出品：上市公司研究院

作者：夏虫

转眼间，2021年即将过去，回顾这一年充满结构性行情的A股市场，我们发现A股有些“浓眉大眼”的白马股股价在二级市场表现极为“分化”。

一方面，卡位新能源景气赛道的宁德时代、比亚迪等股价已创了历史新高；另一方面，像中国平安、格力电器等在这一年股价大幅下挫，跌得可谓“爹妈不认”！

同时，这些大蓝筹在二级市场又陷入“争议”。如股价高的像宁德时代，虽然行业地位领先，但市场又开始担心市场格局重塑的“裂痕”，估值是否存在透支？中国平安尽管踩雷华夏幸福，股价大幅下跌，投资者又开始疑惑有没有被错杀？牧原股份，不仅仅是资金错配带来流动性的问题，其财务真实性也一直是市场上最大的争议点。

这些“争议”可能无关褒贬，但是却会引来投资者在交易上产生“分歧”。

当这些分歧刚出现时，市场对于分歧点可能都无法去真正的证实或证伪，此时备受“争议”的个股行情盘面则表现极为“震荡”。然而，随着事情动态发展深入，有些分歧点又被市场验证，此时也是“一致性”预期形成的时候，这时的个股股价要么大幅下挫，要么大幅上涨。

对于个股争议分歧的形成，有的因市场格局变化，有的因为公司治理缺陷，有的因为行业周期等等。对于这些分歧引起的股价下挫，私募大佬曾提出过著名的“三杀理论”，即杀估值、杀业绩、杀逻辑。套用他这套分析框架，那些争议个股的分歧也大致分为这三大类型，即估值分歧、业绩分歧、逻辑分歧。

估值分歧，由于市场情绪、资金环境等发生变化，或者公司估值过去明显高估，这都可能会引起估值回调。

业绩分歧，即公司业绩下滑或增速未达预期，如遭遇行业周期市场需求周期、原材料成本周期、房地产周期等因素引起的业绩下滑。这种周期影响因子不影响公司经营根本逻辑，一旦周期底部反弹，公司业绩将会重新回归，估值也将同步增长，并实现新一轮“双击”。

逻辑分歧，即商业逻辑或增长逻辑发生了实质变化，如财务造假、竞争格局变化、产品需求发生变化等等引起的。

对于这三种分歧引起的股价下挫，在冯柳的投资策略来看，杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了，此时是最佳“买入”时间；杀业绩是其次，但只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。

最糟糕的，也是投资者最担心的就是估值分歧、业绩分歧、逻辑分歧同时出现。即市场开始从杀估值开始然后业绩节奏变差最后发现原来是逻辑改变了，这是比较悲剧的。冯柳给投资者的建议是，一定要借助市场的智慧进行判断，用复杂去化解复杂，万不可自作聪明，这个市场最不缺的就是聪明，个人力量在巨复杂体系面前是微不足道的，要弃智和谦卑，用常识、信仰以及运气去面对。

我们通过观察A股市场热度及2021年舆情数据等综合判断，筛选出了2021年A股前十大具有“争议”的上市公司，分别为上海机场、牧原股份、三一重工、上海电气（维权）、中国平安、恒瑞医药、格力电器、海天味业、康美药业、宁德时代（排名不分先后，大致按照时间排列）。

01上海机场：核心商业根基免税业务被动摇？

上海机场，最大的争议来自核心商业根基免税业务究竟会不会被动摇？自去年3月市内免税政策出台，就开始已经引起市场对其基本盘的担忧。然而，由于上海机场的免税业务，通过签订“下有保底，上无封顶”协议早已将公司接盘锁定，确定性看似极高，这似乎也打消了市场的疑虑。

然而，糟糕的是，上海机场的基本盘的确定性在今年被一一打破。首先，公司签订免税业务补充协议，免税业务收入由“下有保底，上无封顶”变更为“下无保底，上有封顶”；其次，高管自曝，机场免税业务受市内免税政策等影响，其此前免税红利难以为继。

当上海机场的免税业务不具想象空间时，其将沦为普通的公共事业股，估值参考高速公路估值。今年上海机场的股价也是接连下挫，最高与最低点跌幅超过50%，可谓“打骨折”！

02牧原股份：遭遇估值、业绩、逻辑“三杀”？

今年3月，大V天地侠影发表了《牧原会是惊雷吗？》文章引起市场轰动。一篇寥寥数百字的一篇文章，引爆了股民对于号称“猪中茅台”的牧原股份的财报真实性的质疑。

牧原在强周期下，2020年一年挣了超过300亿元，市值一度曾逼近5000亿元。

然而，今年开始猪价开始回落，一季度大部分猪厂都出现亏损。作为“猪茅”一向以成本优势傲视同行的牧原股份，今年也难挡猪价下调，猪价也一度跌破其成本线。

在周期见顶下，牧原股份的超高估值似乎与未来业绩难以匹配。

最令人市场担忧的是逻辑有瑕疵，其一，其通过债务进行重资产扩张，这种资金错配风险已经在今年显现出来；其二，财务真实性也令人担忧，如在《五问牧原股份：“猪茅”有没有谎言？》一文中提出的疑点：

