转债市场回顾

▇2021年转债市场表现较好。中证转债指数今年以来涨幅超过17%，相较之下上证指数涨幅仅3.88%。2021年权益市场小盘风格占优，利好转债，中证1000指数涨幅超18%，沪深300累计下跌6%，中证500累计涨幅超14%，存续转债中正股为中证1000成份的有130只，沪深300成份38只，中证500成份46只。转债指数综合表现不仅遥遥领先其他债券品种，也超过了多数权益类指数，仅国证2000累计收益明显超过中证转债，中证500和中证1000收益与中证转债接近，但夏普比例和最大回撤与中证转债差距明显。

▇  开年至二月初受市场信用风险影响，股票大小票风格的极端分化以及流动性冲击的影响共同导致低价券的大幅杀跌，多只转债价格跌至90元以下，转债价格中枢一度低至100元 。2月8日以来小盘股触底反弹，在核心标的公司快速调整的同时展现了鲜明的风格切换。低价转债随小盘风格一同反弹，除正股因素以外还受益于当时相对宽松的流动性、信用风险缓释了赎回压力，以及一批低价转债的下修。3月底至4月底转债整体呈现纠结的状态，转债估值整体水平几无波动。在整体风格偏谨慎和观望的时候，成长股的修复反弹开始启动。部分偏成长风格的转债实现结构性行情。5月份权益市场向好，成长强势的同时，主板也有所表现，下旬外资加速流入。转债估值在5月初整体抬升，低价券持续修复，大盘转债有明显赚钱效应，高位品种在股市的带动下也有强势的表现，各类转债策略均获得了较好的回报。6月份前半段市场出现一定回调，转债情绪转弱，高平价转债估值迅速压缩，市场情绪开始谨慎。

▇  7月央行全面降准、带动国债利率下行、市场风险偏好提升，市场处于震荡走势，由价值逻辑向成长逻辑切换。8-9月上旬，锂电池产业链、光伏产业链、半导体产业链等板块继续上涨，特别处于供需格局偏紧环节中的企业涨幅较高。转债增长势头良好，主要受益于新能源产业链相关转债跟随正股上涨，且“固收+”资金大量配置。9月中下旬-11月，受能耗双控政策影响，多地限电限产，同时随着经济和企业盈利开始下行、原材料价格上涨和今年上半年基数较高等因素，交易复苏环境下中小市值公司业绩弹性的逻辑开始生变，小盘成长、小盘价值出现较大幅度的回调，带动转债指数也出现不小幅度的回调，回调后市场盘整一个月左右，疫情也多地反复，影响消费复苏，板块轮动节奏被打乱，赚钱难度再次增大。12月，转债估值达到历史高点，正股具有结构性机会，兼顾转债性价比。

转债估值屡创新高，不强赎比例显著增加

▇  各价位估值中枢全面拉伸：年初信用债风险事件引发估值冲击；二季度后，偏债型品种在处于估值历史低位后配置型需求快速升温，对应区间溢价率中枢率先回升；三季度后，所有价格区间的估值中枢均转向快速上行状态，9-10月短期回调后也迅速回归上行状态，并且各价位对应的估值中枢也在随后再次突破了回调前的高位。

▇  多要素共同推动高估值：第一，纯债替代品种的机会成本：信用和利率债收益都在今年明显下降，转债成为获取超额收益关键；第二，高弹性行业的行情推动；第三，发行人执行强赎意愿下降：越来越多发行人选择在达成强赎条件后暂不执行，为后续大量估值无法收敛的“双高”个券提供了存在的基础。

▇  2021 年不提前赎回比例显著增加：2021年85家正股在触发提前赎回条款后公告过不提前赎回，64家正股在触发赎回条款后公告提前赎回，不提前赎回的正股占多数。主要由于部分转债在触发赎回条款时上市时间较短，上市公司对项目资金已有安排；可转债管理办法要求上市公司在触发转债条款后必须进行公告，且部分转债在满足赎回条款后大股东持有的转债尚未减持完毕。

行业研究观点

▇  2021年银行板块整体营收和净利润延续高速增长，但全年下跌4.58%，走出了“年初高涨，年中下跌，年末盘整”的行情，核心是市场对经济、风险的预期引导。银行转债整体波动较小，全年涨幅2%，溢价率水平前低后高。2022年银行板块仍将是存量竞争，板块估值修复过程中银行之间的分化仍会加大，归根结底在于ROE，预计基本面分化的表现主要在于由信贷需求和项目储备决定的信贷结构和地产风险滞后扰动的资产质量。

▇  2021年券商板块下跌10.6%，板块估值持续处于较低区间。全年仅有8月初至9月初的一次板块上涨行情，以资管主线和北交所主线为主要驱动因素。展望2022年，资本市场改革进程提速仍是推动财富管理成长的核心催化。在全面注册制改革的推进、账户管理优化试点、放开险资证券出借等政策利好不断落地，以及流动性预期改善的双重作用下，预计券商板块行业景气度仍将保持高位，券商板块估值有望提升。

▇  交运板块在国内疫情反复叠加海外疫情持续下受冲击相对直接且显著，但同比去年表现已有所改善，交运转债表现稳健，全年涨幅8%且波动较小，尽管在年初转债集体下挫中回撤超过4%，但之后稳健复苏，所有转债标的均取得正收益，凸显性价比。2022年交运转债标的将继续扩容，快递、危化品运输仓储等细分板块转债将陆续发行上市，丰富交运转债投资机会。

