导语：高商誉暴雷与子公司失控是“果”，而真正的“因”，或是公司欠佳的公司治理结构。即较为分散的股权下，大股东意在借上市公司“载体”进行投机套利，而非聚焦主业经营。

出品：上市公司研究院

作者：夏虫

近日，中嘉博创因为子公司失控引起市场关注。

12月20日，中嘉博创公告显示，公司因无法获取子公司嘉华信息完整财务资料，无法进场审计等原因，致使上市公司失去对子公司的经营决策、人事、资产等有效控制。

鉴于此，中嘉博创决定自2021年10月1日起不再将嘉华信息纳入财务报表范围，并拟计提资产减值准备14.8亿元，确认投资损失2.87亿元。经初步估算，将减少上市公司2021年度净利润约17.67亿元。

此次大额计提，监管也直达灵魂拷问，质问公司是否存在通过计提商誉减值“大洗澡”，并要求公司2020 年末认定无减值迹象而 2021年计提大额商誉减值准备的原因及合理性。

财务调节之嫌？

子公司嘉华信息由上市公司耗资14.8亿元高溢价并购而来，溢价部分形成12.33亿元商誉。

上市公司曾向刘英魁以及嘉语春华、嘉惠秋实发行股份及支付现金购买嘉华信息100%的股权。此次交易对价为14.8亿元，其中，以现金方式购买嘉华信息51%股权，以发行股份方式购买嘉华信息 49%股权。2018年11月完成重组，相关股权变更已经完成相应的工商变更并完成过户。

此次可谓高溢价收购，溢价率超过10倍。嘉华信息股东全部权益评估价值14.84亿元，与账面价值1.25亿元相比，增值13.59亿元，增值率为1088.17%。

高溢价下也是高承诺。此次交易业绩承诺， 2017年度、2018年度、2019年度和2020年度标的公司净利润不低于1.02亿元、1.34亿元、1.67亿元及2.01亿元。

而事实上，嘉华信息的业绩在开始可谓精准达成。嘉华信息 2017 年至 2019 年累计业绩完成率为102.89%；而2017 年至2020 年累计业绩完成率为81.85%，则触发业绩对赌条款。

如果分开看，并购标的嘉华信息自2019年业绩或开始出现恶化。

2017 年嘉华信息扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的实际净利润为1.09亿元，业绩完成率为107%；2018年业绩完成率为104%。而2019年及2020年，当年业绩完成率分别为99%及40%。

颇为不解的是，我们发现嘉华信息2020年业绩出现大幅下滑，业绩承诺严重不达标，但是公司并未对其商誉进行减值计提。然而，此次公司通过嘉华信息出表并计提大额的减值准备。这一前一后有何“玄妙”？

2019年，公司已经因高溢价并购其他的标的业绩变脸使得商誉大额减值，最终造成公司当年亏损超过12亿元。如果2020年进一步对嘉华信息进行计提，连续两年亏损则公司有被“ST”风险。如果2021年进一步亏损，按照当时的规则，则公司有退市风险。

值得一提的是，前三季度中嘉博创已经出现了亏损。延续以前退市规则，如果上市公司2020年对嘉华信息计提商誉减值，则公司今年或将大概率出现退市风险。

而随着今年退市新规出台，取消了两年亏损ST或连续三年亏损暂停上市的规定，而是当上市公司亏损并且营业收入低于1亿元时将被ST，当两年连续亏损且营收低于1亿元则会被直接退市。此时对嘉华信息计提巨额的减值损失，其并不会触发公司ST风险或退市风险，此时出表并计提减值，或更有利于上市公司未来业绩“轻装上阵”。这或许也是监管火速下发问询函并质疑其财务大洗澡的真正原因所在。

目前，嘉华信息已经在上市公司体内运行三年有余。令人十分不解的是，运行如此之久为何此时突然失控？

内控存重大缺陷？

事情的起因源于业绩对赌产生的纠纷。

2020 年度，嘉华信息业绩大幅下滑，未能完成当年的业绩承诺目标，公司与此前嘉华信息原股东等交易对方就业绩补偿或调整方案进行多次协商，但未达成一致意见。嘉华信息原股东等交易对方则提起了仲裁，公司于2021 年 7 月 1日，收到北京仲裁委员会出具的《关于（2021）京仲裁字第2639号仲裁案答辩通知》等材料。

