【中信建投策略】反击开始，把握三条线索

来源：陈果A股策略

核心摘要

l今年的A股市场与当前策略

今年的A股市场：我们认为今年的市场将迎来经济基本面先下后上，稳增长政策前高后低的一年，政策和盈利预期的波动可能会导致市场出现宽幅震荡。全球流动性收紧、盈利下行压力、政策刺激预期兑现等因素可能在上半年对市场造成压制，但随着经济的企稳回升、疫情逐步改善和增量资金流入市场，A股也有望再度上涨。全年来看预计先防御后进攻，下半年机会好于上半年。

在震荡中寻找机会：今年需要在A股的宽幅震荡中寻找机会。这是因为当前的基本面和流动性组合并不支持A股出现大牛市或者大熊市。从基本面来看，今年上市公司业绩增速预计将前高后低，滑落至0轴附近，在这样的业绩下行期，除了2014年极其宽松的流动性环境下的牛市以外，A股一般会呈现宽幅震荡或大幅调整的状态。从流动性来看，我们认为今年上半年处于宽松的窗口期，宽松程度很难达到2014-2015年的程度，但也会明显好于2018年。因此宽幅震荡的可能性较单边的上涨或下跌更大，机会主要来自于稳增长政策、稀缺的高成长赛道和疫情复苏。

当前市场处于震荡区间下沿：我们的模型显示，全A隐含风险溢价近期大幅上升，正靠近8年90%区间上沿，这意味着当前市场机会大于风险。

l节后市场担忧有望消退，“内松”大于“外紧”

我们认为，当前市场情绪已到近3年最低点，主要股指和行业均已充分调整，后续具备反弹基础。尽管当前中美货币政策周期处于“错位期”，中国面临全球流动性收紧的压力，但中国经济基本面周期和政策独立性决定了中国当前的宽松周期仍未结束，对于A股而言我们认为“内松”的影响大于“外紧”，当前强势的人民币汇率将为我国货币政策的独立性与灵活性提供更大支持。因此，尽管当前市场对于后市颇多忧虑，我们仍然对于节后市场的企稳反弹抱有信心。建议把握反击三条线：1）宽货币宽信用继续加码，稳增长行情仍将继续演绎；2）当前部分优质成长股高景气仍有基本面支撑，估值收缩有望告一段落，市场开始反应一季报预期，基本面进一步验证后迎来反攻；3）全球奥密克戎疫情迎来拐点，部分当前受疫情影响较大消费品种有望受益于疫情好转和国内扩内需政策支持。重点关注行业：新能源、食品饮料、电子、银行、地产、建筑等。

l风险提示：宽信用效果不明显、美联储加息超预期、美股波动风险

一、春节假期海外动向：全球股市超跌反弹，10Y美债收益率突破1.9%

海外大类资产表现

股票：亚洲股市涨幅靠前，欧洲股指表现相对较差。春节假期全球主要股指大多上涨。其中恒生指数上涨4.34%，上涨幅度领先于其他股指。美国部分科技股巨震：PayPal周三单日暴跌24.6%， Facebook（Meta）周四暴跌26.4%，带动Amazon周四下跌 7.8%，财报超预期后周五大涨 13.5%，Snap周四暴跌 23.6%后周五暴涨58.8%。

债券：主要经济体10Y国债收益率明显提升。美债收益率提升至1.9%以上。欧元区国债收益率也出现大幅度抬升，德国国债收益率转正。

外汇：美元指数大幅下挫。

商品：能源类和金属类的主要商品显著上涨。WTI原油站上90美元/桶以上的高位，大豆和原油的上涨幅度领先绝大多数大宗商品。

全球主要央行准备收水，以应对通胀飙升。美联储主席鲍威尔上周表示，美联储将在3月中旬开始稳步加息。欧洲央行行长加拉德承认，通胀前景倾向于上行风险，不排除今年加息的可能。与此同时，英国央行也宣布“历史性背靠背加息”，加息25个基点至0.5%。

春节假期消费回顾

电影票价连续三年上涨，观影人数回落，春节档电影票房首次倒退。大年初一票房首次低于3000万，并连续四日单日票房显著落后于去年同期。除2020年特殊情况外，十年中春节票房首次出现倒退。观影人数显著回落，续航能力不如往年。电影票连续三年大提价，整体呈现量缩价升趋势。

旅游仍受疫情较大影响。据文旅部数据中心统计，春节假期前三天，国内旅游出游合计1.37亿人次，按可比口径恢复至2019年春节假日同期的71.5%；实现国内旅游收入1678.49亿元。

