天弘基金郭相博：政策超预期扰动难现

2022医药投资关注四大方向

天弘基金基金经理郭相博

2021年，受行业政策压制和行情抽水效应影响，医药板块整体承压。经过几轮集采政策后，2022年政策出现超预期扰动的可能性不大。重点关注价格有韧性的商业模式，包括创新产品、生物制药产业链的上游、部分高端制造细分领域以及政策“误读”的行业等。

医药健康长牛格局不变

1928年，人类发现了青霉素，改变了人类和细菌大战的结局；胰岛素的发明，使很多糖尿病患者慢慢变成了慢性病；9年前，儿童的白血病也可以用基因改造后的T细胞疗法进行治疗；到2021年6月，复兴凯特的阿吉伦赛CAR-T在国内获批，补齐了中国癌症治疗的最后一片版图。从人类与疾病斗争的进化史来看医药行业的投资，可以看出医药行业是一个完全不需要考虑需求的行业，因为人类对健康、生存的需求是无止境的，创新科技和创新产品是驱动医药行业不断前进的发动机。

由于医药行业的创新产品具有自身S型成长曲线，从小分子到大分子、单抗到双抗一直到CAR-T基因治疗等，这些产品的成熟度、成功失败概率、政策风险是不同的，所以在投资中，要对不同的产品或比较先进的产品做一些高低搭配，来确保基金的风险收益比，以争取基金有比较好的收益和回报。

从我国目前的发展阶段来看，人口老龄化已经成为趋势。人口结构的长逻辑决定了医药行业是一个长期比较优势明显的行业。目前我们已进入老龄化社会，据第7次人口普查数据，中国60岁以上老年人占比达到18.7%，占比水平已接近日本80、90年代的情况。回溯日本过去30年股市的表现以及它的经济降速，在老龄化持续严重的情况下，可以看出医药行业有明显的优势。目前，中国正在经历同样的情况，不过我们的GDP还是保持比较平稳的状态，所以预计在未来5-10年，中国的医药产业或医药行业的投资，会迎来一个较好的回报期。

政策超预期扰动难现

从全球的情况来看，医药行业的指数长期好于大盘，过去20年中国医药板块长期跑赢沪深300，标普500医药指数也长期跑赢标普500。医药行业的科技特征和它的长期比较优势，造就了医药行业长期出牛股，投资潜力较大。过去的十年，在医药行业内，有4%的股票是10年的10倍股，5.4%的股票是10年的5倍股，6.14%的股票是10年的3倍股。从2005年的6月份开始算，A股前100只股票中有16只是医药行业贡献的，足以说明医药行业的牛股辈出。

但是医药行业也是一个政策敏感型的行业，政策影响着医药行业的走势。2021年，市场经历了非常多的医药政策，如种植牙的政策、胰岛素/生长激素集采等相关政策。实际上去年从一季度到四季度，医药行业都经历着不同的重大政策。一季度是仿制药的集采，二季度是创新医疗器械的第二次集中采购，三季度迎来了创新药的集采，四季度也有DRGs包括医疗服务的政策，全年下来医药板块在政策的影响下有非常明显的波动。但从政策整体思路来看，目前大方向已经定了，包括对创新的鼓励，对一些老产品的优胜劣汰、价格的调整等，实际上属于正常运行。

目前，政策对医药板块的影响已逐渐变得个股化或者子板块化，这个趋势可能会延续到今年。另外从时间维度来看，医药板块的政策开拓期实际上已经结束了，在过去几年，无论是仿制药、器械，还是高值耗材，实际上政策基本已出完，今年更可能是政策的延续期，一些超预期的利空政策发生的可能性不大。

关注价格有韧性的商业模式

展望2022年，医药板块是风险和机遇共存的一年，行业需求稳定的情况下，政策的扰动主要影响的是产品的价格，因此价格上韧性较强的方向会是2022年的投资重点：

一、创新产品仍然是医药行业最重要的投资方向，虽然市场对于政策的解读似乎对创新逻辑有所影响，但实际上从2021年创新药的谈判情况来看，CDE（国家药品监督管理局药品审评中心）对于创新方向的鼓励和导向是更加明确的，创新带来的产品价格和量上的优势会给创新产品公司带来更好的盈利能力，且2022年创新产品公司海外市场也有望逐渐拓开，有望为创新方向带来更大的投资空间。