在仲裁纠纷进程中，嘉华信息原股东等交易对方通过律师函以仲裁事项仍在进行中为由抗拒公司内审要求，并向嘉华信息全体员工发出声明， 主张公司已非嘉华信息实际股东、无权干涉嘉华信息内部管理，导致嘉华信息管理团队及员工抗拒公司对嘉华信息的经营管理和财务管理。

2021 年 11 月 16 日，公司向嘉华信息管理团队成员发出履职确认书，要求其确认认可公司作为嘉华信息合法股东的地位，并接受公司对嘉华信息的管理安排、按照公司要求及时、准确、完整提供相关材料、报告情况、接受监督等，但均遭拒绝。

2021 年 11 月 23 日，公司向嘉华信息总经理及财务总监要求提供嘉华信息及合并范围内各公司详细财务资料，未得到回应。

2021 年 12 月 1 日，根据年审会计师的审计计划，公司向嘉华信息管理团队发出年度审计工作安排，要求嘉华信息总经理及财务总监配合年审会计师 12 月8日的进场预审工作，公司及年审会计师与其多次沟通无果，无法进场进行审计。

一般对于100%控股公司收购，我们除了董事会相关关键人员进行监督把关，对于公司业务流、资金流等关键环节都会并表前进行接管。事实上，我们发现，上市公司对嘉华信息接管时间可谓“后知后觉”，这或暴露公司存在较大的内控缺陷。

直到嘉华信息业绩未达标，原股东与上市公司出现分歧，公司此时才后知后觉去接管并购标的的银行U盾、合同章等。

2021 年 3 月，公司将嘉华信息的公章、合同章、营业执照收归公司统一管理。 2021 年 5 月 31 日，公司对嘉华信息法定代表人及董事会成员进行了变更，由公司总裁兼任嘉华信息董事长。 2021年 6 月起，公司对嘉华信息的银行账户、银行 U 盾、财务章进行了统一变更和收归公司管理。

事实上，对于中嘉博创并购标的失控，看似是公司内控失控的“果”。其实，此次子公司失控，真正的“因”可能是公司多年不合理的公司治理结构，积累的“顽疾”导致。

公司治理的锅？股权长期较为分散

中嘉博创经历了从实控人到无实控人的阶段，这是不是早为公司子公司失控埋下伏笔呢？

中嘉博创曾多次更名，十多年前名为“茂业物流”。根据资料显示，“茂业系”中兆投资接盘渤海物流后，此时为实控人。2013年7月渤海物流更名为茂业物流，主营业务包括百货零售和房地产业。

然而，大股东自2014年引进“吴鹰系”后，似乎主要焦点没在经营上，而是在于套现离场。

2014年3月3日，茂业物流由于重大资产重组停牌，交易标的为吴鹰控制的孝昌鹰溪谷投资中心（有限合伙）、北京博升优势科技发展有限公司合计持有的北京创世漫道科技有限公司100%的股权，交易对价为8.78亿元。

重组不久后，此时的“茂业物流”又立即以现金收购方式将长实通信装进上市公司。2015年2月16日，茂业物流继续发布了重大资产重组的停牌公告，茂业物流以12亿元的价格收购长实通信 100%股权，全部以现金方式购买。

经过这两次重大重组后，公司业务似乎向信息智能传输、通信网络维护，辅之移动互联网软件开发及应用的主营业务转型。

随着公司将原物流业务出售，公司业务从物流行业彻底转向通信行业。

2015年6月3日，茂业物流通过在北交所挂牌的方式出售其持有的茂业控股100%股权，最终重大资产出售的交易对方确定为中兆投资，最终交易价格确定为14.06亿元。就是茂业物流的控股股东。

2015年11月4日，公司主营业务将由传统零售业、房地产业向通信服务行业转型，主营业务变更了，证券名称、公司名称也跟着变，证券简称由“茂业物流”变更为“茂业通信”。

随着物流主业剥离，原实控人中兆投资似乎急于套现离场，一次性减持至公司无实控人状态。

2017年1月，原控股股东中兆投资向通泰达转让了7000万股之后，持股比例下降到22.2%，成为第二大股东。原先持股23.86%的第二大股东鹰溪谷被动成为第一大股东。中兆投资的实际控制人不再是茂业通信实际控制人。

值得一提的是，此时上市公司属于无实控人状态。

在9名董事会成员中，有4名来自于鹰溪谷及其一致行动人提名，3名来自于中兆投资及其一致行动人提名，2名来自于通泰达推荐。鹰溪谷及其一致行动人、中兆投资及其一致行动人以及通泰达均未获得上市公司半数董事会席位，均不能控制上市公司董事会，上市公司此时不存在控股股东及实际控制人。

