近期，华夏基金推出“决胜虎年投资——华夏基金2022年度策略会”系列直播，展望虎年宏观市场。华夏基金投资研究部翟宇航发表展望观点。以下是观点实录。查看视频

主持人：我们对于明年的宏观经济和政策有了一定的了解。在“稳”字当头、稳中求进的宏观大背景下，相信投资者也非常关注我们到底能投资哪些赛道，如何进行布局？接下来请翟总分享一下。刚才祝总也说到明年经济下行压力比较大，我们对应A股市场会不会也是一个震荡市的情况呢？

翟宇航：最近听到很多关于对于明年市场的一些想法和担忧，可以直白通透一点说，很多人关心已经经历了很长一段时间还不错的一个市场环境，大家或多或少在过去这两三年的市场当中都还是赚到了一些钱，虽然今年确实赚钱效应比过去两年较差一点，但总体还是有一个结构性的行情。会有很多人担心明年会不会是熊市。

先回顾一下什么是熊市。不知道现在观看直播的朋友有多少是十年以上的老基民或者老股民，最近两三年进入市场的总体还处在比较幸福的状态。如果回顾过去十几年能够想到的熊市，比较典型的是以自然年的年度为单位，比如2018年，再往前发现需要数好久，可能2011年算是一个，其实真正去数，2015年下半年到2016年年初应该是比较熊市的环境，但其实是在一个大牛市的背景之下产生的。在这一环境之下，发现过去十年出现极端熊市的环境还是比较少的，所以可以总结一下。

2011年的背景是什么？刚开始也会有人担心，现在会跟2010年底、2011年初一些情况有点像，整体经济也有一定下行压力的，整个物价水平相对处于比较高的位置。2018年，也会发现有一点点类似，也是处在经济下行压力比较大的情况。明年我们也处在经济下行压力比较大的情况，会不会重复2011年和2018年比较惨淡的市场环境呢？先说结论，我们认为是不会的。

为什么不会？能够看到2011年跟今年最大的不同是，2011年我们面临非常大的通胀压力，而且这个压力是一直持续到了2011年5、6月份的过程，在这一背景之下，整个经济呈现出典型的过热状态，所以看到面临非常强的宏观政策的收缩，那一年看到了多次货币政策上的提升准备金和加息，看到了在房地产调控政策上不断加严，在这一背景下，看到当时整个经济转弱的趋势非常明显，与此同时，从2009年开启的那一波反弹型大牛市之后，当时大家也有一定估值消化的压力。跟2011年比，差的是什么？今年确实也经历了比较明显的价格上行的压力，但是在最近一段时间会发现整个政策调控背景之下，以及整个经济需求简单转弱，宏观环境和当时比，我们在价格上的压力开始变小了，与此同时在政策上有更多的腾挪空间，所以跟2011年也是不同的。

类似的可以看到在2018年面临的环境是在上一轮整个经济转型过程中，当时在进行三大攻坚战非常重要的阶段，在进行地方政府债务处置，在整个宏观去杠杆背景之下，从资本市场角度上来讲，还是面临着比较大的流动性收缩的压力。与此同时，回过头来看现在，尽管这一轮同样面临着经济下行的压力，但对于明年来讲，特别是经济工作会议之后，看到在明年总体上“稳”字当头、稳中求进，相对来讲更有友好的财政和货币政策的背景之下，认为明年的环境跟历史上的熊市都是截然不同的。因此，总体上来说，我们认为明年还是倾向于作出一个震荡市的判断，而不会是非常差的市场。

主持人：总结来说，明年还会是一个震荡市的行情。震荡市到底是什么样的投资体验呢？相信大家经过了2021年的市场，已经或多或少地非常有体会了，震荡市最大的感受就是不是没有投资机会，而是投资机会出现了一般结构性机会，比较难以去把握，因为行业的轮动非常快。2021年总体来说可能成长风格相对占优一些。

评论区有小伙伴说，是不是因为近期地产、金融表现都有一定的回调，有没有可能接下来会出现风格的切换？

翟宇航：这也是大家非常关心的一个问题。我们发现今年整个市场主线、风险结构特征非常明显，概括来说，今年系统性、板块性机会主要出现在周期和成长两个风格。

先说周期，这是过去这些年大家比较忽视的一个领域，但是在今年，特别是从今年一季度一直到今年三季度末，整个开启了一轮非常波澜壮阔的行情，里面既由过去这些年供给收缩背景带来的价格上涨，也有在整个全球复苏和“双碳”背景之下带来的供需错配，看到周期是一轮波澜壮阔的机会。与此同时，包括新能源、军工、半导体这一类成长属性非常强的风格在今年也得到了非常大的机会。也就是说整个2021年如果概括起来就两类机会，一类是周期股的机会，一类是成长股的机会。

