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要点

新春快乐，虎年大吉！资金面央行OMO大额净投放，机构平稳跨春节。1月PMI数据小幅走弱，供需未见好转。债券收益率低位波动，海外央行接连转向鹰派。

一、市场行情回顾

1.资金面

到期方面，本周（1月17日至1月21日）有500亿元逆回购,5000亿元MLF到期。投放方面，央行逆回购投放5000亿元，MLF投放7000亿元，合计净投放6500亿元。下周（1月24日至1月28日）央行公开市场将有5000亿元逆回购到期。

全周来看，央行超额续作 MLF，加大OMO投放量呵护机构跨春节的资金需求，整体宽松。DR001、DR007、DR014分别为2.05%、2.11%、2.37%，较上周收盘分别变动-15.2bp、-10.1bp、+15bp。具体来说，本周DR007运行在2.07-2.17%的区间，波动较小，利率稳定。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为5.36万亿元，较上周上升 （上周为5.18万亿元），其中R001日均量为4.78万亿元，较上周上升（上周为4.51万亿元），R001成交量占比为89%，较上周上升（上周为87%）。

图1 货币市场利率        资料来源：Wind

2.债券利率

周一，央行重启14天逆回购呵护资金面，市场延续看多情绪，利率下行3.25bp；周二，无明显消息驱动，止盈交易使得利率上行2.75bp；周三，无明显消息，利率上行1.5bp；周四，美联储再现鹰派言论，债市一定程度承压，利率上行1.5bp；周五，节前最后一个交易日，持券过年得到共识，买盘增多推动利率下行2.75bp；周六日，券商基金等非银休假，市场成交寥寥，无明显波动。全周来看，十年国债活跃券210017收于2.70，累计下行0.5bp；十年国开活跃券210215收于2.9828，累计下行1.72bp。

图2 国债期限结构变动(中债估值)   资料来源：Wind图3 国开债期限结构变动(中债估值)   资料来源：Wind图4 利率债分位数情况(中债估值)   资料来源：Wind图5 信用债分位数情况(中债估值)  资料来源：Wind

二、宏观经济观察

1月30日，2022年1月中国官方制造业PMI录得50.1%，较12月的50.3%回落0.2个百分点；官方非制造业PMI录得51.1%，环比下降1.6pct。

2月2日，欧洲央行宣布维持三大关键利率不变。但行长拉加德表示通货膨胀超预期，风险倾向于上行，欧央行不会匆忙采取新举措。

2月 4日，美国1月非农就业人口新增46.7万人，意外好于预期，且为去年10月以来最大增幅。投资者对美联储3月加息50个基点的预期在非农就业报告后升温

2月5日，国家发展改革委有关负责人表示，今年一季度面临的不确定因素较多，要把政策发力点适当向前移，做到早安排、早动手、早见效，以稳定的经济运行态势应对各种挑战。抓紧出台实施扩大内需战略的一系列政策举措。及时研究提出振作工业运行的针对性措施。适度超前开展基础设施投资，力争在一季度形成更多实物工作量。

图6 部分高频经济数据   资料来源：Wind

三、未来市场展望

下周资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模2438亿，净发行880亿，缴款规模2706亿，净缴款409亿；存单到期规模4101亿；资金下周到期方面，将有9000亿元逆回购到期。

降息消息公布后，中短端债券表现强于长端，10年期国债利率快速下行后反弹。债市对于降息已有预期，因此落地后下行幅度有限，反而开始担心宽信用的进程是否加快。我们认为利率下行的空间虽然有限，但在社融实质性回升之前，货币仍然是易松难紧，债券风险不大。降息能够切实降低银行负债端成本，叠加年初的配置需求，利率大概率能够创下新低，但整体的博弈难度加大，需对宽信用进程以及市场的宽信用预期进行密切跟踪。

四、卖方观点汇总

1.天风（孙彬彬）2月6日

主要观点：

对于债市而言，对内要把握开门红和宽信用的效果，PMI数据低于预期，随后需要验证的是1月社融信贷数据。对外则需要合理估计主要发达经济体货币政策收缩的步伐。从目前宏观情况预计，2月央行再度降息的可能性相对较低，所以市场交易重心还是合理估计。节前虽然市场总体表现强劲，但是毕竟2.7%的10年国债利率水平安全边际在变薄，我们还是建议市场合理估计节后债市的节奏和方向。

2.中信（明明）1月30日

主要观点：

内需不足固然是PMI景气指数盘桓在荣枯线附近的核心原因，但春节的错位效应可能是PMI边际下行的主因。在产需指数向下的同时，我们也可以看到一些积极的信号，比如高炉开工率、焦化企业开工率的回升，企业预期的改善等等。今年年初的春节日期和政策环境与2019年十分相似，经济整体的表现可能会与2019年一季度相似，1-2月经济数据偏弱，但3月数据可能显著偏强。因此，宽信用和经济反弹的确认可能要等待一季度经济数据的公布，从货币政策宽松启动到宽信用效果显现、经济实质性回暖至少还存在一个季度的时滞。对于债券市场而言，预计在二季度之前仍然会顺风，二季度则需要再观察宽信用的效果以及货币政策是否会开始收紧。预计利率的下行趋势短期或未完结，十年期国债收益率底部可能在2.6%附近，调整风险可能出现在二季度。

3. 光大（张旭）1月29日

主要观点：

2021年12月以来释放的一系列信号均显示，稳增长是下一阶段宏观政策的重心。今年开年以来，长端利率重新回到震荡态势（中枢在2.8%），短端利率则在资金面相对宽裕背景下持续下降。后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济处于底部企稳阶段，后续演变的最重要特征是“需求再修复”。宏观政策将以稳增长作为发力的方向，当前也处于加快发力阶段。对于后续债券投资，随着政策利率降息落地，建议投资者对基本面和政策保持理性预期，以更好的应对未来一段时间利率波动。

4. 华泰（张继强）1月27日

主要观点：

第一，今年和去年不同，去年经济与利率都是前高后低。今年很可能是前低后高，时间不是朋友，短期利率将进入底部徘徊阶段。参考2019年经验，考虑政策博弈反复的可能性，利率可能形成W型底；

第二，一季度是利率债全年胜负手，近期的核心是“赚得着”，进入到3、4月份可能转为要“守得住”，密切关注宽货币后的宽财政和宽信用效果、房地产需求端放松、疫情防控、地方债发行节奏及美联储加息节奏等信号；

第三，经验上看，利率趋势的惯性往往较强，但右侧操作很难，利率在当前点位继续下行就要转为关注如何兑现好获利。而空间的判断比时间还要更难把握，相比久期调节，更应该备好流动性并密切关注上述信号；

第四，我们之前推荐的3、5年利率+超长利率债哑铃型组合并保持偏高杠杆表现优异，目前建议转为5年期为主。同时，目前5-10年期限利差处于历史偏高位置，建议快进快出尝试5-10年期限利差收窄。

风险提示

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申明：内容仅供交流，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。