卓越投资赋能美好生活|中信保诚基金吴昊寄语2022

大家好，我是中信保诚基金经理吴昊。

凯歌辞旧岁，洪钟唱新春。回顾2021年，从不同的视角会得出不同的结论，如果从创业板指的角度去看待A股，无论是全年涨幅还是年内低点到高点的振幅，相较于过去10年中位数都在略高的水平，可以算一个小牛市；如果用同样的标准，从沪深300的角度去观察，看到的却是一个小熊市。如果从各个行业的市场表现来看，除了传统地产链几乎全年调整，消费、科技、周期都出现过较大的投资机会，但也发生了较大的回撤，能贯穿全年延续上涨的，则是以电力设备为代表的新能源相关制造业。因此，“结构分化”是2021年A股的特征，“新能源”则是关键词。

结构分化且行业轮动幅度较大的市场环境，给权益投资带来了较大的挑战。在努力践行价值投资的过程中，我一直试图寻找持续创造超额利润的商业模式，关注的是企业产生超额利润的竞争壁垒和容纳超额利润增长的市场空间。但在2021年，互联网平台、高端白酒、高值医疗耗材等等，许多符合这些条件的投资品种，股价表现低于预期，过往的投资方法遭受了挑战，这促使我意识到，包括社会责任在内的ESG因素需要被引入到投资框架中来，就像中财办官员提到的，“资本创造价值和野蛮生长都源于逐利性”，同样是利润丰厚高速增长的行业，如果带来了负面的外部效应，则将面临较大的政策监管去补偿外部成本，其商业模式的可持续性就会面临风险挑战；如果具备较强的正面外部效应，往往会得到政策的支持，其商业模式的可持续性会更强，也更容易获得投资者的认同并获得溢价。我相信将ESG因素纳入到投资判断中，不仅能更好地为投资者带来收益，也会更好地发挥资本市场配置资源的功能。

展望2022年的A股市场，尽管开年以来出现了较大幅度的调整，我认为仍可以有所作为。目前市场的风险主要来自三个方面：1）经济下行的压力；2）中美货币政策的错位；3）A股市场的结构性高估值。

对于经济的下行，我认为这应该是充分定价的一致预期，主要的分歧来自于稳增长政策能否起效，以及稳增长是否意味走老路。从我个人的判断来看，中国政府的政策空间足够，又有非常强的执行力，在明确政策目标后，成功的概率是很高的，2011年11月以来，社融存量已经连续2个月实现同比回升，宽信用初见成效，如果以年度为单位来看，我相信年底投资者对于经济增长的预期应该会比当前更为乐观。至于稳增长是否需要走老路，我觉得新基建同样具备政策施展的空间，无论是能源结构转型带来的源网荷储的改造投资，还是数字化改造对实体经济的赋能，都能起到稳定经济增长的作用，并挖掘出相应的投资机会。

对于中美货币政策的错位，一方面不需要过度担忧，国内已经进入降息周期，近期央行官员也已经表态“稳健的货币政策灵活适度，以我为主”，我相信只要人民币汇率双向波动仍在合理区间，同时又没有严峻的通胀压力，国内货币政策的主要目标仍将是稳增长，能够维持较为宽松的流动性环境。另一方面，美联储货币政策的转向仍将会压制全球风险资产的估值，对于A股投资来说，应该更多在分子端寻找投资机会，如果分母端受到悲观情绪冲击过大，也可能出现交易性的修复机会。

对于结构性的高估值，一方面，应该看到A股市场整体的估值仍在历史中枢以下，考虑到经济名义增长中枢的下移和目前降息的环境，整体风险溢价在偏高的水平，资产定价对上述风险提供了一定的安全保护。另一方面，结构性的高估也意味着结构性的低估，在电子、电力设备、机械设备、基础化工、计算机等行业，我们仍能找到不少公司在未来几年有显著高于总体经济的快速增长，同时估值处于偏低的位置，这类资产自身的成长性提供了获取超额收益的基础，如果上述两个风险点得到有效释放并修复，还能额外获取一层估值修复的收益。主要的挑战在于随着过去几年投资者的充分挖掘，自上而下主线清晰的板块性机会不多了，需要更多自下而上的个股挖掘，这给机构投资带来了挑战，但应该也能发挥出机构投资专业研究的能力。

展望在前，云帆高挂。新的一年，我将一如既往珍视每位投资者的信任与支持，携手同行，共同见证价值投资长期的蓬勃力量。

最后，祝您虎年虎转乾坤，龙腾虎跃。

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