站在这一基础上去展望明年，怎么看呢？概括起来今年的周期股和成长股的机会其本质上是一样的，就是景气的机会。虽然在过去两三年里，整个市场对周期是忽视的，但是从2020年下半年一直到2021年全球大宗商品的价格上涨带来了整个上游资源品盈利的大爆发，在这一背景之下，其实周期走出的是一个修复性或暴力反弹性的行情，这本质上也是一种对于景气投资的表现。

成长板块，虽然长期以来整个市场对于成长来讲比较看好，给予了比较高的估值水平，但在2021年，像半导体、新能源车、军工等等领域，都获得超出市场预期的景气程度，之前特意回顾了一下2021年很多行业做的判断，发现在2021年初时，大家也会觉得这些行业比较好，对今年可能新能源车销量预判是200多万辆，结果到年底时发现国内是300多万辆的水平，在这一情况下，相当于景气不断在超大家预期，大家当然要赋予它更高的涨幅。也就是说2021年看到这些风格是基于景气的框架呈现了这一阵容。

2022年是什么情况？2022年跟2021年最大的变化，就是商品价格相对来讲压力得到了舒缓，由它带来了整个经济体不同产业景气结构之间的变化，因此会重新使得在总体A股盈利收缩背景之下，特别顺周期的部分，景气排位跟今年比会相对靠后。在这一背景直线，我们认为今年特殊的结构在明年会逐渐分化瓦解掉，就意味着在传统意义上我们特别看好的这些成长赛道，以及从长期看偏稳定成长的一些风格可能会更为占优。

主持人：明年的政策会调整为稳增长大于防风险的政策，稳增长也被提到更加靠前的位置，相比于之前的市场情况，从投资角度，市场投资逻辑是否也会出现一些变化？

翟宇航：我觉得还是会发现主线逻辑切换的。2021年或从2020年下半年开始，整个这一波全球市场的结构主线逻辑是不平衡的复苏，在这一背景下，带来这一轮结构性行情。从2020年二季度，我国经济率先从疫情带来的强烈冲击下逐渐修复之后，全球经济以不同的节奏进入到了修复的背景，而这一轮修复背景伴随的是有很多种经济支撑的力量在发挥作用，一方面经济突然暂停，重新修复这种自然性的修复力量，一方面是由疫情本身带来额外跟疫情开始相关的一些领域，一方面是全球央行和政府在货币和财政政策上的发力，使得我们面临着较为宽松的流动性，以及在很多领域带来的财政补贴和财政刺激对经济体的影响，与此同时，由于不同国家对防疫政策的差异，能够看到不同国家疫情的修复和疫情的防控有着非常不同的节奏，中美欧日等主要经济体以及发展中国家呈现不同的情况又带来了全球供应链和供需错配的情况。所有这些东西合成到一起，带来的一个结果是全球大宗商品价格上涨，全球供应链重构，海运紧张，在不同复苏周期当中能够产生共振的，比如半导体、新能源、疫苗、CRO等领域，都会呈现出共同的景气特征，而它们背后就是全球经济不平衡复苏所带来的。

站在新的位置展望明年，会发现这个主线逻辑发生什么变化呢？认为首先这一轮全球不平衡的复苏渐入尾声，一方面发现国内现在已经出现了较为明显的经济下行压力，用中央经济工作会议的表述来概括，就是需求收缩、供给冲击、预期转弱的状态。与此同时，看到海外经济由于周期晚于中国的复苏，所以依然处于修复较好的经济位置，但是其增长动能也已经放缓。在这一背景之下，之前的复苏逻辑逐渐转弱，主线逻辑就会变成国内目前由稳增长的态度所带来的景气结构的变化。这种景气结构变化是什么样的情形？从最近一个月，政治局会议也好，到央行降准，到中央经济工作恢复的表态，能够明显感觉到在明年整个由政策所带来的经济景气结构的变化将是主线。

这一主线具体来看呈现在哪些方面？首先对不同一些部门有着不同的区隔，在今年对整体我国经济带来很大贡献的出口方面，认为明年想继续贡献非常大的提振是比较难的，毕竟是在一个高基数且海外需求已经开始见顶的状态，所以认为明年出口想再带来额外的景气贡献是比较难的。转回到国内之后，看投资、消费、出口三驾马车，会发现消费和投资两个内需的结构更容易受到政策关注，其实是大的投资结构下，在投资结构项下，会发现地产目前面临的下行压力从政策角度上来说，肯定是不希望在地产领域去爆发不管是局部性还是系统性的风险，但是我们政策的趋向和定力也绝对不会将房地产作为刺激经济的手段，在这一背景下，应该去关注的就是在基建和制造业投资两个领域，而这两个领域可能是明年我们对整个景气结构影响最大的方向。所以我们认为明年整个景气逻辑会从现在不平衡的复苏逐渐过渡到关注内需投资这一块稳增长的结构。