二、生物制药产业链的上游仍然处在高速增长的阶段，包括2021年表现较好的CDMO或CRO等为创新药做服务的行业，以及部分生物药上游企业，它们在未来5-10年可能都会维持非常好的景气度。

三、高端制造领域从上游到下游，从生产到产品，包括最近上市的专精特新和国产替代概念公司，在医药行业中层出不穷，如果说2021年因为疫情催化了中国国产化进程的开始，在未来一段时间，这个趋势仍将持续。

四、政策“误读”的行业，医药是一个政策极为敏感的行业，尤其是在“双减”政策推出后，市场对于医药行业一直处于偏激的避险态度。教育“双减”的文件对医药的冲击，主要有两个方面，宏观层面，市场认为犀利的政策会引发外资对中国资产的系统性担忧，进而外资重仓的板块影响较大，医药成了杀跌对象。中观层面，教育的政策让市场对于国计民生的医药行业的市场化能不能持续产生了担忧，进而医药成了市场发泄的对象。医药医疗领域改革早就开始了，药品耗材领域的集采，其本质上就是基于看病贵的“民生改革”，这不是新事情，医疗领域，本来供给侧就严重不足并且结构失衡，政策上一直鼓励民营医疗服务大发展，以实现和公立医疗体系的良好互动，以解决看病难的问题来达到更好的服务老百姓的目的，未来医药行业政策误读的子行业，仍将有投资机会。

郭相博，天弘基金股票投资研究部医药组基金经理。曾任北京同仁堂科技发展股份有限公司部门主管，参与过新药研发，是业内为数不多的拥有实业经历的医药基金经理。2014年2月加盟天弘基金，现任天弘医疗健康混合、天弘医药创新混合基金经理。

中信保诚基金孙浩中寄语2022：

卓越投资赋能美好生活

中信保诚基金基金经理孙浩

大家好，我是中信保诚基金经理孙浩中。

岁末年初，敬颂冬绥。回顾2021年，我们整体上围绕着景气、格局、估值三个维度，对一些成长相对比较确定的板块作了一定的布局，主要集中在新能源、半导体、先进制造、国防军工等方向。在新能源板块上，通过在光伏、新能源车、输配电设备、电站运营等不同细分环节的轮动与切换，相对取得了比较好的收益。

2022年开年以来，指数整体回调，春季躁动未能如期而至，稳增长和宽信用开年即见效的一致预期正在瓦解。降息仍无法有效提振市场，市场风格不定，预期混乱缺乏主线。整体看，消费、成长类资产调整幅度相对较大，价值、周期相对较好，但整体的赚钱效应不明显。主要原因我认为有以下几点：

1、 美国十年期国债利率上行，美联储议息会议基调偏鹰派，引发对国内流动性收紧担忧升级。

2、 国内疫情呈现点状式爆发，海外疫情也在不断反复，对中期需求有所担忧。

3、 在经济基本面担忧的背景下，市场对逆周期、跨周期调节形成一致预期，向低估值的建筑，建材，银行、地产等价值类资产流入。

4、 新基建提速的一致预期较强，但新基建在基建中的占比较小，而老基建的长期逻辑又有瑕疵，市场犹豫不决，主线难定。

针对这几个担忧，个人的理解：

1、 当前美国通胀压力较大，货币收紧趋势明确，加息几乎是确定性事件；但国内暂时不存在收紧预期，预计保持宽松；至少在一季度会呈现政策错位的现象。

2、 疫情是否缓解很难预测，但疫情越是严峻，政策调节的力度可能更大；目前看，倾向于认为疫情在2022年能显著改善。

3、 很多成长类资产的估值已经进入了相对有吸引力的位置, 交易的拥挤度已经明显下降，且北向资金正在不断增持，成长类有望在春节之后迎来回暖。

展望2022年，一方面国内经济基本面大概率是偏弱的，货币政策、财政政策都要发力，但不是大水漫灌，而是定向滴灌的；需要寻找政策确定性较高的细分方向，同时又符合产业转型的趋势。

