非常值得投资，并且长期看好。

所以，短期来讲利好因素，我们觉着消费应该讲是率先调整，估值率先到了相对合理的位置，后面当然还有一些不确定的因素在，但是我们觉得这些不确定性的因素一定会消失的，我们人类终将会战胜疫情，并且现在确实疫情对人类的危害在逐步减弱，随着病毒不断地变异。再加上我们国内和全球的特效药的研发，甚至是包括对于新冠肺炎治疗的技术其实也在不断地成熟，现在（新冠病毒）国内的致死率已经非常低了，全球也是这样。所以，我们对于疫情的防控、经济的恢复都是非常有信心的。

主持人：感谢二位对消费板块的分析和展望。建华总，新基金——长城价值甄选成立之后的建仓节奏会是什么样的？

杨建华：刚才听了张夏总对市场整体层面的分析，市场尽管长期来看前景也不错，整个今年调整之后后面的投资机会也是比较多，但是不得不承认还是有很多不确定性因素在，比如市场担心的估值因素，虽然经过了一段时间调整的消化，但是说实话，真的到了必须按手买入的时间吗？也没有，整体来讲还是合理评估这么一个位置。

第二，关于外部环境因素的影响。比如美联储加息，大家都预期3月中旬会加。到底会不会加息？会加多少？对后面的政策展望会是什么样？美国的通胀会朝着哪个方向走？会不会很快地见顶回落？都存在着很多的不确定性。尽管我们觉着市场调整之后比之前更有吸引力了，投资机会更多了，第一，我们还是要观察不确定性的落地。第二，我们会采取非常稳妥的逐步建仓的过程。在这些不确定性因素慢慢消除之前，市场应该还是会维持一个相对偏震荡的格局，也给我们的产品会带来一个比较好的建仓的机会。我们还是希望能够随着这些不确定性因素的逐步明朗，去把握更确定性的机会，对我们持有人的信任负责。

主持人：最后一个问题，也是主持人最关心的一个问题，众所周知今年市场波动非常大，赚钱的难度相当大。普通大众究竟应该以怎样的心态面对投资呢？我们请张夏总给大家支支招？

张夏：因为我从事这个行业也有十多年，在基金的投资方面有很多研究。我们发现其实大家都知道一个道理，但是就做不到的是什么？就是长期持有。很多时候会受到一些短期因素的扰动。我们做了一个统计，从历史上来看，真实的A股的走势并不是像我们看到的上证指数的走势一样没有涨，真实的走势是沿着一个12.5%左右的年化回报，是一个上行通道。我们如果在A股长期投资，无论是从哪个时点来算，到现在基本上都是12%以上的年化回报，而基金的收益率比这个还略高一些。所以，真实的股票市场能够给我们带来的年化回报，中长期来看就是10%—15%的水平。当然如果选对基金经理，可能这个中位数要高一些，当然也有稍微低一些的。总体来看，应该是10%到15%年化回报的预期。因为中国的股票市场投资者的结构还在不断地演变过程当中，中间的波动比较大，时不时地就给大家造成一个错觉，说这个东西是特别赚钱的，比如过去三年基金中位数的年化回报是30%，造成一个错觉“特别赚钱”，也使得去年上半年基金的发行规模特别大。有的时候觉得基金就是亏钱的，永远不赚钱，出现这种错觉，其实都不是。这种情况之下，真正要平和心态，拉长来看，只要坚持持有一只基金或者一个基金组合，能够给你带来的年化回报实际上就是10%—15%，其实真实美国的年化回报没有这么高，只不过看起来它比较稳定。所以，这是有必要的。在你的资金调配的过程中，我们能够用于投资基金这样中高风险偏好的产品，应该是你能够承受范围之内的，这些基金应该是你坚持持有，就能获得这样的年化回报。而不应该对基金有过高的预期，比如30%或50%，这个很难，阶段性会有这样的收益。当然在下跌的过程中，它也不是永远会亏，绝大多数年份基金都是会挣钱的。只要把这个道理想清楚，树立一个平和的持有基金的心态，不要天天盯着净值，你就可以享受到一个震荡的10%—15%左右的年化回报。大概就是这么一个水平。

所以，长期投资的理念非常重要。

第二，怎么去平和自己的心态也非常关键。我们了解到很多基民买了基金之后心情特别纠结和躁动，有的时候欢欣鼓舞，有的时候垂头丧气，甚至有的时候忍不住在贴吧留一下言、吐槽一下，我觉得都没有必要。你怎么样衡量你持有的基金的额度，尤其是高风险偏好的，像股票型基金或者偏股混合的规模，也就是说如果它的净值波动不给你的生活带来一个特别大的情绪的波动的话，这个持仓就是合适的。如果你发现你的持仓有必要天天去看，并且为之而欢欣鼓舞或者垂头丧气，意味着这个持仓过度了，你应该降低对权益资产的持仓，把它降低到一个你认为能够合理的一个接受的水平，这个也非常重要。因为毕竟投资是为了赚钱，是为了中长期赚钱，不是为了让自己的心情波动更大。所以，在这种情况之下，仓位降到一个自己合适的风险偏好，这个也是非常关键的。

所以，在过去的投资过程当中，这两点是让自己的心态能够平和。

第三点，克服人性。这是没办法的，永远是在没有人认购的时候，发行非常困难的时候，基金的回报率长期来看相对高一点。永远是在大家都在买，抢破头要去抢，配售的时候回报率会低一些。你只要抢清这个道理，你就尽量的未来的持仓或者买基金的行为，就在渠道不太好卖的时候或者说营销人员都情绪比较低迷的时候，卖不出去的时候，多买点基金。相反等到周边朋友、亲友都在说基金的时候，而且渠道都在抢着去认购的时候少买点基金，这也是提高中长期回报的一个措施。

总的来讲就是三点，头两点都是与心态有关。

第一，长期持有，平和自己的心态，这样以来你只要长期持有，你就能获得中国经济长期增长给你带来的一个额外的回报，这个年化回报率中位数是10%—15%之间，如果运气好一点，买到对的收益好的产品，回报率会更高一些。也许买到收益率低的产品，回报率会低一些。做一个产品组合，基本上就是这么一个水平。这是第一点。

第二，把对股票型和混合型的持仓要降到自己能够心平气和对待净值波动的程度，这个非常重要，让你能够非常开心地去持有基金。

第三，要克服人性，在你特别想买基金，大家都在买基金的时候少买一点。等到大家都不愿意买基金，都厌恶的时候，多买点基金，这样操作的话会提高你的长期的回报率。

基本上这三点，我觉得特别关键。

主持人：感谢张夏总的分享。看来首先要树立长期投资的理念。其次，要保持一颗平和的心态，这样才是正确的一个长期的生财之道。

特别感谢今天两位嘉宾特别精彩的分享，也非常感谢屏幕前大家的收看，欢迎大家多多关注建华总的新基金——长城价值甄选。

我们下期再见！

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