本期执笔：
金鹰基金权益研究部 金达莱
金鹰基金首席经济学家兼权益研究部总经理 杨刚
金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠
核心观点
权益观点
A股节后春季躁动或可期待。年末岁初阶段，市场资金偏向博弈，且风险偏好趋于保守。待1月美联储议息会议明确，以及春节过后，预计外围和国内资金的压制因素或将有所消退，后续银行信贷、基金发行等“开门红”效应或将提振市场。“经济下+政策上”背景下，春季躁动或仍可期待。
行业配置上，春节前，在“稳增长”政策尚未充分落地前，A股资金风险偏好总体仍倾向于防御。短期，更偏向预期政策催化下的低估值“稳增长”主线，即银行地产链、新老基建链和大众消费等。新能源、军工等科技板块在2022年或仍保持较高景气，经此轮调整后，在随后的年季报密集披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向或仍可为，当前调整或有望提供年内较佳的低吸机会。
固收观点
资金方面，本周受政策利率调降、临近春节、税期等因素影响，资金面呈现均衡有收敛状态；下周为春节前最后一周，同时面临较大政府债缴款压力，资金面预计仍偏收敛。
利率方面，本周受降息影响，国债收益率全部下行，利率曲线走陡；目前经济增长仍旧偏弱，央行操作平衡偏松，降息后债市短期内预计窄幅波动，但须警惕一季度政府债及信贷供应压力。
转债方面，本周中证转债指数高位震荡收涨，整体表现好于权益，估值小幅抬升，但当前转债市场整体股性强，债性弱，估值偏贵，建议转向防守，等待后续估值调整带来的机会。
信用方面，本周各期限各信用级别品种收益多数下行，信用利差走阔，后续仍需警惕后续估值波动风险。
财经资讯
1）中国人民银行：1月17日，央行开展7000亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，MLF和OMO利率均下降10个基点。1月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1月贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.6%；分别较上月下调10BP和5BP，5年期LPR为时隔20个月的首次下调。（证券时报）
2）发改委：1月18日，国家发展改革委召开1月新闻发布会，强调“稳字当头，宏观政策要稳健有效、政策统筹协调，形成稳增长合力以及经济平稳开局，政策发力要适当靠前；抓紧出台实施扩大内需战略的一系列政策举措；适当超前开展基础设施投资，抓紧发行已下达专项债额度，力争在一季度形成更多实物工作量”。（上海证券报）
3）中国人民银行：1月18日，国新办举行2021年金融统计数据新闻发布会，中国人民银行副行长刘国强表示，2022年人民银行将贯彻落实中央经济工作会议精神，坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，更加积极进取，注重靠前发力，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持力度，稳定宏观经济大盘，为推动经济高质量发展营造适宜的货币金融环境。（国新办）
市场回溯
A股：本周延续分化行情，价值股仍然占优，上证综指微涨0.04%、创业板指下跌2.72%，国证2000指数下跌3.93%。分板块来看，金融地产>消费>周期=成长，其中稳增长主线再度发力上涨，大金融板块表现相对强势；传统核心资产企稳反弹，受益于食品饮料、家用电器等行业上涨，消费板块表现较好，但受新冠检测概念深度回调影响，医药生物行业大跌7%；成长板块内部仅有计算机和通信行业实现上涨；周期板块内部再度迎来轮动，有色金属、石油石化、机械、基础化工等跌幅靠前，而煤炭行业以及基建地产链相关的建筑、建材等行业涨幅明显。
