校对：方杰锋

你亏的钱去哪儿了？

很多人在亏钱后都会思考一个问题：

股票整体下跌时，钱去哪儿了？我亏的钱到哪儿了？

有一种解释是，有人亏就有人赚，亏的人被高位套现的人赚走了，之所以股票整体下跌，是因为高位套现的人，跑了。

这是一套基于流动性的解释，非常符合直觉，有钱进来，股票就涨，大家一起赚钱，有人跑了，股票就跌，留下来的人都亏钱。

如果可以这么解释的话，是不是说，不需要企业业绩增长，只需要源源不断地有钱进来，股市就一直涨呢？

“流动性与风险偏好”系列的第一篇《一月市场流动性之谜》，我总结了春节前后市场流动性宽松，但股票下跌的原因，在于投资者对企业基本面看空的预期。这里的“流动性”是场外的流动性，整个社会经济的流动性，那股票的流动性又是由什么决定的呢？

股票市场的流动性有两种定义的角度：

狭义的定义就是，股票账户里资金账户的钱，很明显，它直接受场外流动性的影响。

广义的定义是“资金账户+股票市值”代表股票市场的资产总量，这才是我们更容易感受到的流动性——牛市永远有用不完的钱在“买买买”，熊市永远有卖不完的股票在“卖卖卖”。

为什么一定要区分这两个定义呢？因为对流动性的各种争议，都是“名词解释”的争议。不区分这两个定义，就看不到股市流动性的真相。

什么是市场风险偏好？

为了方便理解市场，我们假设有这样一个股票市场，只有甲、乙两个投资者和A、B两家上市公司。

假设两家公司各1个亿流通市值，甲乙两人各总资产2个亿，其中现金1亿，市值1亿，甲持有股票A，乙持有股票B，此时，市场的整体仓位水平就是50%。

有一天甲在跌停板上把股票A全部卖给乙，乙在跌停板上把股票B全部卖给甲，此时甲乙的仓位是多少呢？

由于两支股票都是跌停价成交，买入卖出的金额都是9000万，所以收盘后，股票缩水了10%，市值仅9000万，现金仍然是1亿，两人的总资产分别为1.9亿，股票仓位下降到了47.4%。

假如第二天，两人再这么卖一遍，总资产下降至1.81亿，仓位下降到44.8%，

第三天，总资产1.729亿，仓位下降至42.2%，现金始终是一个亿。

可能有读者想问，现实中哪有这样的事，既然要在跌停板上卖股票，那为什么同时又要买回来呢？

不妨假设有N个投资者，第一天，甲把股票低价卖给乙，因为甲认为有风险而乙没有发现风险。第二天乙也感到有风险，又把股票卖给丙，丙买了后就后悔，第三天又卖给丁，就这样卖了一轮，股价下跌了10%，所以甲觉得风险释放了，又买回来。

这就是现实投资中的“风险偏好下降”，对股价的影响机制是，投资者预期未来的价格会下降，而出现了大比例的“主动性卖盘”和“低位买盘挂单”，导致股价纷纷下跌。

如果反过来，市场风险偏好上升时，股价上涨，结果是：现金总值不变，股票市值不断上升，仓位也不断上升。

上述过程理论上是无限的，不需要有新钱进入市场，仅仅靠提升风险偏好，股票仓位可上涨至无限接近100%，下跌时可无限接近0%。

总结一下，这种单纯由“风险偏好下降（上升）”导致的下跌（上涨），有三个特点：

特点一：狭义流动性不变

因为所有投资者的现金总量是不变的，所以狭义流动性没有变化。

特点二：广义流动性变化

股价上涨或下跌引发股票总市值上升或下降，总资产代表的广义流动性也随之变化。

股票市场的现金总量受外部流动性，即m2的量直接影响，无论是“宽信用”，还是“宽货币”，影响的都只是股票市场的流动性（狭义），但与市场风险偏好无关，因此不能直接引发市场的上涨。