主持人：感谢翟总的分享。评论区小伙伴问，明年白酒行业还能不能投？新能源行业还能不能投？消费会不会有所复苏？大家都特别关心，基于我们对政策逻辑的分析，明年有哪些行业的投资机会会比较突出呢？

翟宇航：确实有很多行业大家关注度非常高，包括前些年表现一直很好但是今年总体上收益欠佳的以白酒为代表的一些消费类的核心资产，也包括在过去两年高歌猛进的新能源类板块，大家肯定都会非常关注。

首先判断的是第一点，明年整个主线的景气逻辑来源于哪里？我国政策跟海外很多西方国家政策相比，我们的政策特点是更加长期主义的趋向，同时拥有一个更强的定力。在这一背景之下，我们其实是把长期的一些东西和短期的需要结合起来，我们短期现在是稳增长的压力。这种结合，自然而然会发现明年可能能够看好的点在哪里，显然就是符合我们长期政策趋向，但是对于短期舒缓稳增长压力、有利于稳增长的环节，这些肯定会贡献更多的线索。

从这个角度上来讲，我们认为以电力投资为基础的产业链的线条可能会是明年具有比较明显机会的领域，既包括光伏风电等电源侧投资，也包括电网等一系列投资。换句话说，就是现在讲的“风光水火储”或“源网荷储”一体化方面的领域，都可能是既体现我们长期高质量发展的目标，又有利于带动短期内需的方面。而且这些方面的投资在与传统铁公机相比，可能对于财政依赖度相对小一点，很多其实是通过央企、国企去进行的投资，从2018年整体去杠杆以来和非常强的财政纪律的背景之下，会发现在目前我们的经济体当中，央企、国企还是具有比较强的投资能力。从这样一个胶合背景之下，相对会更看好明年能够兼顾调结构和稳增长的新能源电力投资所带动的这一条产业链的线索。

沿着这一思路还会看好明年增长的确定性好的行业，可能不是那么依赖于自然的经济周期，比如军工，在现在规划之下，明年是相对确定性增长的行业，在里面的很多细分赛道甚至会发现很多增速比今年还要快的一些领域，所以军工依然是一个值得看好的方向。与此同时，在稳增长背景之下，我们会认为明年面向政府和面向国企的一些符合长期政策的领域，比如在科技领域的行业信创、行业信息化、网络安全等，这些也都是具有比较明显机会的一些领域，符合现在对明年整体经济和政策环境的判断。

在这一大的背景之下，我们还能够发现一些支线逻辑，比如朋友们关心消费行情，我们认为消费在明年的结构也会有一些不同，可以看到在过去五六年，人口结构和收入结构发生了一些变化。在脱贫攻坚最后三年，由于非常大的力度，确实能够看到我国整体收入差距有一定缩小，其实有利于大众消费和消费升级的背景，但是也能看到从2020年初疫情开始到现在，这么长时间里，由于疫情对底层服务业和大众消费的损害，整体收入差距有一定的扩张。在这一背景之下，确实整个消费环境诚信疲弱。但是能够看到在现在共同富裕大背景之下，这其实是疫情冲击的暂时性，也就是疫情受损的逐渐有一个修复，从我们看到的数据能够感受到，其实今年三季度以后这个剪刀差已经开始有缩窄的迹象，意味着我们展望未来一段时间可以有一定倾向于在经济体当中的收入差距呈现缩小的趋势，而在这一趋势下，整个消费结构可能会逐渐倾向于大众消费的情况。可能现在一些高端的消费和奢侈消费之外，更应该看到的是明年，特别是明年中后期之后，在大众消费这些必选消费等领域可能会存在的复苏。

此外，明年有可能看到整个商品价格向下的拐点，虽然不是快到来的过程，这对于一些细分的下游需求还不错的制造业领域，可能会带来成本下行的好处，但这可能是比较细分的逻辑，我们需要具体去挖掘，不是大的行业性机会。

总体来讲，大概有这五条线索可以跟大家分享。

主持人：总结一下，1．兼顾调结构和稳增长需求的新能源产业链的机会；2．业绩确定性增长比较确定的军工行业的机会；3．符合政策鼓励方向的国企领域，如行业信创、行业信息化、网络安全等；4．受益于共同富裕主线的大众消费的机会；5．受益于商品价格下行的制造业的投资机会。大家也可以多多关注。