我们可以看到，曾作为实控人的中兆投资，其大幅减持背后或是急于套现离场，其重心似乎并未聚焦在主业上。而正是此时，在公司无实控人下，上市公司将嘉华信息并入上市公司。事实上，最终并购标的失控，也进一步佐证了对于这种可能存在持有股权以投资套利为动机的公司治理结构，其本身具有很大隐患。这也是投资者在选择上市公司标的需要高度引起重视的信号。

其实，中嘉博创原实控人中兆投资自引进吴鹰系的鹰溪谷后，出现一些极为“不寻常”的信号。中兆投资一边是不间断地进行重大资产重组，另一边又是紧锣密鼓地出售原资产。最后主动放弃控制权，这背后又会隐藏哪些玄机呢？

吴鹰隐秘的类借壳手法

从以上交易过程看，我们发现这是吴鹰系实实在在的“类借壳”操作手法。

对于借壳上市，一般是新资产置入，旧资产置出，董事会或控制权发生变动。从实质重于形式看，吴鹰系已然构成借壳上市。

首先，从主业变化看，原物流主业被通信替代；其次，在通信资产全部装入完毕后，大股东在解禁期后主动降低股权持股比例，并将大股东“禅让”给吴鹰系，同时吴鹰系实质已然主导董事会。

2017年中兆投资主动放弃第一大股东地位之后，上市公司在表面上成了无实际控制人的状态，但吴鹰却晋升为董事长。而且，在董事会席位上，黄茂如的人马逐渐降低，而吴鹰方面的席位则不断增加。目前，中嘉博创董事会的6个非独立董事中，吴鹰方面占据了3席，而黄茂如方面只有2席。

2020年3月25日，通泰达投资中心减持1338万股，占其所持股份的19.11%。2020年5月12日，中嘉博创发布公告称，中兆投资减持计划实施完毕，减持1999万股，减持股份占公司总股本2.99%，中兆投资剩余持股17.65%。

中嘉博创12月7日晚间公告，公司控股股东由无控股股东变更为孝昌鹰溪谷投资中心（有限合伙），实际控制人由无实际控制人变更为吴鹰。

吴鹰如此高超的“类借壳”手法，究竟是如何做到的呢？我们或总结为分布实施，隐秘推进等步骤实现“类借壳”上市。

从结果上看，创世漫道与长实通信均顺利的被前后两次“分布式”装进了上市公司。为何当时不一次性直接装入上市公司呢？

从体量上看，上市公司2013年的总资产为17亿元左右，而创世漫道与长实通信总资产之和或超过其体量。如果收购的资产体量较大，同时股权支付的比例又较高时，原实控人的持股比例被大幅稀释后，控制权较容易发生变更，进而很容易触碰借壳红线。借壳上市的审核等同IPO，这将会增加公司并购项目推进的不确定性风险。吴鹰系则采取了分两步实施策略，不触发借壳上市标准，这或利于高效推进资产置入进程。

对于类借壳，核心指标有两点，第一，控制权未发生变更；第二，上市公司并非向收购人及其关联人购买资产。

吴鹰系的策略是一分为二的推进，同时将可能构成借壳重组关系进行“隐秘”。

第一次，吴鹰通过鹰溪谷以股份为主，现金为主，将创世漫道装进上市公司并换取了与大股东股权相当的股份。中嘉博创所支付的8.78亿元收购对价中，85%（7.463亿元）通过发行股份支付，15%（1.317亿元）通过现金支付。收购完成之后，吴鹰所控制的鹰溪谷、博升优势以及一致行动人上海峰幽，共计获得中嘉博创28.35%股权，成为上市公司第二大股东。

不到半年，2015年2月16日，上市公司又现金方式12亿收购长实通信。对于未构成借壳的现金重大资产收购，只需向交易所报备，无需提交证监会审核，因此能够很快完成标的资产的收购，更加高效。

上市公司对创世漫道、长实通信的交易时点十分紧凑。2014年7月，公司对创世漫道收购完成不久，随即次年2月宣布了对长实通信的收购。

我们发现，吴鹰曾持有长实通信。在2009年12月和2010年7月，吴鹰的中泽嘉盟投资就先后2次入股长实通信（持股8.63%），后于2014年12月退出。此时吴鹰系退出长实通信时间点与次年2月长实通信被装进上市公司时间点也极为紧凑。这又是为何？