特点三：市场风险偏好总是与市场总仓位相匹配

这个特点后面再分析。

股市有句老话，“市场不缺钱，只缺信心，有了信心，钱自然就来了”，这里的“信心”指风险偏好，这里的“钱”，指的不仅仅是狭义流动性的现金，更主要是指总资产。

银行可以通过“货币乘数”创造社会总流动性；事实上，股票市场也能创造流动性，通过“风险偏好的上升”，交易价格上升导致的市场总资产上升，而创造出的流动性。

那么新的问题来了，如果流动性（狭义）增加，而风险偏好不上升，那股指会不会涨呢？

放水就会有牛市吗？

还是前面的案例，A、B两公司各1亿市值，甲乙两人现金各1亿，市值各1亿。

现在，甲乙各增加了现金0.1亿，到1.1亿，则两人的总资产上升至4.2亿，股票仓位下降至47.6%。

假设现在是风险偏好下降期，第二天以跌停价买了对方手上的股票，此时，两人手上都是现金1.1亿，市值0.9亿，两人的总资产（广义流动性）下降至4亿，总仓位下降至45%。

假如现在是风险偏好上升期，第二天以涨停价买了对方手上的股票，此时，两人手上都是现金1.1亿，市值1.1亿。两人的总资产（广义流动性）继续上升至4.4亿，总仓位回升至50%。

由于指数是由股票市值计算，流动性（狭义）的增加，并不会推升指数，所以前面的问题答案很明确，只要风险偏好仍然不变，不管流动性（狭义）如何变化，指数都不会变。

决定指数涨跌的仍然是风险偏好。

所以，“宽信用无熊市”这句话，在逻辑上并不成立。大家可以想一想，如果放水就可以让大盘涨，那就不存在日本股市失落的二十年，去年土耳其将是全球涨幅第一的市场。

市场对于流动性解释有点过度依赖了，比如两个对牛市的常见理解。

问题一：2020年的大牛市是放水放出来的吗？

2020年的大牛市并不是放水放出来的，仍然是由风险偏好推升的，全球央行释放的流动性，只是在火上添了一把柴。

春节后到6月，疫情刚刚传播到全球时，当时几乎没有人想到疫情会延续如此长的时间，所以在风险偏好短暂的快速下降后，投资者用以前的经验，将之视为一次性事件，不影响世界经济的长期运作，而此前的恐慌挖了一个超级大坑，自然要先把坑填上。

等到7月把坑填上，投资者开始意识到疫情不会那么快结束时，大家又发现，疫情对经济的影响是可控的，消费能力依赖各国政府发钱，制造能力依赖中国顽强的制造业，那还有什么可担心的呢？

事实也证明，除了少数行业，大部分公司又恢复到疫情之前的正常经营水平，这个风险偏好的上升是有道理的。

问题二、2015年的牛市是放水放出来的吗？

由于2015年是天量社融增速，同期企业利润又不断下降，故2014~15年的牛市被称为“大牛市”，认为是放水引起的“人造牛市”。

但参与过2014~15行情的投资者应该都记得，虽然企业业绩差，但政策鼓励资产重组，传统企业纷纷转型新经济，市场并不是瞎炒“流动性”，而是预期资产重组给企业带来的巨大变化，这是一种典型的由微观基本面的剧变带来的高风险偏好。

2014~15年的牛市也被称为“杠杆牛”，表面上看，杠杆代表流动性增加，但投资者是因为预期股价上升而加大融资杠杆，几乎不会持有现金，代表仓位突破了100%，相当于提高了市场风险偏好水平。

下行的经济增速和高信心并不矛盾，主要是对政策、对上市公司的前景有信心，这个现象同样出现在2021年。

去年的融资同比增速从2月开始不断下降，属于标准的紧信用，外部流动性不断收紧，但去年的整体市场收益率还不错，其原因之一正是在政府积极推动“双碳政策”背景下，相关行业的高增速预期带来的高风险偏好。

所以，一旦政策开始“纠偏”，市场风险偏好就会急剧下降，正是1月份外部流动性好转，但市场下跌的直接原因。

当然，“宽货币”特别是“宽信用”下，市场上涨的概率更高，那不是流动性直接推升市场，而是通过两个“风险偏好传导机制”实现的：

第一、“宽信用”让投资者预期企业盈利回暖，从而提升风险偏好。

这也是上一篇文章《一月市场流动性之谜》的核心内容，但它产生作用的前提是投资者从微观层面感受到企业的真正融资需求和资本扩张速度的回升，从而风险偏好上升。这才是当下市场社融数据上升，市场却不领情的原因。

