格林基金2022年宏观经济与债市展望

文/格林基金副总经理、首席投资官（固收为主） 黄鲲

全球疫情延续，经济复苏不平衡，通胀加剧

2021年全球经济在波动中复苏，受疫情反复的影响，全年经济整体增速呈“W 型”走势，多国通胀水平屡创新高。IMF预计，2021年全球经济增速为5.8%，但全球经济复苏并不平衡，发达经济体复苏态势好于新兴经济体。美国实际GDP规模在2021年前三季度GDP增速（环比折年率）分别为6.3%、6.7%和2.1%，全年预计达到5.6%，高于历史趋势，但其距离复苏任务还有很长的路要走，同时美国通胀加速上升，就业量及就业率复苏滞后于经济增长。欧洲经济复苏困难较多，欧元区2021年前三季度经济环比分别增长-0.3%、2.1%和2.2%，四季度欧洲疫情走势更趋严峻，在高通胀的环境下新的封锁措施将给欧洲央行带来新的挑战。日本虽受益于东亚地区产业链、供应链联系紧密，但是日本经济复苏依旧无力，2021年第三季度日本GDP同比增幅大幅放缓，环比出现负增长，因为社会总需求不足、人口老龄化等长期存在的结构性矛盾相互叠加，日本经济前景仍较为疲弱，未来走势不容乐观。

对于主要经济体，中美将继续引领全球经济。但二者的政策目标存在区别，美国以控通胀、保就业为宏观目标；中国则以稳增长、防风险为基调。另外，由于2021年经济复苏进程的差异，导致中国和其它三个经济体2022年面临的基数效应有所不同。2022年，中国的经济增长将呈现“先下后上”的特征，美欧日则为“先上后下”。就经济增速而言，中美强于欧元区和日本。根据 IMF 的预测，中国和美国2022年的实际GDP增速分别为5.6%和5.2%，高于欧元区（4.3%）和日本（3.2%）；而且由综合PMI指数可见，中国和美国在疫情后的复苏较欧元区更富韧性，日本的经济复苏较脆弱。

国内经济下行压力大，中央经济会议定调明年方向

2021年三季度我国GDP同比数据录得4.9%，自1992年来首次跌破5%（不考虑2020年疫情席卷的特殊时点）。当前，出口、消费、制造业投资、基建投资、房地产投资等均难以形成绝对支撑，且这一状况在短期内难以实质性缓解，主要体现在：1.出口是年内重要经济拉动项，但支撑边际走弱；2.消费修复始终偏慢且不稳定；3.除高端制造业外，制造业整体修复空间有限；4.基建投资的逆周期调节作用尚不明显；5.房地产政策边际放松，但地产投资疲弱态势延续，且房地产行业现金流较脆弱。市场普遍出现经济类滞胀甚至弱衰退的担忧。

12月8日-10日，在京召开的中央经济工作会议首次提出“三重压力”，表明宏观政策向稳增长倾斜，重回“六稳”、“六保”。其中，关于货币政策表述中“保持流动性合理充裕”或表明2022年货币政策不会收紧。财政政策方面，中央经济工作会议额外强调了“要保证财政支出强度，加快支出进度”，这表明2022年国内财政政策可能更加积极以便应对需求收缩压力。

2022年债市或将延续窄幅震荡，但机会仍存

2021年，10年国债收益率在2.79%至3.3%之间窄幅波动。前11个月，10年国债收益率的波动区间不足50BPs，债市操作更加考验对结构性机会的把握。

 2022年，国内债券市场仍受到多方面的影响。从国际方面来看，多国面临较大的通胀压力，美联储12月16日凌晨召开的议息会议，加快缩减债券购买规模，实现每月削减300美元。此外，英国、挪威、新西兰等国已着手加息，欧元区等国加息预期整体增强，日本央行因通胀率可控可能会维持较长时间的宽松政策，但也有土耳其用降息以刺激经济，用高通胀换来经济增长。整体看，我国货币政策当前是“以我为主”，但随着美联储加息预期增强，美债波动放大，预计仍会对我国债市带来一定的不利冲击。世界卫生组织宣称奥密克戎构成“非常高的”全球风险，《经济学人》周刊在12月12日也表示该毒株可能在关键制造业节点引发进一步封锁，从而加剧供应链短缺，降低经济增长并推高通货膨胀，这或许也是影响2022年债市的一个重要因素。

从债券市场供需来看，基于预算赤字率3%、新增专项债3-3.35万亿元的假设，预计2022年地方债总供给为6.9-7.05万亿之间，较今年(预计7.4万亿元)有所下降。节奏上，提前批额度已下达同时若发行进度较快，预计明年一季度地方债发行量约1.59万亿元，供给压力介于2019年和2020年之间。另外，由于经济下行压力大，客观要求积极的财政政策托底，且2021年结转的资金可转到2022年使用，所以2022年大概率呈现债券供需均旺的局面。

尽管存在很多不确定性扰动因素，但国内经济稳增长、防风险的目标已定，积极的财政政策也需相对宽松的货币政策做引导、配合，如为降低实体融资成本进而提振融资需求，12月20日央行公告降低1年期LPR，虽然短期对债市并非友好，但5年期LPR未做调整，说明政府也继续维持“房住不炒”等长远政策方向。

展望明年，由于经济下行压力仍较大，财政将大概率前置发力，并在第一季度出台较多相关政策，再结合当前稳货币（结构宽货币）+宽财政的宏观政策，宽信用政策也有望并行实施，预计随着稳增长政策的不断释放，流动性维持整体稳健、结构性宽松格局，因此降息、降准仍有空间。虽也有权威机构、学者对国内政策、数据存在分歧，但中国市场受政策导向较为明显，在当前大基调已定的背景下，国内经济预计呈现上半年逐步修复、下半年企稳后一定回升的态势， 10年期国债收益率持续向上或向下的机会均有限，预计2022年10年期国债利率中枢在2.9%-3.0%，与今年中枢3.05%基本持平或略低一点，波动空间预计在2.6%-3.2%之间, 出现超预期因素则可向2020年低点2.47%看齐，季度走势预计将呈现前低后高。

最后，2022年债市预计延续区间震荡，难以形成趋势性机会，但仍可把握市场中的结构性机会，积极布局，合理管理仓位及结构，灵活利用对冲工具，以达到较好的投资收益。