我们重点关注新能源产业对其他行业的影响，定义为“新能源+”，有点类似“互联网+”。能源具有基础性特征，起到牵一发而动全身的作用。这使得其具有向经济社会更广泛领域延伸的条件，“新能源+”是新能源产业化相对成熟后的必然阶段，标志着新能源产业由成长中期向成熟初期过渡阶段，2022年可能是“新能源产业化”走向“产业新能源化”的一年。

我国能源转型过程并不只是新能源产业链上的产业变革，更会引致制造业乃至工业体系的全面再造，甚至贯穿于经济社会发展的全过程和各方面。

除以光伏、电动车为核心的典型新能源产业以外，以电子、化工、通信、计算机、机械、建筑、公用事业等为代表的，尚未被充分认识到的“新能源+”领域也可能蕴含重大预期差。

此外，疫情后周期的休闲服务、大宗商品等也需要密切关注。

2022年市场的最大的风险可能在于美联储的货币政策收紧的预期以及实际落地的时间节点。

见字如晤，纸短情长，值此新春佳节之际，感谢广大投资者长期以来的信任和支持，也衷心祝愿您虎年身体生龙活虎，事业虎步龙行，财运如虎添亿，全家虎年吉祥！

风险提示：本材料仅供参考，非基金宣传推介材料。上述观点仅为当前观点，不代表对未来的预测，不构成任何投资建议，也不构成未来中信保诚基金旗下产品进行投资决策之必然依据。如因为发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，中信保诚基金不承担更新义务。本材料中的信息均来源于已公开的资料，中信保诚基金对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。本刊物版权归中信保诚基金所有，未获得事先书面授权，任何人不得对本刊物内容进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中信保诚基金”，且不得对本刊物中的任何内容进行有违原意的删节和修改。基金不保证一定盈利，也不保证最低收益和本金安全。投资前请认真阅读招募说明书、产品资料概要和基金合同等法律文件。投资有风险，选择需谨慎。

国泰基金主动权益投资事业三部负责人程洲：

结构性机会值得挖掘，看好五大方向

国泰基金主动权益投资事业三部负责人 程洲

虽然年初市场遭遇一些波动，但对于2022年整体的A股市场，我们相对比较乐观。主要基于以下几点：

首先，去年的年底中央经济工作会议上提到“以经济建设为中心”，这在历史上只有五次。最近的三次，分别是2005年、2014年和2018年底，在这之后都曾出现较好股市行情。所以我们认为2021年底的中央经济工作会议上面，再次提及以经济建设为中心，正表明国家对稳增长的迫切动力。从历史经验来看，在相对宽松的货币和财政政策的环境下，资产价格都会有较好表现。

另外，目前A股发生系统性风险的概率是比较低的。目前资本市场的战略地位正处在历史高度，在房住不炒、打破刚兑等积极的政策环境下，国内居民储蓄搬家，不断向资本市场流入。在这个过程中，公募基金是重要的载体。在居民财富重新配置的过程中，市场的资金整体是活跃度比较高的，一般不会发生比较大的系统性风险。

除此之外，过去的三年，资本市场呈现非常显著的结构化特征，市场正在不断地轮动。资金正在不断从估值比较贵的或基本面比较差的公司，流向基本面更好的、估值更加便宜的这些股票中，持续进行切换。这是市场正在越来越成熟的标志之一，市场正在发挥有效的资源配置作用。

综上，虽然年初出现一些波动，但我们认为2022年的A股市场还值得期待的。展望2022年的市场依然会呈现分化的特征，整体指数大涨的可能性不会很大，而结构性的机会是非常值得挖掘的。我们具体看好的板块如下五个方向——

第一个方向，战略新兴产业。如新能源车、光伏、半导体、军工等，国家重点战略扶持的行业，在未来的几年都会保持较高的景气度。

2022年我们在投资这些行业时，方法论上相比前两年会有一些变化。过去的两年这些行业得到了市场较高的关注，股票估值相对贵，也有越来越多的产业资本进入。这些行业很多环节的供需关系已经发生很大的变化，并不是所有的环节，都能够分享到整个行业景气带来的收益。所以今年我们在这些战略新兴产业中的投资会更重点去寻找有阿尔法的细分领域。

