近日，为肯德基、麦当劳生产油炸烹饪使用的腌料、裹粉以及沙拉酱等酱料的上海宝立食品科技股份有限公司（以下简称“宝立食品”）更新了招股书。公司拟在上交所主板上市，拟募资4.6亿元，用于嘉兴生产基地（二期）建设项目、信息化中心建设项目以及补充流动资金。

红星资本局注意到，宝立食品主要以直销方式与客户建立合作关系，对大客户依赖较为严重，近年来产品价格持续走低，且短期内很难有效打开下沉市场。

此外，宝立食品在资产负债率远高于同行业可比公司且产能并不饱和的情况下，却计划募资继续扩大产能，引发了投资者的质疑。

经销商渠道建设薄弱

产品难以有效打开下沉市场

宝立食品是一家食品调味料供应商，目前的产品主要有复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等三个领域，主要客户包括肯德基、必胜客、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、圣农食品、泰森中国、嘉吉和正大食品等。公司主要以直销的方式与客户建立合作关系。

招股书显示，2018-2020年以及2021年上半年（报告期），宝立食品的营业收入分别为7.11亿元、7.43亿元、9.05亿元以及7.22亿元，归母净利润分别为9239.30万元、8149.83万元、1.34亿元以及9649.24万元。

其中，包含油炸烹饪使用的裹粉、腌料、撒粉等复合调味料类产品为宝立食品贡献了绝大部分营收。报告期内，其在公司主营业务收入的占比分别达到71.82%、78.47%、72.78%和57.67%。

值得注意的是，在国内家庭烹饪中，油炸食品一般会用蛋清裹上面粉进行烹饪，或者购买调制好的食材。因此，宝立食品生产的复合调味料类产品在国内家庭烹饪中使用的频率并不高，在淘宝等线上渠道的销售数据平平。

宝立食品的产品主要定位于餐饮店等企业客户，主要通过直销方式与这些企业客户建立合作关系，报告期内直销的销售收入占比均在85%以上。公司的经销商渠道建设则比较薄弱，2020年非直销收入仅为公司贡献了13.91%的收入，销售采购人员在公司总员工中的占比仅有8.49%。

产品的特性与薄弱的销售渠道，使得宝立食品的产品很难有效打开下沉市场。

2018年到2019年，宝立食品的营业收入仅增长了4.5%；2020年，公司改变复合调味品产品结构，降低产品平均售价与毛利率，同时销售给关联方厨房阿芬轻烹解决方案类产品增加，才使得公司营业收入增长了21.8%。但宝立食品复合调味品增加的收入主要由中小客户提供，像百胜中国（09987.HK）等大客户在宝立食品处采购的复合调味品金额并无明显增加。

依赖大客户，产品价格走低

毛利率比同行低10多个百分点

受商业模式影响，宝立食品对大客户依赖较为严重。报告期内，公司前五大客户的销售份额分别达到3.87亿元、3.72亿元、4.03亿元以及3.22亿元，在年度总营收中占比分别为54.41%、50.11%、44.79%以及44.51%。虽然份额占比整体呈下降趋势，但仍然较高。

百胜中国一直是宝立食品的第一大客户，但销售收入和相关比例均逐年降低。报告期内，公司对百胜中国的销售收入分别为2.33亿元、2.27亿元、2.22亿元以及1.69亿元，占比分别为32.81%、30.53%、24.81%以及23.41%。

餐饮连锁大客户占比较高，直接限制了宝立食品的产品议价能力。报告期内，公司复合调味料平均销售价格从2019年的1.36万元/吨，下降到2020年的1.26万元/吨，2021年上半年继续下降至1.19万元/吨。

如此情况下，报告期内，宝立食品主营业务毛利率分别为32.51%、33.45%、32.10%以及32.95%。对此，公司在招股书中解释为，2020年毛利率变动主要是受浆粉、黑胡椒酱、番茄沙司等单价较低产品收入增加影响。2020年，公司复合调味品的毛利率相比2019年下降1.61个百分点。

而作为宝立食品的同行业可比上市公司，日辰股份（603755.SH）、天味食品（603317.SH）和安记食品（603696.SH）2020年的毛利率分别为46.89%、41.48%和37.18%。如此看来，宝立食品毛利率不仅落后于同行平均水平，尤其是与日辰股份和天味食品相比相差10多个百分点。

在解释公司毛利率水平低于日辰股份的原因时，宝立食品在招股书中表示，公司跨国快餐连锁客户的收入占比较日辰股份高，而跨国快餐连锁客户在复合调味料领域的竞争对手主要是味好美和凯爱瑞集团等大型跨国企业，竞争较为激烈，从而导致公司主营业务毛利率较日辰股份要低。

募资近四成用于补充现金流

产能不饱和却计划继续扩产引质疑

本次IPO，宝立食品拟募集4.6亿元，其中2.53亿元用于产能扩张，在募资总额中的占比约为55.10%；3190.98万元用于信息化中心建设项目，占比约为6.94%；剩余1.75亿元将全部用于补充现金流，占比约为37.96%，占比较高。

招股书显示，报告期内，宝立食品经营活动产生的现金流净额分别为1.09亿元、1.19元、1.31亿元和4865.65万元，期间平稳增长。但从偿债能力看，由于融资渠道单一，多以银行间接融资为主，宝立食品的资产负债率一直较高。报告期内，宝立食品的资产负债率分别为51.66%、45.22%、41.34%和45.35%。同期，日辰股份、安记食品、天味食品的资产负债率均不超过20%。

对此，宝立食品表示，公司资产负债率高于同行，主要因公司业务发展新增短期借款补充流动资金，以及公司新增专用长期借款用于浙江宝立生产基地项目一期的建设。截至2020年，宝立食品的短期借款、长期借款分别为6217.58万元和8071.11万元，在公司负债总额中占比分别为18.21%和23.64%。

报告期内，宝立食品粉类产品的产能利用率分别为85.17%、84.18%、86.34%和100.05%，酱类产品产能利用率分别为78.79%、74.98%、90.56%和87.10%，大部分时候呈现不饱和状态。

在产能大部分时候不饱和的情况下，宝立食品却计划募资继续扩大产能也引发质疑。招股书显示，宝立食品嘉兴生产基地（二期）建设项目主要包括年产20000吨粉类调味料产品项目、年产6000吨骨汤调味料产品项目以及年产17500吨HPP高压杀菌系列产品项目。项目建成后，公司复合调味品等产品可新增年产能43500吨，有利于缓解公司目前产能不足的现状，提高市场占有率。

不过，对于缺乏下沉销售渠道的宝立食品来说，如何消化这些新增产能，将会是公司面对的问题。

同时，宝立食品及控股子公司涉及多宗行政处罚，暴露了公司在管理上的漏洞。例如，2018年2月，上海市金山区市场监督管理局作出《行政处罚决定书》，子公司上海宝润在2017年10月30日生产的批次号为20171030B的香辣酱产品配料表中仅标示为“酱油”，不符合GB7718-2011《食品安全国家标准预包装食品标签通则》；同时认定本案总货值金额为人民币8888元、违法所得为1110元。根据《中华人民共和国食品安全法》的相关规定，向上海宝润作出罚款2万元、没收违法所得1110元的行政处罚。

自2021年7月1日首度披露招股书已过去半年有余，宝立食品尚未收到证监会问询函，其IPO还未取得实质进展。对于宝立食品的IPO进程，红星资本局将持续关注。