来源：翠鸟资本

回想2020年，物业股还是整个港交所的“香饽饽”，一度为估值最高的板块之一。然而，一年后的今天，一众物业股早已失去了往日的辉煌。

据港交所消息，禹佳生活服务集团有限公司（以下称“禹佳生活服务”）在港交所递交的上市申请材料均已失效。

2020年12月，禹佳生活服务曾向港交所递交招股书，并于2021年6月失效。2021年6月16日，禹佳生活服务二次递交招股书，于12月16日再次失效。

而禹佳生活服务前不久刚二次递表失效，然而这还没过几天，禹洲集团就放“大招”，让老板林龙安之女林禹芳，辞去部分集团职务，“专职”负责禹佳生活服务的管理工作。

“妈宝物企”

1997年5月，禹佳生活服务的前身禹洲物业成立，开始在厦门提供物业管理服务。十年后，厦门禹洲商业成立，开始提供商业运营服务。自此，禹佳生活服务的两大主要业务形成。

从管理规模来看，禹佳生活服务尚还是一只“蚊香型”物企。

招股书显示，截至2020年12月31日，禹佳生活服务分别为127个项目和28个项目提供物业管理服务和商业运营服务，在管总建筑面积约为1760万平方米和80万平方米。截至截至最后实际可行日期，禹佳生活服务拥有137个在管项目，在管总建筑面积为1870万平方米。

其中，商业运营服务包括购物中心、写字楼及商业街。截至2020年6月30日，其为26个项目提供商业运营服务，在管总建筑面积为70万平方米；已订约商业运营项目为34个，已订约总建筑面积为110万平方米。

从2020年开始，禹佳生活服务才扩张管理独立第三方物业开发商开发的物业。对于很多有着房企背景的物企来说，对母公司的依赖是难以避免的问题，禹佳生活服务也不例外。从招股书不难看出，其业务已经与母公司禹洲集团形成深度捆绑。

资料显示，禹佳生活服务分拆自禹洲集团。截至2018年、2019年及2020年，禹洲集团及其关联方开发的物业分别占禹佳生物服务在管建筑面积的100%、100%和83.5%。

如此看来，这样的占比真是患有不轻的母公司“依赖症”。

在招股书的风险因素部分，禹佳生活服务提到了对禹洲集团的依赖：“我们的在管物业几乎全部由禹洲集团开发及/或拥有，其为我们的关连人士且我们对其并无控制权。”

当禹洲集团拿地日趋谨慎、业绩增速放缓时，其对禹佳生活服务的持续“输血”也难免吃力，禹佳生活服务亟需炼就独立造血能力。

禹佳生活服务与母公司的捆绑，不仅体现在公司规模上。招股书中透露，禹佳生活服务于2018年12月，与一家独立第三方证券公司签订协议，以在管的若干物业收取物业管理费的权利作担保，发行资产支持证券，年利率7.4%-7.9%，期限至2027年，而该证券的目的就是为禹洲集团提供融资。该资产支持证券款项导致禹佳生活服务资本负债率从2018年的4.1%增加至2019年的443.1%，2020年偿还部分款项后，资本负债率降至359.5%。

负债率居高不下

数据显示，2018年-2020年，禹佳生活服务其营业收入分别为3.94亿元、5.44亿元和 6.34亿元，复合年增长率26.9%；净利润分别为3424万元、6533.8万元和8321.2万元，复合年增长率55.9%。不过，需要注意的是，2020年禹佳生活服务的营收增长，只有16.68%，净利润同比增幅为26.55%，相较于之前几年，增速下滑非常明显。

禹佳生活服务另一个值得关注的，是其高企的资产负债率。

数据显示，2018年-2020年，其资产负债率分别高达88.2%、96.8%、89.1%。据统计，同期在港上市的41家物业企业，资产负债率均值仅有43.75%。要知道，物业公司的一个重要优势，正是轻资产，除了稳定的现金生成能力之外，物业企业另一个主要优势即为轻资产。

如今的房地产市场正在经历着一场前所未有的降负债、去杠杆大变革。而作为房地产下游行业的一份子，禹佳生活服务的高负债情况同样值得重点关注。

母公司“很缺钱”

禹佳生活服务二度冲击港交所，或均不是最佳的时期，但由林龙安之女林禹芳“空降”一事可以看出，禹佳生活服务上市的愿望有多“急迫”。

这可能跟禹洲集团的流动性困境有直接的关系。作为禹佳生活服务的母公司，现金，是当下禹洲集团最最需要的东西。

资料显示，就在不久前，禹洲集团都将深圳总部大楼质押，获得了11亿元贷款。禹洲集团“缺钱”的迹象比比皆是。比如国际评级机构惠誉和穆迪，都不约而同地将其评级下调，其原因就是，“禹洲集团的合同销售额将下降，融资渠道趋弱，若用自有资金兑付债务，将使其流动性承压”。

首先是合同销售额下降，最新数据显示，今年1-11月，禹洲集团实现销售金额为975.88亿元，同比减少1.04%，要想完成全年1100亿元的销售目标，几乎不可能。

销售回款不佳的同时，禹洲集团的盈利能力也下滑严重。今年上半年其毛利率20.09%，较前几年30%左右的水平出现严重下滑。受此影响，今年上半年，禹洲集团的经营活动现金流净额为-38.19亿元。

而在融资方面，受融资渠道收紧的影响，整个上半年，禹洲集团的融资活动现金流金额为-29.25亿元。截至今年上半年，禹洲集团的现金及现金等价物为209.4亿元，较去年末减少了57.62亿元。

截至今年上半年，禹洲集团有短期借款151.7亿元，还有一定量的应收票据。

除此之外，禹洲集团一年到期的非流动性负债规模也不小。

就以美元债来说，禹洲集团是美元债的发行大户。相关数据显示，当前禹洲集团存续有13笔境外债有待偿还，合计规模约54.49亿美元，约合347.67亿元。

另外，物管股上市风向逐渐转变，还未上市的物企一方面面临着估值的回落，另一方面，面临港交所对上市门槛的调整，中小物企冲击资本市场的机会越来越少。

目前在港交所排队的物业企业就有二十几家，如此拥挤的赛道，注定不可能每家企业都会成为上市的“幸运儿”。