校对：方杰锋
不可能三角形的二元体系
风格转变
A股最大的特点是容易走极端，2020年，把增速稳定的海天味业、爱尔眼科炒到100多和200多倍PE；到了2021年，市场只要挖出跟新能源搭一点边的公司，就以新能源的高景气为标准，拍出三年业绩。
走极端的结果就是不断风格转换，任何一个板块都走不长，相比之下，美股的科技股龙头慢牛可以晃晃悠悠地走上十年。
为什么A股这么容易走极端呢？
我之前在《怎么获得赚钱的“节奏感”？》一文中分析过一个不可能三角形，即任何股票投资者，都会面对“确定性、景气度和估值”的不可能三角形，你至少要放弃一个因素，才能获得稳定的可投资机会，形成稳定的投资风格。
这个不可能三角形的三个组合，就形成了三种基本风格：
一种投资风格用的人多了，就是变成了当下占优的“市场风格”，而风格极端化，就是市场从放弃一个维度开始，走到极端时，再弱化一个，只剩下一个维度。
以2020年为例，先是在流动性泛滥的情况下，放弃了估值维度，变成“景气度——确定性”的二元框架，到年底连景气度这个维度也弱化了，无视食品饮料、医疗的景气度长期走平，只剩下一个确定性，这才把增速平稳的大白马炒到百倍以上估值。
如果用这个“不可能三角形”的二元体系判断2022年的风格，我们实际上就要搞清楚，到底今年是放弃景气度，进入“估值——确定性”的体系？还是放弃确定性，进入“估值——景气度”的体系？或者是放弃估值，进入“景气度——确定性”的体系？
我们还是先从2017年开始，回顾每一阶段风格转换的原因及规律。
2017~2019年：确定性——估值
2010~2015这几年，老一代的股民都应该记得这几个特点：小盘不败，回避大盘股，龙头折价、题材为王，创业板科技股为王，这一风格是由几个原因共同推动形成的：
当时的宏观经济还是有利于积极资本扩张的中小企业
以散户游资为主的投资者结构有利于小盘股的题材炒作
在周期性上呈现几年一波资金大牛市的“老股民收割新韭菜”
可到了2016年末到2017年初，茅台、平安、招行等一批低估值蓝筹白马悄然走强，但在小盘风格占优多年的思维惯性下，大部分投资者仍然认为，这不过是强监管背景下的一次风格高低切换。
直到下半年，蓝筹股连续走强，小盘股被资金抛弃，大部分投资者才隐约感觉到一个新风格的来临。
2017~2019年是“确定性——估值”的二元结构市场，市场放弃了景气度，放弃传统的炒题材的A股特色，寻找低估值高确定性的白马，并将其投资逻辑命名为“蓝筹股革命”。
一个新风格的形成，投资者要在心理上经历“风格漂移——风格平衡——风格反转——理念颠覆”的变化，是一个历时较长的过程，相关风格需要“低估到高估”的较大空间，所以，新起来的风格必然是一个之前被抛弃的低配风格。市场的资金是相对有限的，推动新风格形成的流入资金必然来自原来超配风格的流出，即原有的优势风格。
这就是二元体系的第一个规律：
每一个阶段都是对前一个阶段最核心的因素的反动，此前占优的二元因素中过度演绎的那一个，会被抛弃，此前被抛弃的因素会成为新主导因素，组合成新的二元结构。
物极必反是市场的内在动力，宏观环境的变化是外在条件，但从量变到质变，最关键的因素是“投资者结构的变化”——外资影响了整个市场风格。
为什么外资的持股比例才上升了几个点，就足以改变A股长期的生态呢？因为这一段时间没有新“韭菜”，“总舵主”身陷牢狱足以震慑各种游资，场内资金呈无规律的布朗运动，所以新资金配置的方向，就成为唯一能上涨的方向，吸引存量资金进入。
这就是二元风格体系变化的第二条规律：
增量资金的风格决定市场风格变化的方向，并导致存量资金从高配板块流向低配板块。
事实上，外资风格同样多元，并非简单的“骑白马”，只是当时的A股对比海外的估值体系，价值蓝筹成为明显的风格洼地，吸引了大量偏好“确定性——估值”的低估蓝筹风格的资金。