海外：美债收益率先涨后跌，本周基本收平，但流动性紧缩预期有增无减，叠加欧元区通胀水平再度飙升，资本市场风险偏好明显转弱。本周全球重要股指多数下跌，美股破位下跌，科技股再度被抛售，标普500、纳斯达克指数单周分别大跌5.68%、7.55%；欧洲股市相对平稳，主要发达国家股市小幅下跌。新兴市场国家股票市场多数收跌，香港表现较好，恒生指数单周上涨2.39%，而台湾、日本、韩国股市核心指数均跌逾2%。
债市：本周受降息影响，国债收益率全部下行，利率曲线走陡，其中1年期国债收益率下行16.01BP，10年国债活跃券下行8.50BP收至2.71%。本周受政策利率调降、临近春节、税期等因素影响，资金面呈现均衡有收敛状态，降息后资金并未出现大幅宽松情况，同时银行非银利差有所拉大，周五R001加权收至2.14%，R007加权收至2.35%。
基本面
海外方面，美国劳工部周四公布的数据显示，美国1月15日当周首次申请失业救济人数为28.6万人，远远超出预期的22.5万人，较前值23.0万增加了5.6万人，创2021年10月来新高。奥密克戎变异株导致美国的新冠病例激增，美国失业人数增加，加之疫情补贴收缩引发的收入悲观预期，也导致消费出现疲软。这些因素叠加，均有可能导致美国经济复苏放缓，同时也增加了美联储货币政策下一步的不确定性。
同时，房地美的数据显示，在截至本周四的一周，美国30年期住房抵押贷款利率上升11个基点至3.56%，为2020年3月19日以来最高水平；2021年同期为2.77%。15年期住房抵押贷款利率上升17个基点至2.79%，为2020年4月23日以来最高，去年同期为2.21%。美国通胀高企，市场预期美联储今年将有3-4次加息，由此推高了住房抵押贷款的利率。此外，美国12月成屋销售总数年化环比跌4.6%，远不及11月的环比增长1.9%，一定程度上说明利率高企已经成为影响美国房市的主要因素之一。
国内方面，1月17日，国家统计局公布2021年经济数据，2021年Q4实际GDP同比4%，前值4.9%；2021年全年实际GDP同比8.1%，前值2.2%。12月工业增加值同比增长4.3%，预期3.7%，前值3.8%；固定资产投资累计同比4.9%，预期5.0%，前值5.2%，其中房地产投资4.4%（前值6.0%）、制造业投资13.5%（前值13.7%）、基建投资0.2%（前值-0.2%）；社会消费品零售总额同比1.7%，预期3.9%，前值3.9%。第四季度GDP增速好于市场预期，而增长动能的结构性分化明显。净出口对经济的贡献度较高，工业生产和制造业投资是亮点，基建出现触底反弹，经济企稳的重要力量消费和地产则超预期走弱。消费的走弱与12月国内疫情在西安、杭州等城市的点状扩散有关，而地产的走弱则与12月地产政策仍旧较为克制等因素有关。
整体来看，经济有所恢复、但压力仍大，特别是地产、基建仍有待进一步发力，当前市场对稳增长“能不能落地、能在多大程度落地”分歧较大，年初以来稳增长相关股票股价大幅波动，也是分歧的体现。往后看，预计2022年将全力稳增长，一系列组合拳正在路上，包括货币宽松（再降准降息可期），财政积极、节奏前置，地产放松，基建大发力，双碳不会“一刀切”等。
资金面
近一周美元指数与人民币汇率出现分化，美元指数企稳反弹，而人民币继续升值。截至1月21日，美元指数为95.6317，周涨幅0.50%；美元兑人民币（USDCNY）为6.3416，周跌幅0.26%，并创下2018年6月以来新低。国内稳增长政策持续发力，叠加人民币持续升值，外资净流入继续提速，近一周北上资金累计净流入292亿（前值流入74亿）。
本周央行开展7天逆回购操作5000亿元， 7天逆回购到期500亿元，周一7天逆回购利率下调10BP至2.1%；1年期MLF到期5000亿元，投放7000亿元，利率下调10BP至2.85%；全周公开市场合计净投放6500亿元。1月18日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，对经济增长的预期趋于谨慎，货币政策发力诉求提升，同时又提及了降准和降低企业融资成本。1月20日，1年期LPR报价下调10BP，5年期下调5BP。本周受政策利率调降、临近春节、税期等因素影响，资金面呈现均衡有收敛状态。具体看，周一央行公开市场操作降息落地，但此前市场对于降息预期较强，且本周缴税压力较大，资金并未出现大幅宽松情况，同时银行非银利差有所拉大，周五R001加权收至2.14%，R007加权收至2.35%。