1．为何今年每头猪的固定资产投入成本高出77%？2019年至2021年，牧原股份的单位产能投资额分别为1068.2元/头、1292.9元/头、2282.1元/头。

2．产能利用率与固定资产周转率为何匹配？

3． 关联交易与股权架构调整有何巧合？上市公司仅通过牧原建筑已经向大股东输送累计超过360亿元资金。

4． 猪价已经跌破成本线，为何不计提减值，其有没有不当的会计盈余管理？

5．牧原股份养猪成本似乎能一直跑赢猪价，由此前的16元进一步下降15元左右，这样不断下降的成本优势逻辑成立吗？

值得一提的是，今年牧原股份，市值相较顶峰蒸发超过2000亿元，这究竟是杀业绩还是杀逻辑？亦或兼而有之？

03三一重工：下行周期开启是否会“熊”五年？

今年三一重工股价也是“腰斩”。

事实上，三一重工近年股价与业绩齐升，在这种“双击”下走出大牛股趋势。对此，有人将其归为三大理由，其一，国内市场的垄断地位拉平周期；其二，海外增量市场填平周期；其三，未来基建需求与人口老龄化的错配，将加速工程机械在各种场景下的渗透，其成长性将是长期的。这三大归因直接将三一重工的“周期股属性”变为“成长股属性”。

然而，今年销量数据却悄悄起了变化，前三季度挖掘机逐月的销量增速出现大幅回落，9月更是出现负增长。其中，国内销量增速下滑最剧烈，而国外销量虽然也还在高速增长，但是增速相比此前已经开始较大幅度放缓。此外，今年上游原材料上涨，这种通胀压力或将传递至成本端。三一重工以前所谓被拉平的周期似乎又开始跌入下一轮周期趋势。

自2006年至今，挖掘机经历了三个明显的周期，2006年至2010年的第一个上升周期；2011年至2015年的下跌周期；以及2016年至2020年的上升周期。我们纵观其历年周期发现，三一重工每一轮周期大致五年，这是否意味着三一重工从此“熊”五年呢？

04上海电气：86亿踩雷本质是公司治理缺陷 致“影子银行”风险爆发

上海电气，作为浓眉大眼的上海当地国企，似乎让投资者踩雷属于低概率事件。然而，今年5月一份86亿踩雷公告引爆市场，并牵出了一张以专用通讯网络业务为载体的惊天骗局网络。其中，涉及上市公司宏达新材、瑞斯康达、中天科技（维权）等高达15家，相关预付款金额超过900亿元。

对于上海电气踩雷的业务，其商业模式合理性是否可疑。上电通讯作为中间商，对上游所谓的供应商预付100%款项，对下游所谓的采购商仅预收10%款项，子公司展开专网通讯业务净利率仅有3%，竟然需要垫付巨额的资金，这种商业逻辑令人费解。

通过对整个交易的上下游穿透，上海电气的资金流疑似流向同一方，其存在融资性贸易可能性。这种名为贸易，实为借贷的交易，使得国企上海电气可能成了整个业务链最后支付人，资金风险极大。

值得一提的是，上海电气此次踩雷背后最终都指向神秘人“隋田力”。今年9月，证监会披露“专网通信业务”调查进展，并指出存在涉嫌虚假贸易情况，个别涉案公司还存在财务造假情形。

05中国平安：估值修复要等10年？

今年，中国平安的股价可谓“水逆”，股价较高峰时几近腰斩，截止目前年初至今跌幅近四成左右。

今年4月，公司一季报披露显示，中国平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提及估值调整金额为182亿元，对税后归属于母公司股东的净利润影响金额为100亿元。中国平安踩雷华夏幸福，直接引爆市场的担忧。有人直接想起平安当年踩雷富通事件，导致公司减值计提超过200亿元，最终平安用了将近10年才将估值修复到踩雷前历史顶峰。

事实上，地产业务对于中国平安的影响或有限。截至9月末，中国平安的保险资金投资组合规模近3.9万亿元，而地产业务的投资额占比或不到1%。

而市场真正担心的是，中国平安不再具有成长性。一般而言，新业务价值决定了寿险的成长性。而2017年至2020年，其新业务价值增速分别为32.6%、7.3%、5.1%及-34.7%。我们可以看到，平安新业务价值持续下滑，2020年增长更是高速下滑。

