央行2月12日披露1月金融数据显示，M2和信贷双发力，宽货币宽信用进行时。尤其是社会融资新增规模受实体信贷、企业债券和地方政府债带动，单月大超预期。新增信贷、实体信贷、社融数据等多项数据创历史高点。

（注：本文数据均来自wind公开信息。）

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天量社融意味着什么？

1月社融6.17万亿（去年同期5.188万亿），远高于市场预期，创下单月最高。

图1  2018-2022年社会融资规模月度投放

资料来源：Wind，从2018年-2022年，财通基金整理

从过去三年来看，单月社融规模超过多个季度的单季度融资规模。虽然银行放贷为了早放贷早收益，一般年初都会有“开门红”，节奏呈现“4321”的季度性特点，但今年1月的新增社融规模还是超出历史同期和市场预期不少。

图2  过去三年社会融资规模分季度投放规模（万亿）

资料来源：Wind，2019年-2022年，财通基金整理

社融存量增速10.5%，环比提升0.2个百分点。带动社融大超预期的主要是实体信贷+企业债券+地方政府债。其中实体信贷4.3万亿，同比多增3739亿，创下历史单月最高；企业债券净融资近5800亿，同比增加1882亿；政府债6026亿，同比多增3589亿，主要是地方债发行前置。非标融资和股票融资同比均有多增，尤其是非标，不再是拖累项。

天量社融意味稳增长诉求下，央行发力空前。整体来看，在经济三重压力下，货币政策和财政政策均属于发力阶段，稳增长力度空前。1月财政存款仅为去年的一半，叠加四季度转移下来的专项债额度和新发的地方债，财政资金充足，而货币政策三方发力，力度充足并靠前。

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什么是社会融资规模？

社会融资规模由来。2008年金融危机后，为了进一步弥补金融统计信息的缺失和统计制度的缺陷，人民银行2010年11月开始从金融机构资产方研究编制新的金融统计指标，与货币供应量M2等金融机构负债方指标搭配使用；2010年12月召开的中央经济工作会议首次提出了要“保持合理的社会融资规模”这一概念。2011年初，中国人民银行正式建立社会融资规模增量统计制度，并于同年按季向社会公布社会融资规模增量季度数据，2012年起由季公布改为月公布，并于同年9月公布了2002年以来社会融资规模增量的月度历史数据；2014年以来，着手建立社会融资规模的存量历史数据，并开始按季公布存量数据；2016年开始按月公布社会融资规模存量数据。这就是社会融资规模这一指标的由来。

社会融资规模是指实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金，分增量和存量概念，其中增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额；存量是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济从金融体系获得的资金余额。这里的金融体系是整体金融的概念，分机构来看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场及中间业务市场等。按照国际通行的核算原则，全社会经济体分为住户、非金融性公司、金融性公司（存款性金融公司和其他金融学公司）、政府（中央、地方、社会保险基金和社保理事会、机关团体事业单位）和国外五大部门。

图3 社会融资规模统计体系与项目

资料来源：Wind，财通基金整理

社会融资规模不同于传统贷款，它既包括实体经济从银行业获得融资，也包括实体经济从证券业和保险业获得融资。从指标构成看，社会融资规模=人民币贷款+外币贷款（折合人民币）+委托贷款+信托贷款+未贴现的银行承兑汇票+企业债券+非金融企业境内股票融资+保险公司赔偿+投资性房地产+其他融资。

表1  社会融资规模主要项目

资料来源：人民银行网站，财通基金整理

社会规模统计中的人民币贷款不包含银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的款项和境外贷款。人民币贷款主要由三项构成，短期贷款、中长期贷款和票据融资，其中中长期贷款更受市场关注。

图4 社会融资规模与贷款（扣除非银贷款）对照

资料来源：Wind，从2016.12-2022.01，财通基金整理

此外，值得注意的是保险公司赔偿，不包含在社会融资规模存量指标中，这是因为赔偿是指一定时间内因履行赔偿义务而发生的金额，他没有存量或余额的概念。

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社会流动性和货币供应量的区别与联系

社会融资规模包含的内容主要是金融机构的资产，也是实体经济（非金融企业和个人）的负债，可以从金融机构（金融市场）统计，也可以从非金融企业和个人统计，考虑到对非金融企业和个人开展统计，点多面广且统计基础薄弱，因此社会融资规模主要从金融机构的资产方和金融市场的发行方进行统计。传统的社会融资提供主体，一般是指以银行为主体的存款性金融机构，但随着金融市场的快速发展和金融创新的不断涌现，证券公司、保险公司、基金公司、小额贷款公司、贷款公司等其他金融公司，特殊目的载体（SPV）等影子银行机构，也成了实体经济融资的重要提供部门。