举例而言，新能源车板块中，可能是最上游的锂资源，尤其是国内自主可控的锂资源；中游的包括正极，负极、隔膜这些环节中，可能隔膜的扩张的速度是最慢的，因为它受制于海外的一些设备的供应，这些环节可能会相对有一些机会。

第二个方向，大消费板块。大消费板块的盈利的稳定性在2022年会显得更加的重要。我们重点关注包括食品饮料在内的必选消费、可选消费，以及医药板块等。其中必选消费品，包括肉制品、乳制品，明显受益于今年肉价的调整，同时必选消费品跟整个居民可支配收入下降的关联度也不是太大。

在人口老龄化的大趋势下，医药板块的中长期的前景向好。其中我们相对更看好特色原料药和制剂这两个方向，这些板块中优质的企业在2022年可能会迎来盈利能力逐渐回升。一些过去两年景气度比较高的一些环节如CXO等，未来会有调整的压力。

如果今年全球的疫情得到更加有效的控制，以社会服务业为代表的第三产业可能会迎来拐点。

第三个方向，周期。我们对那些单纯博弈于稳增长的纯周期的股票，相对会谨慎一些。而那些在这两年有比较大的资本开支，积极开拓新兴产业的，这一类周期企业，是更值得关注的。这些公司本身在传统主业中有一定的市场地位，有比较高的盈利的能力，绝对利润水平较高，同时估值水平较低。开拓新兴产业空间后，这些股票有可能会迎来利润更大的发展空间。从估值来看，也有提升的机会。

第四个方向，农业板块。我们将主要关注两个价格：猪价和粮价。2022年全球的粮食社会库存都比较低，随着整个疫情越来越正常化的话，全球都会对粮食有补库的要求。因此整体粮价在2022年有上升趋势，带来相应的种子、化肥、农药、复合肥等农资的需求量上升。因此农资的行业或将迎来量价齐升的情况。除此之外，下半年猪价可能会发生中期的反弹。历史经验告诉我们，经过9-12个月的这种去产能后，猪价可能会进入中期的拐点，开始往上走。

第五个方向，TMT。过去两年以消费电子为代表的TMT整体表现比较弱，这个情况可能会发生变化。以元宇宙为代表，这些新兴的技术方向中，内容提供商的盈利模式还比较模糊。但是对于硬件的设备供应商来说，有切实的需求会起来。包括VR眼镜、传感器等。同时，芯片的短缺的问题在2022年会得到大幅缓解，这也会带动整个消费电子升级换代的需求。

最后谈一下对大小盘风格的判断。我们的基本的判断就是，以中小市值为代表的成长股大概率继续跑赢大盘蓝筹。这样的判断主要基于两点：

首先，从过往的经验来看，大小市值风格的切换通常以年来计。上一轮大市值股票跑赢中小市值股票，从2015年股灾之后开始，维持了5年。直到去年春节，又一个分水岭。从去年全年来看，以国证2000为代表的中小市值的股票大幅跑赢以沪深300为代表的大市值股票，按照以往的经验这种切换可能会维持两到三年的时间。

另外，以社融增速和名义GDP的差额，也就是超额流动性的数据来分析。从过往的经验来看的话，当超额流动性往上走的时候，也就是社融增速高于GDP增速时，偏成长风格的股票表现会更好；但如果超额流动性开始收窄，也就是社融的增速开始低于GDP的增速时，大市值股票大概率表现的更好。

2022年我们要稳增长，稳增长的原因就是因为GDP增速可能会往下，而稳增长会带来相对宽松的货币政策，带来整个社融增速回升。因此二者差额在2022年上半年会明显扩张，超额流动性改善，从历史经验来看是有助于中小市值股票的。下半年如果GDP的增速开始往回走，社融增速有所回撤，超额流动性开始变窄的情况下，可能阶段性会有一些大市值股票表现更优。