冬奥会4日成功开幕。文创产品、羽绒服、机器人、虚拟人、氢能源车等新产品、黑科技备受关注。

全球疫情动态：奥密克戎疫情拐点已现

主要国家新增新冠病例和住院病例数均见显著下降，单日死亡人数稳定降低。洲级级别数据也显示，新增确诊病例都出现拐点，逐渐迈过本轮奥密克戎疫情高峰。

二、节后市场担忧有望消退，“内松”大于“外紧”

今年的A股市场与当前策略

今年的A股市场：我们认为今年的市场将迎来经济基本面先下后上，稳增长政策前高后低的一年，政策和盈利预期的波动可能会导致市场出现宽幅震荡。全球流动性收紧、盈利下行压力、政策刺激预期兑现等因素可能在上半年对市场造成压制，但随着经济的企稳回升、疫情逐步改善和增量资金流入市场，A股也有望再度上涨。全年来看预计先防御后进攻，下半年机会好于上半年。

在震荡中寻找机会：今年需要在A股的宽幅震荡中寻找机会。这是因为当前的基本面和流动性组合并不支持A股出现大牛市或者大熊市。从基本面来看，今年上市公司业绩增速预计将前高后低，滑落至0轴附近，在这样的业绩下行期，除了2014年极其宽松的流动性环境下的牛市以外，A股一般会呈现宽幅震荡或大幅调整的状态。从流动性来看，我们认为今年上半年处于宽松的窗口期，宽松程度很难达到2014-2015年的程度，但也会明显好于2018年。因此宽幅震荡的可能性较单边的上涨或下跌更大，机会主要来自于稳增长政策、稀缺的高成长赛道和疫情复苏。

当前市场处于震荡区间下沿：我们的模型显示，全A隐含风险溢价近期大幅上升，正靠近8年90%区间上沿，这意味着当前市场机会大于风险。

在节前的策略报告中，我们曾经指出节后到两会将是有利窗口。出于对美联储发布会“鹰派表态”的担忧，以及部分止损盘的影响，节前一周市场再次出现普跌行情，上证综指下跌4.57%，创业板指下跌4.14%，万得全A下跌5.01%；分行业来看，31个申万一级行业全部下跌。市场信心遭受重创，投资者关心节后能否如期迎来反弹。我们认为，当前市场情绪已到近3年最低点，主要股指和行业均已充分调整，后续具备反弹基础。尽管当前中美货币政策周期处于“错位期”，中国面临全球流动性收紧的压力，但中国经济基本面周期和政策独立性决定了中国当前的宽松周期仍未结束，对于A股而言我们认为“内松”的影响大于“外紧”，当前强势的人民币汇率将为我国货币政策的独立性与灵活性提供更大支持。因此，尽管当前市场对于后市颇多忧虑，我们仍然对于节后市场的企稳反弹抱有信心。建议继续把握反击两条线：1）宽货币宽信用继续加码，稳增长行情仍将继续演绎；2）当前部分优质成长股高景气仍有基本面支撑，估值收缩有望告一段落，市场开始反应一季报预期，基本面进一步验证后迎来反攻；3）全球奥密克戎疫情迎来拐点，部分当前受疫情影响较大消费品种有望受益于疫情好转和国内扩内需政策支持。重点关注行业：新能源、食品饮料、电子、银行、地产、建筑等。

市场情绪已到近3年最低点，节后有望修复

从风险偏好角度来看，节后有望迎来改善。首先，节前由于美联储“鹰派”表态引发全球股市动荡，春节假期期间全球主要股指已经出现超跌反弹，恒生指数反弹4.34%，纳斯达克指数反弹2.38%。有利于A股市场风险偏好修复。

其次，当前市场情绪已经到达近三年来的最低点。我们采用换手率、融资买入量等多个综合反映A股量价变化的数据指标合成了 中信建投策略-投资者情绪指数。结果显示，近5个交易日投资者情绪指数出现了快速下降，目前已经降至近三年最低点。虽然这并不意味着A股必然马上上涨，但极差的市场情绪从一个侧面反映出市场具有反弹的基础，一些利好因素有望对市场情绪带来有力提振。

最后，从季节效应来看，春节前市场情绪偏弱、交投清淡，节后往往出现明显改善。市场节前下跌后也往往在节后迎来反弹，我们对历次大盘节前下跌的情形进行梳理，发现除2008年外，基本都出现了节后反弹，反弹幅度多为节前下跌幅度的一半左右，也有个别年份（2002、2004年）反弹幅度超过了下跌幅度。