第二、“宽信用”总会有钱流到股市上，导致股票市场总现金量上升，从而让股票仓位被动下降。

而这个机制正是前面说的第三个特点：市场风险偏好总是与市场总仓位相匹配。

两种风险偏好的运动形式

大部分人在风险偏好下降时，会降低股票仓位，从个人的角度理解是为了卖股票。但如果站在整个市场的角度看，有人卖必然有人买，实际仓位降低不是因为卖股票，而是股票市值下降，而持有现金不变，导致仓位水平被动下降。

风险偏好就代表市场整体内心的焦虑程度，仓位就像缓解焦虑的药，当焦虑提升，就要降低仓位去适应当时的焦虑水平。所谓“择时策略”，就是要用合适的仓位水平去适应与应对市场风险偏好（不是自己的风险偏好）。

而现金增加让股票仓位被动降低，市场焦虑自动缓解，不需要通过低卖低买，这就是“宽信用”对市场风险偏好的第二个传导机制。

降仓位就像服用抗焦虑的药，市场总是要把仓位调整到风险偏好相匹配的地步，这个过程就形成了市场的波动。

风险偏好有两种基本的运动形式：

一、短期波动

理论上说，风险偏好不变，市场指数就不会变化。但真正的投资中，投资者的风险偏好是分层的，有些风险偏好高，有些偏好低。

当市场交易以高风险偏好提高的投资者为主时，指数就会短期上涨，涨到一定程度，市场交易者就渐渐变成降低风险偏好的投资者为主，指数会短期下跌。

这就形成了指数的短期波动，背后是仓位的小幅波动，其仓位的中枢即指数波动的中轴。

二、中期变化

但当宏观经济基本面的变化被部分投资者感知后，其风险偏好的中枢位置会发生变化，指数就会突破波动区域，形成市场的中期趋势。

所以，一波高过（低于）一波的持续上涨（下跌），背后是整体风险偏好中枢趋势性的变化而非波动，大概率代表着宏观基本面的变化，投资者一定要寻找背后的原因，而不是一味认为是“市场先生发疯”。

流动性对于市场的影响是滞后的，经济的影响是预期前置的，所以在流动性发生拐点和经济发生变化中间的这一段空白，往往出现宏观与股票实际趋势的背离，成为宏观策略超额绝对收益的来源。

由于我国是政府主导型的经济体系，有时这种变化会非常剧烈，引发的风险和收益都是决定性的。

股市流动性是货币幻觉的一种

先总结一下前面的内容：

1、无论是“宽信用”，还是“宽货币”，影响的都只是股票市场的现金，与市场风险偏好无关，因此不能直接引发市场的上涨。

2、股票市场可以通过“风险偏好的上升”创造流动性，2015年和2020年的牛市都是各种原因引发的“风险偏好上升”。

3、市场总是要把仓位调整到与风险偏好相匹配的地步，这个过程形成了市场的波动。

流动性因为有各种各样的数据，被认为是实实在在的东西，而风险偏好只是一种心理反应，不被注重。但在实际投资中，数据的影响是间接的，是通过风险偏好来实现的，风险偏好才是一种决定性的力量。

在上一篇中指出，仓位是投资者的风险偏好，货币是央行的风险偏好，信用是银行的风险偏好，债务与投资是企业的风险偏好，消费是国民的风险偏好。

央行是所有货币的源头，国民是所有需求的源头，当所有的人都在高风险偏好时，大家都在赚钱花钱、花钱赚钱，实际上赚的都是政府创造的货币幻觉，花的是“明天会更好”的风险偏好上升的钱。

现代金融是基于整个社会风险偏好不断上升和货币乘数效应的大泡泡，而股票市场就是这个大泡沫上由投资者风险偏好决定的小泡泡。

时间的朋友们，并没有特权，赚得也是泡沫的钱，是在一堆易破的泡泡中，寻找持续性长一点的泡泡。

投资者要么远离这个是非之地，要么谨慎地参与，感受周围风险偏好的变化，赚当下的钱。