注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。

博时基金董事总经理曾鹏：

《中国基金报》春节特约

博时基金董事总经理兼权益投研一体化总监 曾鹏

2022年，总体来说我们认为会“稳中求进”。“稳”是2022年国内宏观经济政策的主基调，但我们理解这个“稳”是建立在“绿色低碳、结构转型”基础上的稳，是依靠新能源、高端制造等新兴行业拉动的稳增长，而不再是依靠传统基建和地产链的拉动。最终效果会体现在“进取型”的成长行业获得超额收益。

在投资策略上，我们同样要坚持“稳中求进”的方针：“稳”体现在要守住未来5-10年影响中国发展的核心赛道，从渗透率角度看，我们认为光伏、电动车、半导体、军工等行业依然处在产业导入期，仍然具有很大的提升空间，不会因为周期性波动而改变其长期发展态势；“进”体现在要在这些优质赛道的基础上“优中选优”、寻找“创新中的创新”，例如储能、汽车电子、能源半导体等细分赛道，将获得双倍甚至数倍于主赛道的成长速度。

在流动性合理充裕，经济基本面持续改善的背景下，我们对2022年的市场总体持乐观态度，坚持寻找投资中的“认知差”，在中长期为投资人创造更好的收益。

回顾2021年，市场结构化特征明显，行业之间的收益差异较大。2021年全年沪深300指数下跌5.8%，但创业板综指上涨了17.9%，行业上以新能源为代表的电力设备行业全年上涨47%，双碳背景下能源供需矛盾带来的周期性行业如有色、煤炭等也涨幅近40%；但地产链的代表行业家电指数下跌了近20%，此外过去几年强势的医药和食品饮料全年也下跌5%左右。

2021年虽然上证综指全年获得了4.8%的微弱涨幅，但行业之间的差异巨大，结构性行情特征尤为显著。报告期内组合维持了中高仓位。针对市场结构性行情的特点采取了行业集中个股相对分散的策略，仓位集中在新能源、半导体及军工等产业景气趋势持续向好的细分赛道，最终获取了优于市场的收益。

展望2022年，我们认为市场总体会好于2021年。虽然经济仍在探底，但政策低已经显现，经济大概率会呈现前低后高的态势。尤其在一季度，在稳增长的政策基调下，宽货币、宽信用的流动性环境可以预期，有助于提升市场整体估值中枢，因此我们对2022年一季度整体的市场走势持积极乐观态度。结构性行情仍会持续但会比2021年相对均衡。

随着上游供需矛盾的逐渐缓解，上游的超额利润会逐渐回归正常，并开始向中游和下游传导，产业逻辑会更加通畅，行业之间收益方差会有所收敛。方向上我们依然看好以科技和能源为代表的新兴制造业。新能源汽车仍在渗透率快速提升阶段，预期2022年将突破30%。因此新能源汽车的总量逻辑依然在，但细分赛道会有所分化。

以创新和应用逻辑为起点的汽车电子、汽车智能化及应用等新的商业逻辑将开始在资本市场逐渐兑现；2022年光伏产业的需求有望重回上升轨道，尤其是分布式弹性巨大。2022年光伏产业全球需求看中国，中国需求看硅料。随着上游硅料厂的逐渐投产，上游价格开始进入下降通道，带动组件价格下行进而重新激发产业链打开市场空间；军工行业景气度会进入加速阶段，随着2021年下半年主机厂的合同负债大规模增长，产业链整体利润进入兑现阶段。军工产业正在从主题成长往价值成长切换，会逐渐成为机构的重要产业配置方向；半导体行业预期也将分化，看好能源半导体、半导体设备及材料。以供需周期为主要驱动因素的细分赛道如芯片封测等则需规避。消费和医药最差的时候将逐渐过去，但仍需要经过一段时间的消化，预期在2022年中投资机会将逐渐明朗，整体会好于2021年。

2022年市场整体的风险点仍是集中在海外。如果海外通胀持续超预期，美联储收紧货币会对全球流动性造成冲击，需持续跟踪观察。但总体来看，我们对A股市场保持乐观态度，毕竟从全球视野来看，无论是内部的风险释放还是外部的资产性价比，中国仍是全球性价比最好的投资市场。国内居民大类资产配置转向权益市场的趋势仍将持续，公募基金将持续成为市场增量资金的重要来源，A股完全具备独立行情的基础。