下周央行公开市场7天逆回购到期5000亿元，周一至周五各到期1000亿元，3个月央票互换到期50亿元。下周地方债发行规模大幅增加，地方债缴款压力偏大；其中国债计划发行1100亿元，地方政府债已公布发行4021.49亿元，到期量很小，政府债合计净融资4411.51亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款898.70亿元，地方债已公布计划净缴款3655.51亿元，合计净缴款4554.21亿元，单周净缴款大。下周为春节前最后一周，同时面临较大政府债缴款压力，资金面预计仍偏收敛。
估值面
近一周重要指数估值分化程度加剧，权重股历史估值分位下降、成长股历史估值分位上升，其中沪深300与上证50保持在45%-50%的历史中枢区间，而历史分位相对较高的创业板指和中小板指分位继续回落至65%附近的水平。
行业上，多数行业估值水平下跌，分板块来看，消费板块估值整体下降，其中板块内部仅有食品饮料、家用电器两个行业的估值分位上升，纺织服装、轻工制造、医药生物经历本周的下跌后，估值分位分别下降至7.9%、15.4%和17.2%的历史低位；成长板块估值继续回落，板块内部仅有计算机和通信行业估值回升，而传媒、电子的PE历史估值分位继续降至6.9%和13.9%的低位；周期板块内部明显分化，煤炭行业以及基建地产链相关的建筑、建材等行业估值上升，而碳中和、新能源相关的基础化工、有色金属、环保行业估值下降；金融地产板块受益于稳增长政策持续发力，估值全面上升。
风格
板块
PB
PB历史分位
PE
PE历史分位
周期
基础化工
2.94
63.3%
18.71
10.4%
钢铁
1.33
39.9%
9.20
17.8%
有色金属
3.31
56.7%
27.51
17.1%
公用事业
1.81
23.6%
26.36
52.6%
交通运输
1.58
27.1%
14.89
10.3%
建筑材料
2.31
44.7%
14.52
13.3%
建筑装饰
0.98
8.6%
10.71
16.9%
机械设备
2.70
44.2%
25.24
27.2%
煤炭
1.42
25.2%
9.80
12.8%
石油石化
1.40
6.7%
13.16
5.3%
环保
1.82
13.6%
20.95
5.4%
消费
农林牧渔
3.27
40.3%
50.10
56.9%
家用电器
3.41
71.9%
18.20
35.9%
食品饮料
8.49
90.4%
42.25
72.5%
纺织服饰
1.88
24.4%
20.65
7.9%
轻工制造
2.37
44.3%
22.08
15.4%
医药生物
3.92
36.9%
31.98
17.2%
商贸零售
2.39
42.4%
32.43
48.4%
社会服务
3.57
34.5%
85.87
84.4%
汽车
2.47
49.5%
29.81
69.9%
美容护理
5.20
92.5%
49.82
69.1%
科技
电子
4.06
69.1%
33.08
13.9%
电力设备
5.72
86.3%
50.57
74.1%
国防军工
3.69
71.4%
61.20
43.9%
计算机
4.29
55.4%
54.26
60.7%
传媒
2.50
10.3%
29.85
6.9%
通信
2.19
25.9%
38.99
48.4%
金融
房地产
0.99
2.4%
8.60
5.2%
银行
0.64
1.4%
6.39
17.5%
非银金融
1.50
1.1%
14.24
7.6%
板块
PB
PB历史分位
PE
PE历史分位
重要指数
沪深300
1.66
44.3%
13.63
49.9%
上证50
1.43