市场总是急于用一套理论去解释当前的风格，于是就有了“蓝筹股革命理论”，这套理论有了巴菲特的加持（实质上巴菲特并不完全是这个风格），逐渐被大量散户接受，也埋下了日后“茅指数”风格极端化的祸根。
任何一种风格当然都能找到理论依据，但任何一种风格不过是特定的宏观环境与某一类风格偏好的增量资金共振的结果。由于资本市场的跟风效应，任何一种风格都会被过度演绎，一旦宏观环境变化，风格转换就在悄然之间出现。
2020年：确定性——景气度
2020年是“确定性——景气度”的二元结构市场，市场放弃了估值，因为经过三年的上涨，高确定性的白马股中已经找不到低估值品种，低估值的银行地产大多有商业模式上的缺陷，加上全球流动性大泛滥，丧失了估值锚。
根据规律一，疫情泛滥，让长久期的高确定性资产更加稀缺，只能放弃估值，之前被弱化的景气度维度重新被纳入体系，形成了2020年的“确定性——景气度”的二元体系。全年的风格，一是高确定性的白马，二是医药疫苗、必选消费、电动车等疫情益或政策加持的高景气度资产。
在“确定性——景气度”的二元体系中，确定性是主导风格，这体现了“增量资金决定市场风格”的第二条规律：2020年是公募基金大发展的一年，增量资金从外资变成了公募，特别是明星基金经理加持的巨型公募基金，由于规模过于庞大，主要投资高确定性、大市值的白马，导致在“确定性——景气度”的二元框架中，以确定性为主，景气度为辅。
2021年：景气度——估值
根据规律一，2020年白马股的过度演绎，让高确定性资产估值过高，导致2021年市场放弃了确定性。
同时，中小盘经过几年的下跌，出现了很多估值洼地，估值被重新纳入核心风格因素，进入“景气度——估值”的二元体系。
高景气度行业是指预期当年增速最快的几个行业，通常有两类：
下游需求爆发，短期的供需矛盾引发的行业业绩大爆发，比如去年的电动车、上游大宗商品；
强政策引导，政府和各类市场资源导入，引发行业爆发式增长，比如去年的光伏风电。
在2015年以前，由于中国经济内在增速高，高景气度板块以前一类为主，2015年以后，我国经济进入政府全面主导的阶段，后一类行业往往更有爆发力。
从宏观上看，2021年是强产业政策影响的一年，双碳政策全年高强度影响多个行业，景气度成为最显性的因素，最终强化为“赛道投资”。
从规律二“增量资金”的风格看，整个2021年有增量资金的渠道包括量化基金、私募基金和银行理财产品净值化后对“固收+”产品的需求，追求的目标是收益增强，所以呈现快速的板块轮动，在高景气的赛道中，寻找有相对低估值的板块。
由于放弃了确定性，2021年又回到A股的传统特色，黑马股、低价题材股满天飞，但毕竟市场已经事过境迁，相比2016年以前的游资题材炒作，现在更注重公司的业绩释放能力，这也是“题材市”与“景气度投资”的区别所在。
2022年风格可能之一：延续“估值——景气度”的体系
分析完前几年风格变迁的内在逻辑，我们就可以来尝试推测一下今年的主要市场风格。
一轮风格的最终走完，需要相关板块及指数完成一定的涨幅，“确定性——估值”体系之所以在2017——2019年走了三年，因为2018年的大熊市延缓了风格的最终完成；而“确定性——景气度”的风格只用了一年，因为2020年的涨幅太大。
考虑到2021年整个指数涨幅一般，如果2022年政策影响仍然很大（从目前看可能如此），那么2022年仍然可能延续2021年的“景气度——估值”的二元体系。
即使市场仍然追逐景气度，但“岁岁年年人不同”，由于去年的几大赛道资金太过拥挤，特别是新能源，高层有纠偏的意思，地方政府自然不再肯花出不了政绩的冤枉钱，重仓赛道股的机构降低仓位，这也是近期市场调整的主要原因。
