付建利

股票市场运行的核心逻辑，是企业价值的增长和估值的匹配度，在A股市场，大的宏观背景是产业结构的变迁，但再好的赛道，如果遇到动荡不安的外部环境、经济增速下滑，市场的预期就会改变。眼下的A股市场，虽然从中长期来看，新能源汽车、新能源、芯片这些黄金赛道没有根本改变，但在美联储加息预期、美股调整以及国内经济增速下滑的背景之下，短期之内，市场对赛道股的预期就会发生重构，2022年开年以来，A股市场剧烈调整，本质上反映的就是预期的改变和重构。

赛道股调整的根本原因

2022年以来，A股市场并没有出现所谓的春节躁动，反而迎来了大幅调整，指数虽然没有大跌，但前期涨幅巨大的成长股，比如新能源汽车、新能源、芯片这些赛道股，近期下跌幅度超过30%的比比皆是。而另一方面，新能源汽车的销售量仍然十分可观，风电、光伏等新能源产能释放持续攀升，企业业绩增长预期也不错，为什么股价就一个劲地跌呢？

以新能源汽车为例，2021年，新能源汽车产业链的上游原材料持续涨价，比如碳酸锂、电解液、六氟磷酸铁锂的价格似乎没有最高只有更高，锂电概念股涨势凶猛。这就好比这一年里的化工、煤炭等周期股，背后是大宗商品价格大涨。可以说，2021年，A股市场新能源汽车产业链股票大涨的核心逻辑，就是涨价！

但我们知道，任何物品涨价都会有个头，好比树不能长到天上去，经历了过去几年的持续大涨后，动力电池的原材料涨价之势，正在趋弱。市场的预期也在发生变化，因为原材料如果再这么一个劲地涨下去，中游的电池和下游的整车就会受不了，因为成本太高了。而整车涨价是比较困难的，这就好比光伏行业，二级市场里红红火火，但在实业界，除了少数头部企业，大部分中小企业其实赚不了多少钱，甚至有的还处于亏损状态，尤其是国家补贴滑坡或者取消之后，新能源汽车产业链二级市场的火热，远远超过产业层面。

房地产野蛮生长的躺赚时代已经过去，房地产的投资回报率预期大幅下降，社会上充足的流动性部分回到二级市场和一级市场，由此不断推高赛道股的估值水平。可以说，过去一年多的时间里，新能源汽车产业链股票的飙升，已经较为充分地反映了未来几年新能源汽车企业的业绩增长。

而从需求来说，当新能源汽车渗透率达到20%时，新能源汽车销售量是否还会保持2021年的增速，市场对此也有疑问。毕竟经济增速下滑的背景之下，居民消费能力会趋弱，任何供给或需求的增长，总有一个边际递减的效应，初期往往是最猛的阶段，这也可以很好地解释2021年新能源汽车等新兴产业暴涨的原因。

太阳底下没有新鲜事！任何黄金赛道，股价暴涨之后，即便明天的故事再美好，也有调整的需要，投资本质上是追求企业业绩增长和估值的匹配度，而不是单纯的业绩增长或估值提升。

预期重构正在进行

从大的宏观层面来说，中央经济工作会议明确，中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，在这三重压力之下，A股市场整体的估值水平抬升就面临很大压力。在稳增长的背景下，市场预期房地产和基建投资会加码，于是，今年以来，甚至从去年年底开始，房地产、建筑建材、家具、银行、保险、水泥、工程机械等低估值股票，包括中字头等低估值、大市值股票展开了反弹行情，这些行业本质上仍然属于老基建，但在结构升级的大趋势下，老基建显然不可能重走老路，宽松的信用也不会大量投向这些领域，老基建和地产股的反弹不会像上一次4万亿之后强势反弹，至少不会有反转行情。

而对新基建来说，包括数字经济、5G、软件、IT等行业虽然是未来的大方向和大趋势，但这些行业相比老基建，容纳的就业人口毕竟有限，而当下中国经济的核心诉求是“稳增长、保就业”，新基建再怎么发力，也很难一下子解决“稳增长、保就业”的政策目标。于是，在老基建和新基建之间如何保持平衡，不仅考验着政策调控水平，也考验着市场预期，市场一方面对老基建的底部反弹抱有期待，但幅度有限；另一方面对新基建也抱有期待，但预期打得也不是特别满，在这种交织的双重预期之下，市场开年以来没有明显的投资主线，也就是类似于去年新能源汽车、新能源等能够持续上涨的主线。

所以，开年以来，市场的结构性行情，基本上是以游资为主导，一会儿是中药股，一会儿是元宇宙，但持续性都不强。而从资金面来说，市场缺乏赚钱效应的话，新基金发行的火热局面退烧，今年以来新基金发行额度相比去年同期显著下降，在公募基金占据绝对话语权的机构化市场，新基金的发行量减少，对市场的上行也构成掣肘。

而从外围市场来看，美股经过了十多年的大牛市，在美联储明确表示加息的压力之下，开年以来美股调整剧烈，对A股市场形成心理层面的负面影响，市场担心美股的下跌会拖累A股，这也成为今年以来A股走势不佳的一个重要的情绪面因素。

很明显，当下的A股市场，赛道股在挤泡沫，低估值股票迎来反弹而不是反转行情，外围市场动荡不安，A股走得犹犹豫豫，甚至出现了信贷明显宽松之下该涨不涨的局面，A股市场正在经历一场新的预期重构，总结起来就是一句话：到底哪些板块会成为今年持续性比较强的主线，市场在不断摸索，老的预期已经被打破，新的预期正在震荡的市场中逐渐形成。