陈嘉禾

在股票投资中，我们经常看到，投资者喜欢扎堆投资，挤在一个热门而拥挤的赛道上。但是，从长期投资的角度来看，这是绝对弊大于利的方法。

在2020年，许多投资者追捧一类叫做“茅股票”的股票。茅股票的名字，是从贵州茅台这家上市公司而来。在2020年，一些在自身行业里竞争优势比较明显的上市公司，股票价格飞涨。于是，投资者就把这类股票叫做“茅股票”，意指在自己行业里有着贵州茅台在白酒行业里一样地位的股票。

为了顺应投资者的需求，在2020年9月21日，也就是“茅股票”成为市场上热门而又拥挤的赛道的当口，Wind资讯编制了“万得茅概念指数”，给各方投资者参考。根据Wind资讯统计的数据，这个指数在2019年上涨了91%，在2020年又上涨了109%，2年取得了翻4倍的超好业绩。

但是，过于热门的赛道虽然看似人声鼎沸，但是却已经太过拥挤。所有人都知道这类股票好赚钱，这类股票的估值也就太高了。在2021年，茅指数反而下跌了5%，从年内最高点算则下跌了22%，让许多追逐热门赛道的投资者措手不及。

热门赛道的风险

在二级股票市场，热门而拥挤的赛道，会带来几个问题。这些问题有的显而易见，比如估值过高，有些则相对隐蔽一些，比如估值昂贵的上市公司容易增发股票，大股东在高估值时更容易减持，等等。但是，为什么热门而拥挤的股票投资赛道有如此多的弊端，许多投资者却仍然乐此不疲呢？这里，先让我们离开股票，来看中国古代一篇名文。

在清代，历经康熙、雍正、乾隆三朝的汉人名臣孙嘉淦，曾经写了一篇短小精悍、却又振聋发聩的文章，这篇文章就是《三习一弊疏》。在这篇文章里，孙嘉淦提出了一个问题，说大家总是觉得，历史上的昏君用的都是小人。可是实际上，哪个昏君又想自毁江山、自取灭亡呢？

孙嘉淦说，“虽叔季之世，临政愿治，孰不思用君子？”叔季之世，在中国历史上是指国家混乱、政治衰败的时期。孙嘉淦说，虽然一些历史时刻在后代看来，当政者昏庸无比，但是即使是这些时期，谁又想用小人、不用君子呢？“且自智之君各贤其臣。孰不以为吾所用者必君子，而决非小人。”而且，当政者往往都觉得自己重用的是君子、绝非小人，比如宋高宗赵构就觉得秦桧是君子、岳飞是小人该杀，而秦二世胡亥也觉得宦官赵高是君子。

那么，为什么人人想用君子，但是最终却经常错用小人呢？“无他，用才而不用德故也。”当政者只用有才的人、只用能干的人、只用能出当前业绩的人，不问是否有德，最后就会导致小人当权。

孙嘉淦说，小人之于君子，有三种优势，“语言奏对，君子讷而小人佞谀。奔走周旋，君子拙而小人便辟。课事考劳，君子孤行其意而耻于言功。”简单来说，就是小人会说好听话、更会搞事情、还会给自己邀功。这三种优势，导致小人比君子其实更招人喜爱。于是，当政者惑于小人表现出来的种种优点，忘记了小人无德这一巨大的弊端，从而导致昏乱之世的衰败：“至于小人合而君子离，其患岂可胜言哉！”

与孙嘉淦所说的君子小人之别类似，热门而拥挤的股票，与那些冷门却有价值的股票之间，也有类似的区别。对于热门而拥挤的股票来说，虽然它们的风险随着资本的涌入和估值的抬高而逐步变大，从而容易对长期投资回报造成危害，但是从短期来看，却往往比冷门而有价值的股票更加讨人喜爱。