不仅如此，无论是从新单增量，还是从代理人人均产能对比，中国平安较同行似乎也较为逊色不少。

需要指出的是，对于中国平安，踩雷华夏幸福或属于偶发性事件，不改公司商业本质逻辑。而市场真正在意的是其新业务增长失速未来成长性堪忧。因此，短期看，中国平安面临增长性业绩压力，当业绩承压时进而传导至公司估值回归，但长期看，随着人口老龄化，叠加公司未来改革红利释放，其长期投资价值或可期！

06恒瑞医药：陷入进退维谷的境地？业绩增长承压

今年恒瑞股价也近乎腰斩，作为医药股的大白马，为何被市场如此抛弃呢？

首先，业绩不及预期。我们看到恒瑞医药今年连续三个季度业绩出现大幅下滑，第三季度竟然出现负增长。2011-2019年，公司营收增速普遍落在20%-43%之间，此时公司业绩增速明显不及预期。

其次，丢标重创仿制药核心产品。

相关统计数据显示，目前恒瑞医药仿制药收入占比约为60%左右，而创新药占比约为40%左右。恒瑞在业绩不及预期下，其占比最大的仿制药又遭遇集采中标的打击。

6月23日第五批全国药品集中采购拟中选结果出炉，恒瑞医药中标6个品种，丢标2个。恒瑞丢标的产品2020年收入为18.73亿元，收入占比高达6.75%，市场份额占比约50%左右。而中标的6个产品占据恒瑞8%-9%的营收，需要强调的是，这6款产品并非初次上市销售，能否通过放量弥补降价影响也引起市场担忧。

最后，已经放量的创新药产品PD-1/PD-L1遭遇医保谈判与市场红海竞争双重打击。

2020年，一共有7家PD-1/PD-L1参与医保谈判，恒瑞医药、百济神州和君实生物的PD-1以平均降价78%的代价全部纳入医保。同类上市药物中，截至目前全球共有11款产品获批上市（8款PD-1和3款PD-L1），目前国内共有8款PD-（L）1单抗获批上市，包括4款进口药。

恒瑞医药似乎陷入进退维谷境地。一方面，集采中标，药品大幅降价几无利润；另一方面，如果集采落败，则失去的便是绝大部分市场份额。

07格力电器：陷入渠道转型阵痛？董明珠要革渠道的命

格力电器股价也基本“打骨折”。从第三季度业绩看，格力电器竟然出现大幅下滑。数据显示，第三季度格力电器实现营收约470.83亿元，同比大幅下降16.5%；归母净利润约61.88亿元，同比大降15.66%。

对于业绩不及预期，市场认为，一方面是上游通胀承压，原材料涨价引起利润率下滑担忧，今年上半年白电成本的涨幅超过2017年上半年的涨价周期；另一方面，下游需求遇冷呈通缩，即电器与房地产联系紧密，如今房地产景气度大幅下行，导致购房者装修减少、开发商精装房采购也相应减少。

以上宏观因素的干扰，对于格力电器或不是致命的，这属于行业通性问题，随着宏观周期向上修复，其并不改格力电器商业实质的逻辑。真正让市场担忧的是，格力电器目前还在遭受渠道改革转型的阵痛。

此前，格力电器的市场地位得益于通过股权激励与销售返利等机制深度捆绑经销商利益，自建了一套属于格力自己的经销商渠道。然而，随着电商线上发展，格力似乎遭遇渠道反噬。一方面，线上渗透率逐年加大，意味着消费习惯逐步由线下往线上迁移；另一方面，格力受困于庞大的经销商体系，面对低线城市市场的需求，相比美的，其并没有价格竞争优势。

2019年以来，以“董明珠的店”和格力电子商务公司的成立为标志，抓住疫情改革窗口，格力以直播带货为切入口，试图撕开旧渠道的口子。在格力传统的销售模式中，销售公司负责当地销售的政策调节，通过向经销商压货并收回打款实现平滑现金流的蓄水池功能，同时进行当地经销商关系的维护以及相关服务。而董明珠的店以及去年双十一线上线下联动，格力已经在初步试水转变销售公司职能，一定程度上减弱了销售公司在销售环节中政策调节与蓄水池功能，触及了旧渠道的利益“灵魂”。

今年，董明珠一手捧红的秘书，更是直接开始在直播间带货，这或说明，格力电器的渠道改革依然还在路上。

08海天味业：或面临保“旧”渠道与建“新”渠道的双重压力

酱油类调味品，作为必选消费类属性，穿越牛熊。因此海天味业不可谓不是好的投资标的，然而，今年其股价高峰与低谷对比，同样也几近腰斩。

就在海天味业估值承压的时候，其基本面也不容乐观，二季度更是首次出现负增长，随后公司开启了一轮新的提价。历年提价后，海天味业盘面表现较为趋势性向上，而此次提价后似乎短暂的趋势性向上后，又有趋势性向下苗头。这究竟又是为何？