▇  化工转债涵盖锂电材料、光刻胶、化肥农药、以及其他传统化工等细分领域。2021年，新能源电池材料为代表的新材料，带动指数产生超额收益，传统化工转债涨幅落后。化工新材料正股估值波动较大，相关化工转债历史上弹性大，适合在转债债底保护下，左侧布局。2022年，建议关注需求平稳，竞争格局经过充分洗牌重整的防御属性板块，典型如长丝、不锈钢加工冷轧等环节；其次关注新能源材料，受锂电池、光伏、半导体等领域推动，部分材料出现新增驱动力，且新能源发展速度已经能够显著影响产品需求增速，关注光刻胶、锂电材料等子领域。

▇  汽车及零部件转债。从行业周期角度，2018年开启的汽车周期尚未结束，芯片短缺和疫情延长了周期长度。从车型周期角度，2022年新车周期向上。从零部件角度，我国汽车零部件迎来历史性机遇，自主崛起和中国供应链优势，使得零部件企业在品类扩张和品类升级方向不断向上，打开了中长期格局。从成本角度，2021年原材料成本快速上行，毛利率承压，2022年成本压力边际缓解。转债方面，建议关注轻量化、热管理、空悬等方向。

▇  公用事业转债，关注新型电力系统相关转债。围绕“新型电力系统”，源网荷储迎来重大投资机遇。2021年，总书记首次提出“新型电力系统”，国家能源局出台框架指导性文件，预计2022年具体细则将集中发布，新能源发电将保持高增长。2022年，火电有望盈利量价齐升。发改委要求煤电全部进入市场，并且交易电价涨跌幅限制扩大至±20%，高耗能不设涨跌幅限制。长期来看，我国火电电价形成机制更加灵活。2022年陆风高增长和海风进入平价招标，可关注风电板块。

▇  建材转债关注地产链修复带来的景气反转机会。21H2板块供需两端承压，部分地产公司发生风险事件，使得需求端受到冲击，坏账计提压力加大；供电趋紧对企业生产经营带来一定扰动，原材料供应紧张，成本进一步上行。22年上述影响或将迎来边际改善，政策已转向稳经济，地产风险和能耗双控影响减退。原材料价格高位震荡，预计上行空间有限，经过终端提价，22年企业毛利率将企稳。同时本轮下行周期加速了产能出清，有利于龙头集中度提升，部分公司估值已处于合理偏低水平，投资价值凸显。

▇  家电转债多为小家电和零部件公司，板块的投资机会仍然在具有高景气度的细分赛道。21年行业面临需求下滑和成本上升压力，22年行业需求存在边际改善预期。部分新兴品类当前处于渗透率较低阶段，随着龙头不断进行产品迭代并加大营销投入，产品渗透率有望进入加速渗透期。建议布局行业空间广阔、渠道建设完善、品牌力强的细分赛道龙头。

▇  纺织服装转债关注大众消费修复。板块21H1在内外需高景气支撑下走强；H2疫情反复对内需产生一定影响，部分公司受前期高基数影响导致增速放缓，但制造端受益于东南亚疫情扩散带来的订单回流。零售端中高端需求好于大众品，反映疫情对于大众消费的冲击力度较强。22年上半年行业仍面临较大的需求压力，下半年预计收入增长将带动大众消费修复。投资策略主要在两个方向，一是疫情受损公司的超跌反弹，二是渠道稳步拓展、客户粘性强的中高端品牌商。

▇  光伏领域在下游装机需求依旧无忧的前提下，将弱化对上游供给侧波动影响。光伏领域三个投资机会，首先硅料价格下跌带动下游光伏装机复苏，组件环节有望量价齐升。第二，辅材环节胶膜、热场、跟踪支架、EVA粒子有望量升价稳。第三，22年为新型电池投产放量元年，设备端有望走出最强alpha。

▇  锂电领域，在市场快速扩大时冲销量卡位细分赛道是各车企和投资者的首要关注点，不能忽视车企对销量的重视。从供需来看，22年大部分环节的供需都会得到显著改善，仅有隔膜、铜箔依旧处于紧缺状况。包括钢材、铝材等大宗产品明年的降价预期、规模效应下的费用摊薄等。上述大宗商品的下调价格有望对冲碳酸锂对于整车成本端的压力。

▇  电子转债挖掘高景气度细分板块。优先关注半导体设备，尽管设备主要还是海外占主流，但国内半导体设备厂商也在各个细分环节积极布局。受益于国产产线的密集投资，国内半导体设备厂获得明显增量订单，其中龙头标的以及特定品类标的公司受益较多。半导体材料方面，其细分种类众多，整体上各个细分行业都以海外厂商为主导，国内厂商替代空间广阔。第二，在智能化、电气化趋势下，汽车电子系统无论是安装的数量还是价值仍在不断增长之中，新能源产业链的发电端（光伏、风电）和储能也将为功率半导体带来强劲市场增长动能。第三，自动驾驶是汽车智能化背景下各大车厂的必争之地，自动驾驶包括感知层、决策层、执行层三层技术架构。其中感知层作为自动驾驶的基础，是汽车对周围以及车内环境理解的关键，也是智能汽车相对传统汽车的主要价值增量。

（作者邵闯、苏大明为太平基金固定收益投资部基金经理助理，徐乾亮、蒋栋轩为太平基金固定收益投资部研究员）

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