建信基金权益投资部执行总经理陶灿新年寄语：

做有时代感的权益投资者

建信基金权益投资部执行总经理 陶灿

《中国基金报》的投资者朋友们大家好！辛丑牛年在宽幅波动中结束，这一年市场行情可谓是一波三折的“冰与火之歌”：年初市场超预期火爆、基金发行各项数据不断刷新；上半年股市震荡回调、市场情绪陷入低谷；下半年资源股大起大落、新能源产业链屡创新高；年底低估值板块回暖，热点轮动眼花缭乱。极致的结构行情，反映了中国经济所在的结构转型和产业升级的大背景。在这样的时代里，发展是主线，波动是常态，只有抓住投资的本质，做正确的事，把事做正确，才能更接近目标。

所谓做正确的事，就是做有时代感的权益投资者，把握经济发展的主线。2021年是我做基金经理的第十年，我愈发认识到，时势造英雄，真正的投资机会只会出现在符合产业转型升级大方向的领域，这是市场运行一以贯之的主基调。做有时代感的权益投资者，意味着通过行业比较，聚焦具备高投资性价比的领域，再通过个股研究，寻找出业绩持续增长、盈利能够兑现的优质企业。既尊重时代的Beta，又力寻个股的Alpha，顺势而为、牵‘牛’鼻子，才能在投资难度日益加大的市场环境中事半功倍。

展望2022年，市场依然是结构为王，行业轮动更显著，市场风格更均衡，景气投资策略仍然有效，但相比2021年的极致行情有所弱化，这在元旦后高景气板块大幅回调中已经有所反映。开年以来市场大幅震荡有各方面的因素，包括市场对于不确定性的避险情绪、风格再均衡、新能源补贴退坡的影响等。但从背后的原因看，目前市场的焦点在稳增长这个主逻辑上，哪些行业受到稳增长扶持力度较大，现阶段的表现就更亮眼。

宏观来看，国内经济增长面临需求收缩、供给冲击、预期趋弱三重压力，六稳六保是宏观经济调控政策总出发点，经济动能可能出现边际变化。随着出口贡献回落、就业压力加剧，内需发力的必要性提升。在长期战略不变的前提下，短期关注重点发生变化，“调结构”阶段性让位于“稳增长”。反映到A股市场，盈利下行周期可能贯穿全年，但A股整体估值不高，宏观层面的稳增长和货币信用双稳政策将在估值和风险偏好方面对股市形成支撑，市场发生系统性风险概率极低。整体判断，市场仍将呈现区间震荡的格局。

在板块及行业方面，建议关注三条主线：一是相对优势仍然持续的高景气成长板块，包括军工、汽车零部件等，尤其关注新能源汽车从“电动化”到“智能化”过程中的机会，以及新能源链条中的风电、上游资源品等。二是消费板块的提价趋势，包括大众品提价和大众消费机会，如啤酒、调味品等。三是景气回升即困境反转的板块，一方面是疫情缓解带来的机会，包括酒店、航空等，另一方面是政策方向缓和带来的超跌修复机会，包括房地产龙头等。

在具体投资操作上，盈利下行期应着重寻求经营的确定性，因此在重视成长因子的同时也要加强对质量因子的关注，需要在紧扣公司基本面的基础上，结合行业景气研判个股业绩的稳定性以及业绩与估值的匹配性，重视行业轮动。在波动加大的市场中，投资的节奏感很重要，要将估值和业绩综合考虑。

壬寅虎啸跃春来，未来是中国经济结构转型和产业升级的全新十年，我也有幸在此大时代迎来自己作为基金经理的全新十年。站在这个崭新的起点，我对A股中长期的发展充满信心，更期待见证这个时代的核心资产茁壮成长。借此机会，我谨代表建信基金权益投资团队对广大投资者一直以来的支持和信任致以诚挚的感谢。未来，我们会一如既往秉承“受人之托，代客理财”的初心，做有时代感的权益投资者，尽己所能发掘这个时代更优质的投资机遇。在为广大投资者持续创造长期价值的同时，让资本市场发展与产业发展相互融合，让资源流入更能助力中国经济结构转型的领域，既享受时代红利，更贡献于时代。

最后，祝广大投资者虎年大吉、虎力全开！

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