当然，政府永远需要新的产业经济政策，所以大概率会有新的方向出来。很多人认为今年很可能是数字经济。去年反垄断，结果我们本来领先的互联网经济落后了，政策又不可能走回头路，所以数字经济很可能是由国家主导、国企央企投资的偏金融IT、工业互联网、信创、网络基础建设这一类民企不太会去做的东西。具体是什么，可能要到两会后才会有具体方向，所以资金也不敢加仓太多，也是近期反弹无力的原因。
当然，这个二元体系也可能变成更注重“低估值”的“估值——景气度”，其逻辑，我在《2022，七“贱”下天山》中有过详细分析，不再赘述。
这两个方向虽然因素相同，但重点不同，注意区别：
“景气度——估值”体系：在高景气度的板块，寻找相对低估值的标的
“估值——景气度”体系：在低估值的板块中，寻找景气度有一定边际变化的板块
具体以哪一个因素为主，取决于增量资金的来源，今年公募资金的发行可能仍然没有很大的启示，市场仍然需要消化前两年基金过度发行造成的赎回压力，今年最有可能的增量资金仍然是“固收+”。
“固收+”资金来源复杂，如果是银行理财和公募基金，与去年类似，则对市场影响延续去年“景气度——估值”的风格。如果是以保险资金为主，有可能变为“估值——景气度”，因为低估值策略更符合保险类长期资金的偏好，甚至可能转向下面的“估值——确定性”的新风格。
2022年风格可能之二：“估值——确定性”的体系
2022年另一种相对较小的可能性是“确定性——估值”或者“估值——确定性”体系，即放弃了连续两年占优的景气度因素，其宏观背景可能来源于三点：
1、国内变化：如果国内“稳增长”政策未见效，且央行释放的流动性无法顺利传导至实体经济，就连重新启动房地产这个“夜壶”也因购房需求不振而无效；
2、国际变化：如果国外疫情过去后，经济并非恢复常态，而是转向衰退，但货币宽松的空间已经没了；或者疫情再次变异，流动性收缩政策中止；
3、利率变化：如果多次超预期降息降准，无风险利率大幅下行。
为什么此类宏观背景下，市场会放弃景气度追逐确定性呢？
从景气度自身看，“稳增长”是大原则，如果刺激经济的手段不够，财政无法负担的话，就只能“休养生息”，即放松那些妨碍“稳增长”目标的监管政策，以增强民间经济的活力，这么一来，也可能今年“稳”字当头，并没有很强的政策题材。
此时，市场就会更关注高确定性的行业和龙头。
再从DCF估值的角度看，景气度代表的是未来自由现金折现的“近端现金流”部分，而确定性大部分代表“远端现金流”部分。
当经济处于景气恢复时，“近端现金流”对估值贡献更明显，市场更关注率先恢复的高景气度资产，这就是去年风格的市场逻辑；
而当经济处于衰退时，市场更倾向保留“远端现金流”占比高的高确定性资金，即这是2017~2019年，我国经济增速下行期市场表现出的风格。
而“估值——确定性”体系则可能是资金层面的原因，即公募基金进入“赎回——减仓——下跌——更多赎回”的负反馈，不得不抛售重仓股，导致市场只有机构低配的低估值行业龙头相对抗跌，这一风格是典型熊市的特征。
风格变化与风格长存
A股的大部分散户和大量机构投资者只有五年以内的投资经验，往往只在某一种市场风格中赚过钱，容易形成强烈的路径依赖，认为找到了稳定的‘致富之路’。一旦风格转变，前一种风格中最赚钱的人，就会成为下一个风格中亏钱最多的。
尽管如此，稳定的风格与投资体系仍然是你赚钱的根本。
一个有效的方法，保持有效性的前提是——它需要在某些情况下失效，以减少该方法的使用人数，使之不至于走向极端，所以最好的方法，随时会失效但长期总体有效。
风格是用来限制你的选择自由，而不是增加你的选择自由。新手最自由，什么股都敢买，成熟的标志就是不喜欢参与某些风格，失去了自由。
但越不自由，赚钱的概率就越大。
