回顾2021年，盘点重点行业离不开地产，尽管1-11月开工数据不尽如人意，但我们认为，相关的国央企可输出高信用寻得破解之道，于变局中开新局。另外，在“外需退潮、内需替代”的背景下，消费将是经济增长主要推动力。

而展望2022年宏观经济走势，我判断经济增速中枢或将回落，三驾马车亮点不多，内需相对疲软，外需在高基数背景下可能出现转弱风险，高端制造投资增速较快，消费仍然是经济增长主要推动力。A股市场的主要矛盾依然是盈利和估值的矛盾，预计在平衡过程中或将延续结构化行情。

地产行业变局中开新局

据国家统计局数据显示，2021年1-11月累计新开工面积18.3亿平，下滑 9.1%。

我们分析，拖累新开工的原因或有两方面，一方面是控制房企加杠杆的政策。2019 年初控制土地前融、 2020年8月重点房企资金监测和融资管理规则即“三条红线”出台、2020年末银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度出台。在政策叠加背景下，房企拿地连续三年负增长，可开工土地不足。

另一方面是房企自身销售下行，开工意愿不足。受累于头部房企暴雷和行业流动性危机蔓延，居民购房意愿显著下降，房企开工意愿因此下降，经营集中于于销售回款和偿付公开市场债务。

目前地产行业的主要矛盾在于民企的流动性危机持续蔓延，按揭额度不足在7月触发负反馈后，开始进入销售下行的循环，拖累房企销售回款和偿付非标、公开市场债务。

危机中仍有生机，我们认为，国央企可在变局中开新局。作为高信用主体的国央企，可按照市场化原则收并购民企项目，对外输出信用，从而解决当前的负反馈难题。

同时12月3日银保监会也提出“要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，促进房地产行业和市场平稳健康发展”，预计后续仍有支持改善性需求的政策落地。国央企物业公司同样受益，分子端受益于收并购落地，分母端作为长久期资产更受益于无风险利率下行。

“外需退潮、内需替代”

而在消费端，据海关总署数据，11月单月出口额达3255亿美元，继续创历史新高。由于去年11月环比高达13%，超高基数下今年11月同比有所下降；但两年平均增长为21.2%，高于前值。2021年四个季度（四季度暂为10-11月）出口的两年平均增速分别为13.4%、14.2%、16.1%、20.0%，在逐级加速。

回看2021年的强势出口，我们理解有几个方面的背景:其一，疫情冲击后的经济修复，以及部分国家本土供应链受损都需要贸易，即“全球贸易共振”;其二，海外制造业补库存进一步带来量价贡献上升，其中上半年偏量，下半年偏价，均阶段性存在正向驱动;其三，由于港口航运等约束，需求端无法充分表达，出现一定的被动延迟，供给端则存在缓慢释放和“减震垫效应”，因此出口在月度间的波动较低，基本上没有出现大幅低于预期的单月数据。

从上述内容推演，我们预测，2022年可能存在的出口减速因素包括目前偏高的海外制造业库存和进口周期、价格周期逐步下行、海外本土供应链好转、航运等平滑因素变化等。

值得注意的是，出口仍属于外生变量，目前处于经验高位的出口至少不能当作明年增长的倚重因素。2021年12月召开的政治局会议已做好短周期内需替代的准备，会议指出要“促进消费持续恢复”和“积极扩大有效投资”。

在这样的背景下，我们判断后续宏观面的主线索就是“外需退潮、内需替代”，可以倚重的变量就是以消费、投资为代表的内需动能。

回顾2021年行情，各大指数涨跌互现，创业板指数明显强于其他指数，市场呈现明显结构化特征。从各行业变现来看，新能源、周期等板块走势较强，而消费等板块明显偏弱。

展望2022年，国内经济方面，经济增速中枢回落，三驾马车亮点不多，内需相对疲软，外需在高基数背景下可能出现转弱风险，高端制造投资增速较快，消费仍然是经济增长主要推动力。市场的主要矛盾依然是盈利和估值的矛盾，在平衡过程中或将延续结构化行情。

具体投资方向上，我们一方面看好景气度延续的科技制造类方向，另一方面我们认为消费行业存在边际改善预期。从中长期角度看，此次疫情加速各行业竞争格局定型，未来伴随疫情结束，需求有所恢复，龙头企业将凭借其强大的护城河优势在行业复苏过程中迅速抢占市场份额，行业集中度有望进一步提升。

总体而言，东方基金权益研究部建议投资者持续关注细分领域景气度变化，看好消费在需求复苏下的结构性行情，可关注食品饮料、家电、医药等细分领域壁垒较高的龙头公司。