来源：王杨策略研究

摘要

投资要点

12月19日，我们发布《秋收冬藏：以退为进，关注稳增长链》，提示：以1-2个月维度看，市场进入结构转换窗口期，预计波动加大，短期以退为进。

12月下旬以来，随着抱团板块再均衡，市场波动随之加大，站在当前如何看后续市场，对投资者而言为何结构选择重于仓位选择？

1、结构转换窗口，不破不立

《秋收冬藏：以退为进，关注稳增长链》提出：岁末年初抱团板块面临再均衡，市场波动也随着加大。

一方面，借助复盘可以发现，岁末年初，抱团板块往往面临再均衡，市场波动也随之加大，如，2018年初上证50分化、2020年初半导体分化、2021年初茅板块分化。

另一方面，以2012年至2021年春季行情为观察样本，上涨时间窗口中位数为50个交易日，最大值为70个交易日。

随着宽信用加速推进，21年Q4深秋行情自9月下旬已经开始，截至12月19日上涨时间窗口已达60个交易日。在此基础上，随着抱团板块的岁末年初再均衡，市场进入结构切换窗口，波动也随之加大。

换言之，我们认为，12月中旬以来调整的触发因素，并非系统风险，而是结构切换。

换个维度看，抱团板块再均衡，也是微观交易结构改善的过程。因此，不破不立，当前应关注新风口的酝酿，并优化持仓。

2、新常态，结构比仓位重要

随着经济转型的实质性跃升，A股开始权益慢牛时代，也即，上证指数慢牛但结构牛市常态化。在此背景下，决定收益率的主要因素并非仓位高低而是结构选择。

以2021年为例，万得全A涨幅为9.2%，各主要指数之间分化显著，中证500涨幅达15.6%，而上证50跌幅达10.1%。

进一步回顾2021年基金收益率，尽管2021年3月市场波动加大，但决定全年收益率的关键并非3月的仓位高低，而是2021年4月到7月的结构选择，是新能源或半导体还是茅板块。

3、优化结构，仍有春季躁动

12月16日，我们发布《2022年Q1还有春季躁动行情吗？》提出，经历抱团板块再均衡后，随着年报预告陆续披露和流动性预期改善，春节前后将逐步开启春季躁动。

站在当前，以1月为观察口径，参考2021年3月状态，对投资者而言，关键是优化持仓。

展望2022年，我们认为，传统行业机会以CPI链为主（农林牧渔、必选消费），新兴产业中科创板领涨（半导体材料和模拟设计、国防、汽车电子链、元宇宙链），与此同时，挖掘稳增长链中的成长股（房地产、银行、家电、家居龙头）。

正文

12月19日，我们发布《秋收冬藏：以退为进，关注稳增长链》，提示：以1-2个月维度看，市场进入结构转换窗口期，预计波动加大，短期以退为进。

12月下旬以来，随着抱团板块再均衡，市场波动随之加大，站在当前如何看后续市场，对投资者而言为何结构选择重于仓位选择？

1、结构转换窗口，不破不立

12月19日我们发布《秋收冬藏：以退为进，关注稳增长链》，提示：以1个月维度看，市场进入结构转换期，预计波动加大，短期以退为进。

彼时提示波动加大的主要逻辑在于，岁末年初抱团板块的持仓再均衡。

一方面，借助复盘可以发现，岁末年初，抱团板块往往面临再均衡，市场波动也随之加大，如，2018年初上证50分化、2020年初半导体分化、2021年初茅板块分化。

另一方面，以2012年至2021年春季行情为观察样本，上涨时间窗口中位数为50个交易日，最大值为70个交易日。

随着宽信用加速推进，21年Q4深秋行情自9月下旬已经开始，截至12月19日上涨时间窗口已达60个交易日。在此基础上，随着抱团板块的岁末年初再均衡，市场进入结构切换窗口，波动也随之加大。

换言之，我们认为，12月中旬以来调整的触发因素，并非系统风险，而是结构切换。

换个维度看，抱团板块再均衡，也是微观交易结构改善的过程。因此，不破不立，当前应关注新风口的酝酿，并优化持仓。

2、新常态，结构比仓位重要

随着经济转型的实质性跃升，A股开始权益慢牛时代，也即，上证指数慢牛但结构牛市常态化。上证指数也打破了过去无法连涨三年的规律，2019年、2020年、2021年连续收涨。

在此背景下，决定收益率的主要因素并非仓位高低而是结构选择。

以2021年为例，整体小幅上涨，但分化显著。其一，从指数涨跌维度，万得全A涨幅为9.2%，各主要指数之间分化显著，中证500涨幅达15.6%，而上证50跌幅达10.1%；其二，从基金收益率维度，以“股票型和偏股混合型”基金为统计口径，2021年收益率中位数为5.7%，最大收益率达119.4%，而最小为-45.6%。

进一步回顾2021年基金收益率，尽管2021年3月市场波动加大，但决定全年收益率的关键并非3月的仓位高低，而是2021年4月到7月的结构选择，是新能源或半导体，还是茅板块。

3、优化结构，仍有春季躁动

12月16日，我们发布《2022年Q1还有春季躁动行情吗？》提出，春节前后将逐步开启春季躁动，具体来看：

以1-2周维度看，我们认为市场仍处在抱团再均衡和结构优化的窗口期。经历抱团板块再均衡后，从1月中下旬开始，我们认为市场将进入春季躁动窗口期。

其一，宏观层面，随着宽信用推进，市场对流动性宽松预期有望进一步强化；其二，中观层面，年报预告开始陆续披露，继而使得成长新风口清晰化。

站在当前，以1月为观察口径，参考2021年3月状态，对投资者而言，关键是优化持仓。

展望2022年，我们认为，传统行业机会以CPI链为主（农林牧渔、必选消费），新兴产业中科创板领涨（半导体国产替代链、国防装备、汽车电子链、元宇宙链），与此同时，挖掘稳增长链中的成长股（房地产、银行、家电、家居等龙头）。

具体来看，就行业轮动的而言，传统行业轮动与经济多处短周期阶段有一定关联，新兴行业更多源于中观产业驱动。

一方面，就传统行业而言，自上而下来看，经济上行期间PPI链为主，经济放缓期间CPI链为主。具体来看，2016年至2017年、2020年PPI链的钢铁、煤炭、有色涨幅居前，而2018年至2019年CPI链的养殖链、必选消费链涨幅居前。

展望2022年，我们认为传统行业的轮动将从此前的PPI链转为CPI链。结合行业观点，关注养殖链、食品链等。与此同时，受益于稳增长，挖掘房地产、家电、家居、银行中的优质白马。

另一方面，就新兴产业而言，行业轮动更多源自中观产业驱动。借助复盘，（1）2013年，结构牛市看点在于，传媒引领创业板，创业板涨幅达83%、传媒涨幅达107%；（2）2019年，结构牛市看点在于，电子引领创业板，创业板涨幅达44%、电子涨幅达74%。

展望2022年，以科创板为代表的硬科技迎来戴维斯双击行业，产业层面重视半导体（模拟设计、材料）、国防装备（整机厂、航空发动机）和消费电子（汽车电子、元宇宙）。

4、风险提示

1、业绩增速低于预期。如果相关公司实际增速显著低于市场预期，或影响板块后续走势。

2、流动性收紧超预期。如果流动性收紧超预期，或对市场估值产生一定扰动。