天风策略

当更稀缺的高景气邂逅更充裕的流动性

1、21年信用收缩，剩余流动性下降，A股整体杀估值；22年信用扩张，剩余流动性更充裕，A股估值整体有支撑。

2、非金融A股整体盈利上半年下滑（Q1单季：7.7%、Q2单季：-7.4%），下半年企稳（Q3单季：3.1%、Q4单季：11.5%）。

3、未来半年，信用-盈利二维框架中， ①信用逐步扩张；②盈利回落；③股债收益差处于均值附近估值不便宜——对应【信用扩张前期】，指数区间震荡，当前调整，为春季躁动打开空间，春季躁动后二季度可能再次调整。

4、年中再看，信用-盈利二维框架中，①信用继续扩张；②盈利触底回升；③股债收益差有可能回落到-2X标准差的极端便宜位置；④“二十大”前风险偏好较高——指数在年中可能出现指数级别的机会，仓位在这个阶段，可能成为胜负手。

5、业绩稳定的核心资产（比如白酒、医药），其未来超额收益对当前估值敏感性较高，18年年底、19年年中、20年4月初都属于核心资产极端便宜的位置，21年2月中旬属于核心资产极端贵的位置，当前刚好介于这两者之间，因此给予标配建议。

6、金融和地产链的超额收益基本取决于信用扩张的力度，即是否刺激地产。回顾来看，16年提出房住不炒以来，有两波刺激地产，分别是19Q1和20Q2Q3，共同背景是出口、制造业、就业全面下滑之后，逻辑在于大局稳定优先于房住不炒。因此，客观来说，22年出口大幅回落后，金融和地产链可能存在阶段性的β，但是依赖于政策的困境反转不作为我们的主要推荐方向。

7、在上述两类大盘股（白马核心资产、金融和地产链）22年都暂时不具备趋势性机会的情况下，预计中小盘占优的风格尚未结束。未来小盘股的风格主要依托于从新能源到5G应用端等产业趋势的交替推进。

8、核心配置思路之一：硬科技赛道，一是较难躺赢，需要在产业趋势不错的赛道中进一步挖掘中小公司；二是价格上涨难以持续，更多推荐纯粹的量的逻辑（没有价格变化驱动），量的逻辑关注：军工、新能源车（电池、零部件、电子、整车）、新能源大基地（风、光、储、运营商）、半导体（设备、材料）。另外，复盘来看，如果没有产业层面低于预期，景气赛道的阶段性调整一般幅度在15%，目前看处于调整的下沿位置，预计22年春季躁动可能仍是核心进攻方向。

9、核心配置思路之二：推荐不依赖于政策的困境反转方向，比如成本困境反转的必选食品（PPI-CPI拐点）、价格困境反转的猪肉、库存周期困境反转的传统汽车及零部件。

10、2022年需要关注的一个全新主线：5G的应用端，可能包括元宇宙、车联网、能源物联网、工业物联网等新型基础设施。

11、2022年的童话故事：当更稀缺的高景气邂逅更充裕的流动性——回测发现：更充裕的剩余流动性所追求的方向依次是【加速增长】≈【持续高增长】 ≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。

风险提示：海外疫情的变化、美联储货币政策的变化、国内政策的变化