中美货币政策周期错位，相较于“外紧”我们更注重“内松”

当前，由于中美货币政策周期错位，引发了投资者关于股票价值应该锚定国债收益率还是美债收益率的困惑。我们在此前的专题报告《美联储货币正常化：路径选择与市场影响》中就曾经指出美联储加息缩表对A股的影响逻辑，主要分为两个方面，一是由于美股下跌引发市场风险偏好下降，二是从汇率层面引发中国货币政策和流动性变化。

从去年春节后A股大跌至今，越来越多的投资者将A股表现与美国国债收益率相挂钩，我们认为这是归因谬误，即错误的把由于美股波动或A股自身脆弱性导致的波动归因于美国国债收益率。从逻辑上看，A股定价首先应该锚定中国自身的利率水平，美国利率需要通过影响中国利率才能影响A股。而中国货币政策的制定需要综合考量当前经济形势、通胀水平、就业状况、国际收支等多项因素，美联储的政策仅是考虑因素的一部分。由于中国庞大的经济体量、经济周期的独立性和自身的政策目标考虑，中国货币政策周期与美国出现错位的情况并不罕见，一个典型的案例是2014年9月-2016年3月，中美货币政策周期错位并呈现“内松外紧”的局面。

当前，我们处于中美货币政策周期错位的前期，在这一阶段由于较大的基本面差异（宽松意愿）和宽松空间（宽松能力），市场相信央行将在未来较长一段时间内与美联储货币政策相背离。此时“内松”对市场的重要性超过“外紧”，例如：2014年尽管美联储已经开始实施Taper，但国内货币的宽松依然造就了2014-2015年A股大牛市。如果我们步入中美货币政策周期错位的后期，由于基本面和宽松空间的收敛，市场预期两国货币政策终将趋于一致，此时“外紧”的影响超过“内松”，出于对外部压力的担忧，A股将面临较大调整压力。

衡量“内松”与“外紧”影响力大小的重要指标是人民币汇率，中美利差是重要前瞻辅助指标。当前中美10Y国债利差已经快速收敛至100bp以下（如果考虑春节假期10Y美债收益率突破1.9%，中美利差已经收敛至80bp以下），低于历史均值，对未来宽松空间构成一定制约。但强劲的出口和结汇需求对人民币形成了有力支撑，春节假期期间，离岸人民币汇率依然保持强势。因此，从中短期来看，人民币较强的升值压力将继续为国内政策宽松提供空间。

把握反击三条线

展望后市，建议把握反击三条线：1）宽货币宽信用继续加码，稳增长行情仍将继续演绎；2）当前部分优质成长股高景气仍有基本面支撑，估值收缩有望告一段落，市场开始反应一季报预期，基本面进一步验证后迎来反攻；3）全球奥密克戎疫情迎来拐点，部分当前受疫情影响较大消费品种有望受益于疫情好转和国内扩内需政策支持。

1） 稳增长线继续演绎

首先，稳增长政策还将继续发力：据新华社，国家发展改革委有关负责人日前表示，政策发力要适当靠前。今年一季度面临的不确定因素较多，要把政策发力点适当向前移，做到早安排、早动手、早见效，以稳定的经济运行态势应对各种挑战。抓紧出台实施扩大内需战略的一系列政策举措。及时研究提出振作工业运行的针对性措施。适度超前开展基础设施投资，力争在一季度形成更多实物工作量。

适度超前开展基础设施投资，扎实推动“十四五”规划102项重大工程项目实施。推进新型基础设施建设，加大对传统产业向高端化、智能化、绿色化优化升级的支持力度。加强重大项目用地用海用能等要素保障，用好用足中央预算内投资、地方政府专项债券。优化民营经济发展环境，积极调动社会资本活力，依法加强对资本的有效监管。

在1月18日，央行副行长刘国强在新闻发布会上表示：

一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；

二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；

三是靠前发力，现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切。

央行重磅表态叠加MLF、OMO、LPR、SLF等一系列降息举措，有力回应了市场对于货币政策迟缓，稳增长力度不足的质疑，后续宽松政策仍有空间。

其次，前期刺激政策效果将逐渐显现：在此前策略报告中我们曾经分析过降息后市场弱势的原因：短期的政策利好和衰退预期集中释放，市场不一定能马上明确方向，但降息对分子端和分母端的实质性改善作为慢变量将逐步体现，在市场出现更加明确的经济金融拐点信号后，市场预期的统一将有望带来坚定的上行。