根据中金公司的市场调研数据，海天味业目前在餐饮渠道的流通量占比超过6成，而零售渠道只占4成。海天味业B端业务与C端业务同步承压。

对于海天的基本盘B端业务，一方面，疫情等影响了餐饮等销售端；另一方面，今年上游材料价格持续上升传导至成本端，影响了渠道商利润，或进而打击其进货积极性。面对这种困境，即便需求乏力的情况下，海天味业不得不通过提价去改善渠道利润。这或是海天无奈保其“旧渠道”之举。

对于其C端业务，社区团购冲击渠道，长期看或存在市场份额被侵蚀风险。目前社区团购低价策略，直接从底层商超渠道形成了分流态势。在社区团购冲击下，一些区域品牌、中小品牌或面临新机遇。社区团购让传统的经销体系受到挑战，影响品牌定位，抢夺定价权、挤压利润，倒逼品牌产品线降低品质。

09：康美药业：独董巨额罚款唤醒独董职责归位？

康美药业于2002年上市，市值最高曾接近1400亿，曾经稳坐医药板块的第二把交椅。然而，随着其巨额的财务造假被曝光，投资者才反应过来这原来是一只“伪白马”。颇为玩味的是，这只伪白马其财务数据此前争议一直很大。

今年引起争议的不是其财报数据，而是一份独董巨额的罚单引起关于独董职责的大讨论。

2021年11月12日下午，广州市中级人民法院对康美药业这桩全国首例证券集体诉讼案作出一审判决。

判决显示，独立董事江镇平、李定安、张弘 等3 人在康美药业 2016、2017 年年报和 2018 年半年报签字，被判承担 10% 的连带赔偿责任。10%的连带赔偿责任意味着最高可能需要赔偿2.459亿元。郭崇慧、张平则两人只在康美药业 2018 年半年报中签字，被判承担 5% 的连带赔偿责任。5%的连带赔偿责任意味着最高可能需要赔偿1.2295亿元。

长期以来，A 股独董被人们戏称为 “ 花瓶 ”，对上市公司来说，只是找个花瓶，满足证监会对董事会组成的要求，大多数独董也并不关心上市公司发展。

然而，康美独董巨额罚单后，引发独董任职产生深入思考，一部分人觉得未来独董风险与收益不匹配。由此，也引发了部分A股独董辞职“出逃”。事实上，康美独董巨额罚单，或有利于独董职责归位，这样更利于督促独董勤勉尽责。相信不久的将来，独立董事将会发挥他应有的监督机制效力，为中小股东打破信息不对称的“藩篱”。

10：宁德时代：短期估值存在“脆弱性” 长期面临价值迁移

宁德时代，在新能源高景气度下，股价可谓一路高歌猛进，市值一度突破1.5万亿元的关口。然而，就在月底，曾出现两次大跌，由此引发了市场对宁德时代万亿估值的担忧。市场一度解读因一篇《宁德时代：万亿电池帝国的裂缝》，其核心内容为质疑宁德时代市场格局面临新挑战。

事实上，这或是宁德时代过高的估值引发市场担忧，这种预期过度透支很容易形成估值脆弱性。其实，宁德时代目前相对过高的估值存在一定脆弱性。除了市场格局，如技术始终在迭代创新，一旦技术落后于主流市场需求，将会形成毁灭性打击；原材料不断上涨及下游终端降本增效诉求，上下游两端同时挤压公司利润；又如渗透率加速完成补贴退坡最终影响下游需求等等。

对于宁德时代，其短期受益于产业链爆发，长期看或将面临价值迁移。

以电子消费行业的iPhone成本占比为例，排名第1位的是显示模组（25%），第2位是摄像头模组（15%），第3位为机壳（15%），核心芯片（通讯+存储+CPU）占比22%。从数字上来看显示模组是最贵的组成。对标消费电子，宁德时代似乎也有高度相似性，其电池在整车成本目前也属于大头。

但是最终消费电子的价值链向下游倾斜。如拥有品牌溢价的公司如苹果，小米，拥有技术、生态溢价的公司如ARM、台积电、高通，以及拥有成本、管理溢价的公司如鸿海、立讯等等。

而对比新能源产业链，以Tesla Model 3的BOM成本中电池占到大约40%，看似宁德时代电池正占了产业链大头。但是随着行业不断降本增效诉求，上游的电池会不会向低成本高标准演进？而处于汽车制造过程中，产业链受益的会不会向向车载CPU、通讯芯片、AI加速器、存储器等集中，向下游整车的品牌商进一步集中？