首先，热门赛道股票的价格在短期内一路上涨，甚至会让人有买到就是赚到的错觉。其次，当一类热门的赛道股票持续上涨之时，市场上的舆论分析往往会站在这类股票一边，把它们吹上天，却忽略显而易见的风险。这些流行的舆论分析，让身在其中的人甚至会有一种时来天地皆同力、得民心者得天下的错觉。

最后，由于这类股票声誉更好，因此投资者也更愿意投资这类股票、以及重仓这类股票的基金。想想在2020年发起一只投资茅类公司的基金、在2021年发起一只投资新能源类公司的基金是一件多么容易的事情，你就会明白我的意思。

其实，不光是公开交易的股票市场是如此，在直接投资于企业的一级市场，事情也是一样。热门的商业赛道总是会受到投资者与资本的追捧，但是热门的同时往往意味着拥挤，而拥挤的行业在多年以后回头来看，常常让参与其中的投资者得不偿失。

比如说，在最近几年的一级市场中，许多行业都一度成为资本的宠儿，变成非常热门、但是也非常拥挤的赛道，比如移动充电宝、共享单车、网约车、火锅类餐饮、团购、共享衣柜、共享办公室、新能源汽车、元宇宙等等。对于这些热门的行业，许多一级市场的投资者只要看到行业足够热门，就认为一定值得投资，于是就蜂拥而入，最后却往往不尽如人意。

网约车行业

为什么竞争残酷

对于是否应当投资一个行业、一个企业这个问题，其实我们需要做出非常多、非常细致的研究，而不是简单一句“这个赛道热门”就能搞定。一个行业是否值得投资，需要考虑行业的进入门槛、客户的粘性、企业的规模优势、地区优势、技术变革，等等非常复杂的因素。而一个行业内的企业竞争格局，更是充满了各种不同的情况。

举例来说，网约车和网络购物这两个行业，看似都很相像。作为中间的平台公司，网约车平台一头连接着无数的客户，另一头连接着无数的司机。同时，网络购物这个行业也是如此，平台将无数的顾客和商家联系起来。但是，从这两个行业的发展来看，网约车行业的竞争远比网购行业残酷，而无论是国际上的网购平台亚马逊，还是中国的网购平台，其行业稳固性都要高于网约车行业。这又是为什么呢？

其实，网约车行业与网购行业之间有一个大的区别。一座城市的网约车往往很少去另一座城市，一座城市的顾客也不太会经常去另一座城市。也就是说，绝大多数网约车的消费场景，是发生在本地的。这也就意味着网约车行业中的全国性公司，其实是由无数个地区性公司拼凑在一起的，其网络效应和规模效应并没有那么强。但是，网购行业的消费者来自全国各地，商家也来自全国各地，一个上海的消费者可以经常从武汉买东西。因此，网购行业的网络效应与规模效应，就远远强于网约车行业。这也就导致了网购行业的龙头企业，相对于网约车行业中的龙头企业，其竞争优势相对来说更加稳固。

都是在网络上采购商品与服务，但是就是由于一个小小的消费地域性质不同，网购行业与网约车行业之间，就会显示出如此巨大的差异。但是，当许多一级市场的资本在投资时，如果只考虑是否属于热门赛道，这是不是太草率了一些呢？

不过，与二级市场一样，一级市场的投资者在追逐热门赛道时，也会受到多种短期因素的鼓励与诱惑。比如，热门赛道的公司往往会把故事讲的更加动听、PPT做的也更好看，看起来行业前景更加优秀，资本也更喜欢给投资热门赛道的PE、VC基金注资。但是，在追逐热门赛道的同时，投资者也必然要付出更高的价格，往往也要面对更残酷的商业竞争。

所以说，做投资需要的，是冷静、客观与理性。正所谓“独立而不改，周行而不殆”，把商业的本质分析清楚，对各行各业的方方面面去通盘了解，在市场机会合适的时候下注投资，才是投资的正确方法。而追逐那些热门、拥挤的赛道，却是一件看似汹涌澎湃，实则充满艰辛的不智之举。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）