41.3%
11.22
46.3%
中小板指
4.21
49.0%
35.10
66.7%
创业板指
7.48
82.2%
57.53
62.8%
中证500
1.89
11.1%
19.38
3.0%
创业板50
8.71
74.5%
51.34
36.7%
中证1000
2.87
46.1%
34.25
14.2%
注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。
情绪面
本周市场交易活跃度基本持平，A股日均成交额维持在1.1万亿的水平（前值1.08万亿）；权重指数换手率持平、成长股换手率下降，上证综指、沪深300换手率历史分位分别小幅跌至48%、46%，创业板换手率下降至30%；本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为16.72%和6.64%，环比分别回落5.26%、0.09%。
换手率（%)
上证综指
沪深300
创业板指
当前值
0.78
0.50
1.73
最大
8.31
7.27
11.82
最小
0.21
0.14
0.73
中位数
0.80
0.54
2.18
当前分位
48.20%
45.63%
30.01%
投资展望
财经风向标
A股节后春季躁动或可期待。国内正进入“稳增长”和“政策发力适度靠前”的观察期，预计整体流动性环境偏向宽松，需耐心等待稳增长政策落地。此前的年末岁初阶段，市场资金偏向博弈，且风险偏好趋于保守。待1月美联储议息会议明确，以及春节过后，预计外围和国内资金的压制因素或将有所消退，后续银行信贷、基金发行等“开门红”效应或将提振市场。“经济下+政策上”背景下，春季躁动或仍可期待。
投资策略
行业配置上，春节前，在“稳增长”政策尚未充分落地前，A股资金风险偏好总体仍倾向于防御。短期，更偏向预期政策催化下的低估值“稳增长”主线，即银行地产链、新老基建链和大众消费等。新能源、军工等科技板块在2022年或仍保持较高景气，经此轮调整后，在随后的年季报密集披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向或仍可为，当前调整或有望提供年内较佳的低吸机会。
利率债：本周受降息影响，国债收益率全部下行，利率曲线走陡，其中1年期国债收益率下行16.01BP，10年国债活跃券下行8.50BP收至2.71%。本周政策利率+LPR降息，央行释放较多宽货币+宽信用信号。
我们认为当前市场关注的重点在于2022年经济恢复节奏，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政发力情况。
利率债供给方面，年内财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债限额1.46万亿元，预计1季度专项债发行将大幅提前，但实际发行情况仍需密切跟踪。
出口方面，12月出口同比增长20.9%，仍表现出较强韧性，当期全球疫情反复，医疗物资和生活必需品需求仍有支撑，年初RECP协议正式落地，有望成为新的出口增长点；考虑到海外刺激政策收紧，加息推进对于需求端的影响，长期看出口走弱压力仍存。
地产融资端和销售端收紧背景下，2021年二季度以来房地产投资增速持续下滑，全年累计同比降至4.4%，目前地产投资边际仍有走弱趋势；近期政策进一步释放边际放松信号，LPR二度调降，但房企风险事件不断，短期内地产投资仍较难转向。
消费方面，12月社零同比1.7%，受国内疫情散点爆发影响，增速较上月进一步放缓。
通胀方面，12月PPI同比下降至10.3%，实现连续三月下降，国内通胀压力预期内回落；海外通胀压力仍很大，美国加息及缩表预期抬升，美债收益率近期快速上行。目前看我国货币政策仍然以稳为主，宽松信号明显。
财政方面，全国财政工作会议，继续强调2022年宽财政基调，基建适度超前，同时强调了隐形债务风险控制，一季度稳增长抓手是基建，但债务和风险管控下增速可能不会过高。