与社会融资规模正好相反，广义货币供应量（我国通常用M2表示，M2=流通中的现金+单位活期存款+单位定期存款+个人存款+其他存款）是金融机构的负债，实体经济部门的资产，广义货币供应量的统计是从金融机构负债方进行的，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求。可以从金融机构的负债方编制广义货币供应量或流动性总量来观察社会流动性，也可以从资产方统计和反应流动性的状况。社会融资规模和广义货币供应量是一个硬币的两面，二者相互补充和相互印证，而不是相互替代。

图5  社会融资规模与M2增速同GDP增速

资料来源：Wind，从2016.12-2022.01，财通基金整理

宏观杠杆率是一国非金融部门总债务与国内生产总值（GDP）之比。通过社会融资规模或广义货币供应量同GDP之间的比较，可以衡量当前宏观杠杆率水平，不过各方口径不同，因为在社会融资规模中，部分影子银行债务统计仍不全面。但是在2016年货币政策调整目标时，首次将社会融资规模与广义货币供应量一起使用，明确年度广义货币供应量和社会融资规模余额增速皆为13%左右。2016年之前，社会融资规模存量和M2差不多，大部分时候M2还大一些。2016年之后，社会融资规模存量高出M2一大截，而且差距还在拉大。

图6 2016年社会融资规模与M2的差异显著扩大

资料来源：Wind，从1985.12-2021.12，财通基金整理

此外，M2和社融在统计时，仍有较大的范围上的差异。一是M2统计的金融机构范围更小。社会融资统计的是市场上所有的金融机构对实体部门的融资，而M2只统计存款性金融机构（银行、信用社、财务公司等）。二是银行和非银之间的资金往来，如果去的银保、银信、银证合作，大量的同业资金往来计入M2，但不计入社会融资规模。理论上，社会融资规模与M2仅部分内容有对应关系，互有不对应项目，因而二者并不存在数量上的对等关系，此外，两者创造的渠道有差异，比如政府债券社融口径调整后纳入，而并不计入M2。原人民银行调查统计司司长盛松成在《社会融资规模成为我国金融宏观调控的重要指标》一文中曾有深入的阐述。

图7 社会融资规模与M2的对照关系

资料来源：盛松成《社会融资规模成为我国金融宏观调控的重要指标》

因此，清晰了M2与社会融资规模概念及统计差异后，也就清楚为何二者总量差距越来越大。本质上讲社会融资规模统计的是实体经济部门获得的融资，金融体系内部的资金融通不包含在内。一个导致二者差异变大的原因是2016年后金融去杠杆和资管新规出台，降低了金融同业负债水平，对M2影响显著，但对社会融资规模没有影响。而另一个更为重要的原因就是2015年新预算法后，地方政府允许发债，政府债券规模不断增大，而计入社会融资规模的政府债券并不计入M2。

近年来，货币政策调控目标更注重宏观杠杆率稳定，即保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，这一“匹配”机制本身就内嵌有保持宏观杠杆率基本稳定之义。

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货币政策及后市展望

2月11日，中国人民银行发布《2021年第四季度中国货币政策执行报告》，《报告》提出，稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充分发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。总的来看，政策重心仍是强调稳增长、弱化防风险，宽信用取向明确，目标是“总量稳、结构优”。政策工具层面，短期降准必要性有所降低，降息的外部制约增大且需要观察效果，主要经济货币转向加速，美联储加息是重要的外部制约，外溢效应值得警惕，内外平衡需要兼顾。历史上来看，在美联储进入实质加息之后，央行未曾采取降息操作，即便在背离阶段也多选择降准或结构性政策。结构性政策是主角，资金面稳中偏松，人民币可能面临小压力，房地产金融政策略转积极。

展望后市，2月信贷和社融或许不会差，一是政策仍在发力期，二是监管要求地方补报专项债，地方债发行前置支撑社融，三是地产政策修复期，地方尝试放松，并购带不计入三道红线，保障性租赁住房不纳入集中度管理等；四是去年2月后社增速回落，基数有支撑。宽信用仍需宽货币支撑，但此前预期再度降准或降息的节奏将被推迟。宽信用大超预期，债券市场会短期消化利空，但两会前基本面数据相对真空期，资金不紧，社融单月冲高后持续性也有待观察。如果2月社融增速依然较好，国内稳增长效果也将开始在基本面上有所反应，叠加美联储3月加息预期上升，中美利差压缩提，二季度将迎来真正的调整。

参考文献：

1.盛松成.社会融资规模成为我国金融宏观调控的重要指标；

2.盛松成.社会融资规模理论与实践（第三版）。

（注：本文数据均来自wind公开信息。）

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