出品：新浪财经创投Plus
作者：shu
万物皆可盲盒，上市也不例外。
2021年12月，香港交易所（简称：港交所）宣布SPAC并购上市机制将于2022年1月1日正式实行。据公开信息显示，截止发稿日，已有6家SPAC公司向港交所递表。
业内人士纷纷振臂高呼：属于港股的SPAC时代，大幕已经拉开。
何方神圣
所谓SPAC，是特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company）的缩写。公司没有任何商品服务实业，也没有过往财务业绩数据，只有向投资方募集的现金或现金等价物。自组建的第一天起，就以寻找合适的被并购目标企业为任，因此也被形象地称为“空白支票公司”。
SPAC公司的生命周期可以简单分为设立、上市、并购和清算四个阶段。
公司通常由资金雄厚、行业或投资经验丰富的发起方设立，发起方以5%的出资额获得公司20%的股权。成立6个月内上市，投资方以固定价格购买SPAC公司股票，所募资金将被置于第三方托管账户中，投资风险较低的固定收益产品。上市后24-36个月内若找到合适的企业则可发起并购（De-SPAC），被并购企业通过SPAC公司登陆二级市场；若没有找到适合的标的企业，则会清算SPAC公司，将本金和固定收益利息归还给投资方。
与传统IPO模式相比，SPAC上市只需发起方、投资方和被并购企业三方同意即可完成，过程更快捷，成本更低。
对于发起方而言，以5%的资金撬动4倍杠杆，投资回报率诱人。如果并购失败，发起方承担SPAC公司运营期间的费用和损失也相当有限。
对于投资方而言，投资SPAC公司相当于以更低的价格投资了某个初创企业，一旦完成并购，投资方可以在较短时间内获得该初创企业从一级市场向二级市场过渡时产生的溢价。如果交易无法完成，投资方至少能保证本金和固定收益投资带来的基本利息。
对于被并购企业而言，无需面对监管部门的严格审核，也避开了与整个市场的博弈定价，上市门槛被极大地降低。
看起来是一箭三雕的好买卖，SPAC在美股市场的火热自然也不难理解。
据SPAC Insider数据显示，2020年美国共有248起SPAC上市事件，历史上首次超越传统IPO事件数量，占比总上市事件数59.47%。总募资额超800亿美元，同比增长512.7%，平均募资额约为3.36亿美元。2021年美国共有613起SPAC IPO，总募资额超1600亿美元，增速稍放缓为94.94%，平均募资额为2.65亿美元，单笔平均规模下降约21%。
来源：SPAC Insider 创投Plus整理幕后推手
由于SPAC公司没有实质性的商品服务和过往的业绩验证，投资方唯一能衡量的只有发起方，因此发起方的资质和行业投资经验尤为重要。
细究6家已经向港交所递表的SPAC公司，其中3家的发起方曾有过SPAC上市经验：
来源：招股书 创投Plus整理李宁、莱恩资本和Astrapto Capital共同发起的Trinity Acquisition曾于去年2月向美国证监会SEC提交SPAC上市招股书，寻求在纽约证券交易所（简称：纽交所）上市并公开募集2.5亿美元。由李宁担任非执行董事长的香港PE机构莱恩资本，2020年对英国知名鞋履品牌Clarks的并购案轰动一时，而Astrapto Capital创始人周之扬曾供职于高盛，主导过Keep、途虎、海王星辰等企业的融资。
Interra Acquisition的发起方之一春华资本于2021年底成功推动SPAC公司Primavera Capital Acquisition Corp在纽交所上市，募资金额为3.6亿美元，目前仍在寻找中国消费领域的优质标的企业。截止2021年第三季度，春华资本管理资本量高达170亿美元，投资超70家公司，有丰富的并购投资和资产重组投资经验。
Ace Eight Acquisition的发起方Ace Global，其顾问王干文是美联商汇（亚洲）资本集团创始人，被誉为“亚洲SPAC教父”。招股书显示，此前Ace Global已顺利完成3笔SPAC上市，其中2家SPAC公司已找到合适标的并完成并购交易。
来源：Ace Eight Acquisition招股书剩下3家SPAC公司的发起方，虽然没有过多的SPAC上市经验，但也都是股权投资和目标行业细分赛道中的佼佼者。
Aquila Acquisition的发起方招银国际资管是招商银行旗下的另类投资平台，管理资本量超250亿港币，2015-2020年实现了2.9x的股权投资回报倍数。