进入2月后，市场将对1月金融信贷数据抱有期待，如果出现明显改善，将有力提振市场信心。与此同时，前期刺激政策对于分子和分母端的效果也将逐步显现，有利于稳增长线继续演绎和成长股企稳反击。

2） 优质成长股盈利韧性显现

我们分析了2021年年报业绩预告，结果表明当前高端制造高景气不改，当前披露率下，新能源车、机械21Q4同比相较21Q3仍有提升，军工扣非净利润表现依旧亮眼；消费板块相比21Q3业绩变动不明显，食品饮料提价尚未传导至业绩端，疫情下可选消费复苏受扰动；TMT方面，电子高景气持续，部分企业智能化相关业务布局见成效；金融地产端，银行/非银业绩略超预期，地产基本面四季度基本面则进一步恶化。（关于年报业绩预告的风险，详见报告附录或此前的专题报告）

目前，大部分成长行业均已获得充分调整，12月15日以来创业板指调整1个半月，跌幅已达16.77%。随着纳斯达克指数企稳回升、国内流动性逐步改善以及此前行业景气受到质疑的高成长赛道高频数据公布，成长板块有望迎来反击。

3） 疫情好转后消费复苏可期

去年下半年，受经济下行+疫情散点爆发影响，消费意愿仍较疲软。12月社零增速1.7%，两年平均复合增速3.2%，大幅低于市场预期。近期全球奥密克戎疫情拐点来临+国内扩大内需政策，有望带动消费复苏。

宏观层面，经济企稳回暖+疫情复苏，22H2消费意愿恢复可期：随着疫情渐退，加之经济回暖企稳，22H2消费意愿有望提升。尤其航空/旅游/酒店/零售/景区旅游等尚未回到19年同期水平，后期弹性复苏较大。

由于消费的低迷已经被市场充分认知，我们认为许多消费板块的见底有望领先于其基本面的改善，目前关注国内疫情好转情况：

2月3日，杭州通报疫情拐点出现，本轮疫情已经实现社区清零。疫情防控工作从社区清零转向隔离点清零的工作阶段。

2月5日，鉴于河南省中高风险地区清零，同时即日起迎来春节返程车流高峰，郑州市对高速口下站措施和省际公路长途客运政策做出优化调整。恢复省际公路长途客运班线（中高风险地区所属区县市除外）。

2月6日，陕西宣布本轮疫情本土确诊病例清零：2080例全部治愈出院。

我们汇总了稳增长+真成长+疫情复苏三条线索的重点关注公司如下：

附：2021年年报业绩预告情况梳理

截至1月28日晚12时，A股共2509家上市公司披露2021年年报业绩预告，数量占比53.6%，流通市值占比50.3%。以预告上下限的算术平均值计，当前披露率下的上市公司2021年全年盈利增速整体表现较为亮眼：2021年归母净利润同比增速达83.7%，两年复合增速30.9%，可比口径下相比21Q3均有进一步上行；剔除金融后归母净利润同比增速达77.0%，相比21Q3仅小幅回落1.7pct，两年复合增速达31.1%，相比21Q3仍上行9pct。

分板块看，当前披露率下主板2021年归母净利润同比达80.7%，相比21Q3回落7.2pct，两年年化复合增速27.3%，相比21Q3仍有上行；创业板2021年归母净利润同比达100.0%，两年年化复合增速55.3%，可比口径下相比21Q3分别大幅上行87.8pct/35.7pct；科创板2021年归母净利润同比达108.3%，两年年化复合增速137.3%，相比21Q3则分别下行168.4pct/273.8pct，回落趋势最为明显。

从当前披露的行业业绩预告情况来看，四季度各行业基本面边际变化大体与其四季度行情表现方向一致，如部分周期业绩增速的边际下行，军工景气度的进一步向上，以及智能化趋势（重点为智能汽车、智能电网）的崛起。对于新能源板块而言，12月以来对于高景气持续性的质疑有所增加，但实则数据验证产业链上多数环节及企业业绩增速均有超预期表现，在当前估值及性价比水平已到达一定合理位置背景下，或能一定程度上提振板块后续行情表现。

另一方面，若通过观察业绩预告公布以来各行业利润增速调整的变动趋势寻找预期差，可发现近一周以来（截至1月28日），30个申万一级行业中，21年预期同比增速呈现明显上调趋势的板块主要包括周期（有色、化工）、计算机、商贸、建装、电力设备，以及银行板块；明显下修的则包括煤炭、机械、传媒、社会服务及交运。