综上，当前经济下行压力依然存在，结构性矛盾也并未得到明显缓解。财政发力背景下，央行货币政策维持稳中偏松，对通胀、发达经济体货币政策调整态度相对中性，维护市场流动性意愿较强，债市当前环境相对乐观，降息后预计短期内窄幅波动。目前利率处于历史偏低位置，利率曲线偏平坦；一季度财政及政府债发力、信贷放量、出口短期韧性影响下，对经济有一定托底，债市可能面临调整压力。
转债：上周中证转债指数高位震荡收涨，整体表现好于权益，估值小幅抬升，但当前转债市场整体股性强，债性弱，估值偏贵，建议转向防守，等待后续估值调整带来的机会。周度中证转债指数涨幅0.84%，振幅1.69%；行业层面，目前市场并没有出现明确的主线，以结构性行情为主，上周化工、军工、医药、新能源板块转债跌幅靠前，降息稳增长下的低估值大金融、基建托底预期下的建材、数字经济概念下的计算机涨幅喜人。
成交方面，最近转债市场有所回暖，但主要体现在部分标的异常成交上，我们观察到尤其文化传媒板块相关标的换手率很高，单日成交额达到百亿级别。估值层面，目前从价格角度，转债平均价格达到2018年以来最高水平，转股溢价率分位值将近95%。
展望2022年，企业盈利增速预计下行、流动性将保持中性偏宽松，整体上仍然以结构性行情为主；转债层面，参与节奏上，短期建议转向防守，等待估值调整，择券上建议关注稳增长和顺科技两条主线。
信用债：一级方面，本周合计新发行信用债5486.28亿元，到期3444.96亿元，净融资2041.32亿元。二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益普遍下行，尤以3年内下行幅度最大，至10bp上下。
信用利差方面，以3年期中债中短期票据信用利差为例，本周信用利差普遍走阔，具体而言，AAA信用利差走阔5.96BP至37.25BP，AA+信用利差走阔7.96BP至56.12bp，AA信用利差走阔3.96BP至104.12BP。2021年以来事件冲击不断，信用环境依然偏弱。
展望后续，债市“资产荒”背景下，中高评级信用债仍将受到追捧，但收益率和信用利差下行空间较小，或跟随利率债低位波动。理财产品估值整改范围已扩大至股份行，需关注全面市值法估值对理财产品风险偏好的影响，中低评级、长久期信用债以及流动性较差的私募债、永续债等或面临估值调整的风险。中高等级、中短久期品种收益率及利差处于历史较低分位，建议可适当下沉中短久期品种信用债。
研究随笔
一年之计在于春
新年伊始，北京连续降了几场雪，为即将迎来农历新年的人们带来瑞雪兆丰年的一份喜庆。不过，相比2022年这来得较早的第一场雪，A股的投资者们期盼多时的春季躁动行情却迟迟未见。不仅如此，开年以来，股指显著低于市场普遍预期的失望表现，令A股投资人的风险偏好也急剧降温。今年的春季行情还有吗？2022全年的A股走势，会否如年初以来的演绎，同样令投资者大跌眼镜呢？
先简单做个回溯。
截至这周末，今年仅3个交易周，A股主要指数已几乎全线尽墨，只红利指数微涨1.77%。创业板、科创板、中证500、中证1000、国政2000等更多代表成长、创新及中小盘方向且去年表现不错的板块，指数平均跌幅在5-10个百分点。上证50、沪深300两大低估值权重指数虽相对表现较优，但也分别下跌1.70%及3.26%。此外，上证指数跌3.22%，深圳成指跌5.57%。
行业指数层面，银行、煤炭、地产、建筑等“稳增长”方向或预期地产政策边际趋暖的受益方向分别录得1-5个点不等的正收益，而去年受机构资金热捧的几大赛道则跌幅普遍较大，典型的如军工、电新已分别跌逾15%和近10%，居跌幅榜前两位。
其实，新年以来，不单是A股市场表现不佳，全球主要股市表现也大多差强人意。其中，后疫情时代持续创出历史新高的美股更遭遇不小回撤，道指、纳指及标普500已分别下跌5.70%、11.99%及7.73%。如从本轮高点算起，纳指已跌15%，接近一轮技术性小熊市的表现。而去年在全球重要市场中表现最弱的港股则迎来否极泰来，恒指今年已涨6.70%，恒生金融、地产等指数则表现更优。