Tiger Jade Acquisition的发起方中，泰欣资本基金是上市公司泰格医药旗下的投资平台，聚焦创新药、CRO及医疗器械等早中期股权投资。2020年初，泰格医药以自有资金认缴出资泰欣资本的美元基金2500万美元，占基金总认缴出资额20%。而龙石资本的背后是腾讯的身影，创始人之一谢国民曾是腾讯音乐的联席总裁，参与过腾讯音乐、京东健康和京东物流的融资。
最新提交招股书的Vision Deal HK Acquisition发起方团队中，御嘉资本创始人卫哲曾主导过泡泡玛特、安克创新等企业的股权融资和上市。楼立枢曾供职于欧洲最大的PE机构Apax Partners和国内知名PE机构高瓴资本，在TMT、金融和商业服务行业有多年投资并购和杠杆收购的经验。
是福还是祸
那么在港股市场引入形式新颖的“上市盲盒”，对于国内的风险投资机构（VC）和私募股权投资机构（PE）而言有何意义？
就目前的模式而言，VC/PE机构在SPAC上市过程中能担任发起方、投资方、并购过程中的外部独立定向私募投资方（Private Investment in Public Equity，PIPE）以及被并购企业的股权投资方4种角色。
从发起方的角度来看，SPAC公司类似于VC/PE机构管理的一支专项基金，这支基金的目标是收购某个初创企业，而机构需要负责募资和投资这两项任务。由于可以利用5%的出资额获得20%的公司股权，VC/PE机构在整个过程中能享受更高的收益，承担更低的损失风险，实现“旱涝保收”。不过，募资过程利用了机构的声望，交易失败或标的企业上市后表现不佳，可能会对机构造成负面影响。
从投资方和PIPE投资方的角度来看，VC/PE机构作为机构专业投资者，相当于购买了某个初创公司的“股票远期”，以固定价格购买未来该公司股票价格上扬的预期。如果标的企业表现优良，投资方就能收获该企业由一级市场从二级市场过渡时产生的红利。如果投资方不看好即将被收购的企业，也有权利反对并赎回股份。
从被并购企业的股权投资方的角度来看，SPAC上市为并购交易前投资初创企业的VC/PE机构提供了新的退出渠道。港交所对SPAC上市的规定显示，被并购企业控股股东有6个月的锁定期，非控股股东并不受限。因此相较传统IPO为期1年甚至更长的锁定期，VC/PE机构能更快的退出被并购企业，实现财务回报。更快捷多元的退出机制对于一级市场整体有正向的传导作用，也有助于增加一级市场的流动性。
结合前文提及的SPAC公司生命周期，VC/PE机构在SPAC上市过程中需要面对的最大潜在风险是找不到合适的标的企业或者标的企业并购上市之后表现不佳。
如果找不到合适的标的企业，SPAC公司到期清算，发起方损失SPAC上市过程中产生的费用，投资方则损失大笔资金的时间价值和沉没成本。SPAC Insider数据显示，2020年和2021年SPAC上市模式表面火热，但完成并购的SPAC公司占比总SPAC上市数量由2019年的93.22%骤降为2020年57.20%，2021年只剩6.10%，这说明能真正快速完成并购的SPAC公司并不多。
来源：SPAC Insider 创投Plus整理如果能如期完成并购，但标的企业表现不佳，投资方和发起方都将蒙受股价下挫带来的损失。SPAC上市模式降低了上市门槛，被并购的企业无需经历严格审核，一定程度上导致了一些资质不佳的企业浑水摸鱼。2020年通过SPAC上市登陆纳斯达克的优客工场，近1个月股权被冻结29次，如今股价仅为0.54美元，市值较上市日已蒸发92.36%。
来源：windNasdaq Economic Research数据显示，SPAC公司上市到宣布并购交易之时，平均投资回报率和投资回报率中值整体呈现平稳上升状态，而在并购交易完成后的7-12个月期间， SPAC公司的投资回报率中值是负数。据SPAC Insider的数据披露，目前美国所有宣布了并购交易的SPAC公司中，最高投资回报率可达856.4%，年化收益率为13686.5%，最低投资回报率仅为-1.8%，年化收益率为-8.0%。
来源：Nasdaq Economic ResearchSPAC上市的故事并没有听起来那么美好，正如盲盒热潮伴随着投机乱象，“上市盲盒”带来了收益丰厚的投资机会，必然也会伴随着泡沫和出清。
值得庆幸的是，港交所对于SPAC上市的要求较为严格：发起方中至少有一个持有4号（就证券提供意见）或9号（提供资产管理）牌照，且持牌发起人占股不得低于10%；投资方必须是机构专业投资者和经过认证的个人专业投资者；被并购企业需要满足正常上市公司的所有要求等。严监管保护了中小投资者，也极大地降低了投资方“开盲盒”时需要面对的风险。
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