根据《重组办法》的规定：上市公司在 12 个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额。交易标的资产属于同一交易方所有或者控制，或者属于相同或者相近的业务范围，可以认定为同一或者相关资产。这或是吴鹰系有意规避关联认定，进而规避触发借壳上市“红线”。

那长实通信究竟与吴鹰有没有密切关系呢？我们知道创世漫道实控人吴鹰，但是长实通信似乎并非为吴鹰系控制。然而，我们通过天眼查发现，公司长实通信与吴鹰系关系十分密切，这不排除存在股份代持之可能。

从长实通信的股权看，实控人为邹氏，似乎与吴鹰毫无关联。然而，我们发现邹氏旗下公司注册地址与吴鹰系注册地址惊奇的一致。

根据天眼查显示，孝昌恒隆投资中心（有限合伙）注册地点与孝昌泽熙投资管理中心（有限合伙）地址一致，均为孝昌县花西乡汪岗街2号。

孝昌泽熙投资管理中心（有限合伙）的法人伍雯弘，为中泽嘉盟合伙人。曾任职UT斯达康南中国大区销售总监，市场战略及并购负责人，副总裁；负责中泽嘉盟基金的总体运营及项目获取。而作为UT斯达康董事长吴鹰，则为中泽嘉盟实控人。

吴鹰的“镰刀”

2014年7月，上市公司对创世漫道进行100%股权收购，交易总作价8.78亿元，根据评估，2014年5月31日创世漫道账面价值为4746.01万元，而预估值8.78亿元，增值率达到1750.38%。

2015年2月16日，上市公司发布了继续停牌公告，拟以12亿元的价格收购长实通信100%股权，这次全部以现金支付。截至2014年12月31日，茂业通信账面价值为1.14亿元，并购增值率达到954.41%。

这两次高溢价收购使得公司新增超过16亿元的商誉。

我们从吴鹰系持股成本看，其不仅通过高溢价获得了上市公司股份，而且也高溢价攫取了上市公司现金。

2012年11月，吴鹰以2亿元的估值，拿下了创世漫道100%的股权。2014年倒手卖给中嘉博创（彼时公司名称还是茂业物流）时，总对价8.78亿元。短短2年时间，标的资产估值翻了超过4倍。

我们发现，这两家标的在业绩可谓“精准”达成，业绩完成后便发生业绩“变脸”。

创世漫道的业绩对赌承诺条件为，2014-2016年的净利润（扣除非经常性损益后的净利润）分别为不低于6059.55万元、7338.22万元、9009.28万元，而实际完成分别为6209万元、7732万元、9319万元。然而，在业绩完成后第二年，其业绩明显下滑，其2018年的净利润较2017年大幅下滑33%，也远大幅低于2018年的利润预测值。

长实通信也同样存在这样问题。2015-2017年是长实通信的业绩承诺期，承诺的净利润（扣除非经常性损益后的净利润）分别为不低于9000万元、1.08亿元、1.296亿元。长实通信勉强完成了3年的业绩承诺。2018年，长实通信的业绩大幅下滑，1.04亿元的净利润较2017年下滑16%，也大幅低于1.39亿元的预测值。

高溢价并购产生的商誉后遗症终将显现。中嘉博创2019年巨亏12.4亿元，其主要因商誉减值损失造成。

中嘉博创的公告称是计提商誉减值和应收款项坏账准备。其中计提商誉部分，子公司创世漫道商誉减值4.63亿元；子公司长实通信商誉减值7.39亿元。目前，公司商誉占比依然高企，鹰眼预警显示，中嘉博创商誉超高，2020年财报商誉占净资产之比超过75%。

往往高溢价收购背后高承诺，这种往往隐藏财务造假动机，近年涉及并购造假的案例中，高业绩承诺并未起到风险兜底，反而滋生了财务造假的动机。我们回到中嘉博创这两家收购看，其在业绩承诺期存在关联“帮扶”情况，同时公司应收款突增情形。

2016 年度、2017 年度、2018年度，上市公司子公司创世漫道向联动优势销售短信及流量的金额分别为2552.98万元、6398.56万元、7500.08万元，而吴鹰则为联动优势的母公司海联金汇科技股份有限公司的董事。

2016年，长实通信应收账款增加1699万元，但到2017年，其应收账款的增加额猛增至1.34亿元。长实通信应收账款增加额占收入增加额的比例，也从29%暴增至67%。这种应收做大的营收，其真实性究竟如何有待拷问？值得一提的是，其并购的创世漫道也存在依赖应收做大营收情形。