如何看待与去年迥异的市场现象，更重要的是，后续还有机会吗，投资者又该如何应对?简单谈下个人观点。
首先，年初以来A股市场的较弱表现，是多重负面因素的共振反映。
国内层面，一方面，虽然政策方向持续的宽松信号不断（如近期MLF、LPR的接连降息），经济下行压力较大情况下，“稳定宏观经济不仅是经济问题，更是政治问题”（中财办副主任韩文秀），但地产风险积重难返，房住不炒的政策底线仍须坚持。与此同时，基建“托”底效果暂难显现，A股投资者信心仍普遍不足。另一方面，去年几大热门赛道的较大涨幅和相对偏高估值，以及机构在岁末年初较一致地调仓换股行为，助推了A股市场短期的较大波动。
海外层面，美国月度通胀数据创出近40年新高，美联储被迫加快政策收缩步伐。10年期美债收益率过去1个来月急速上行逾50个BP，最高至1.90%附近。这也对利率变化相对更为敏感尤其去年涨幅较大、机构抱团较多的A股偏成长方向构成更显著压力，并导致机构调仓步伐有所加快。反向的正反馈效应，放大了A股股指的波动及板块间的分化。
其次，A股市场短期的较弱表现，并不意味着春季行情的不复，或只是“躁动”的推迟。全年看，预计A股市场或仍将继续处于震荡格局，“战春秋”也有较大概率。
有卖方机构基于A股市场的历史统计发现，春节至两会时段的上涨概率或远大于元旦至春节时段（92% VS 42%）。为何有此现象？道理很简单。一方面，每年开年至两会的特殊时间段，基本为重大政策尚未出台（或实质效果暂未体现）但政策预期不断升温的阶段，叠加上年初的信贷季节性高投放、各类机构对权益市场的重新布局及年季报前期优秀财报信息提前报喜的催化等，是A股历史上春节躁动形成的基础（无论牛熊）。但另一方面，上年末A股市场的阶段表现强弱、机构重要持股及重大调仓的变化节奏，开年信贷的投放快慢，以及海外重要市场的表现等，也都会对春季行情的节奏和进展构成不同影响。相对而言，春节长假之后，各方面的确定性或将比春节前来的更高。
不过，相比当下国内机构的普遍谨慎，我们发现境外资金近期的表现显然更为积极、活跃。Wind数据显示，自12月中旬以来的最近30个交易日，陆股通资金方面中，仅有7个交易日出现一定的（或较轻微的）净流出，而其它时间均为单向净买入。而开年至今，陆股通方面已累计流入428亿（其中，最近1周流入292亿）。在美股近期陷入持续调整，较多A股投资人普遍担心其对新兴市场的外溢效应之时，陆股通近期的动向耐人寻味。顺便提下近期另一个有意思的现象，在美联储步入疫后持续收缩阶段，中美10年期国债利差快速缩小到不到100个BP之时，人民币相对美元仍出现明显升值，近期离岸人民币汇率已升破6.35。中美这两个既互动密切又各自具有相对独立性的全球最具影响力经济体，步入后疫情时代，经济、政策层面的错位变化，尤其值得A股投资者在今年更加重视。
细拆下开年来陆股通资金性质和流向。相关卖方研究的统计显示，今年以来的净流入中，交易型资金与配置型资金大体比例为55：45，交易型资金稍活跃，流向上波动更大但近期有更明显净买入，而配置型资金则主要体现为持续的净买入。银行、电新、有色、石化、轻工、地产、交运等是共同的较大净买入行业。此外，配置盘或倾向于非银、机械、公用、食饮等，交易盘或更倾向于医药、化工、钢铁、建材、汽车方向。
经济下行压力较大、企业盈利增速回落而稳增长倾向较为强烈，货币、财政政策趋于积极的类衰退型宽松背景下，今年的A股市场或仍将呈现出结构性特征。盯紧政策动向及实际效果，结合企业盈利及估值匹配度变化做灵活应对，或是今年获取组合α的较好手段。
春节前后时段，A股市场风格或仍将以稳增长、低估值的防御方向如金融、地产链等为主，而电新、军工等高景气赛道方向或逐步进入左侧可操作阶段。春节前的最后一周，也是投资者逆向布局的不错时机。一年之计在于春，对于今年的A股市场而言，相似的投资考量或仍为合适。
最后，预祝广大投资者在虎年身体健康、投资顺利！
金鹰基金首席经济学家兼权益研究部总经理 杨刚
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