来源：一凌策略研究

【报告导读】北上资金即使没有“新规”的修订，海外的资金成本上升也会对于杠杆类交易账户造成影响。真正对2022年市场乐观的投资者，不应该在意是否有“春季躁动”。把握电力与传统经济的重估两大主线。

Summary

摘要

1躁动或临近尾声

本周（2021-12-13至12-17）主要宽基指数明显下跌，但行业上电力+周期领涨。我们在年度策略《终莫之胜》中对全市场都期待的“春季躁动”表示谨慎。9月以来就开始预期对房地产和能耗双控的纠偏，预期货币宽松其实早于2季度开始，中央经济工作会议其实是上述两大预期的兑现而不是开始。市场在这一环境下自然无法形成合力，12月以来的真正主线是“2021年被减持机构重仓股的反弹”，即全市场基于对会议的理解，抢跑各自熟悉领域带来的反弹。相反的是，银行股的走势却反映了：市场承认宏观基本面反转尚需时间，宽信用见效后流动性创造也尚需时间。遗憾的是，当下从微观流动性上也并不存在2021年1月躁动的条件：9月以来新发基金规模快速下行，当下排队发行的基金风格并不与12月以来反弹板块对应，难以形成年初时核心资产正向反馈机制。同期，两融为代表的杠杆资金也比年初时更为淡定。如果后续未有2021年年初的躁动行情，那么投资者反而不用过度担忧，市场无“持币”的必要，调整主线最为重要。

2关注北上资金中与海外风险的连接

12月以来市场的活跃较大依赖于北上资金的活跃。北上资金可以大致分为两类资金：以托管在外资银行为主的海外长线资金（含部分国内大型机构境外子公司），即被投资者称为“真外资”的资金，占比较高（78%）且交易行为稳定；以托管在中资、港资和外资券商为主的，可以利用全球低利率资金成本进行高频、杠杆交易的资金，我们理解有部分“内地投资者”包含其中，该类资金贡献了12月以来北上资金流入的主要边际力量。12月17日证监会拟修订的新规要求未来部分“内地投资者”不能以北上资金形式参与交易，尽管有1年时间的宽限，但该类影响已经显现：17日当日，在托管于外资银行资金正常流入19.48亿时，后者大幅流出约85亿。另一方面，即使对于北上中的“真外资”，美联储政策收紧对于A股的短期影响值得关注，主要体现在：美股VIX指数正处在疫情后被宽松政策压低的底部，后续可能伴随Taper的加速和加息逐步抬升，海外市场波动放大将影响全球风险资产的头寸；而创业板近期与海外的联动性也在增加。

3旧经济的“履新”：电力+周期

抓住2022年的主线仍然是投资者在市场扰动中的核心任务。在向新型能源系统与数字化转型中，电力将作为未来最具有成长性的能源，而参考经济增速却忽视比例提升的用电量的预测存在低估。2022年电力紧缺的核心，将由2021年的严重缺煤过渡到多因素的共振：煤炭产能紧平衡、电力价格机制待优化、可再生能源系统的稳定性与电网建设需补短板。2022年电网建设明显落后于同期的电源建设，新基建补短板将带来机遇。对于传统周期而言，电力的紧缺将带来供给约束与需求拉动两端的机会，长期盈利中枢上移需要重定价是内在逻辑，而三类原因可能是未来催化：需求预期恢复后的增量利润分配认知；供给约束下的价格企稳反弹；高现金流的转型能力带来的价值重估。

4真正的乐观者不应急于当下

看多春季躁动的本质其实是对2022年全年的悲观，而我们认为，A股全年为股东创造回报的能力不会下降，投资者应该放弃短期博弈。当前推荐布局：钢铁、煤炭、新型电力系统建设（配网智能化、储能、综合能源服务）、电力和有色（铝、铜）。2022全年来看，银行、原油链（油运、油服）和黄金以及乡村振兴主题将是重要主线。

风险提示：碳中和政策实施低于预期；稳增长政策实施低于预期。

报告正文

1． 本周市场：没有躁动，但有电力+周期

本周（2021-12-13至12-17）是中央经济工作会议落幕之后的第一周，从市场表现来看，并无明显躁动迹象，甚至主要宽基指数都出现了明显下跌，但行业上电力+周期领涨。具体而言，本周除了中小盘价值以外，其他主要宽基/风格指数都出现了明显的下跌，尤其是大盘/中盘成长；从具体行业表现来看，大部分行业均为负收益，涨幅排名靠前的行业集中于电力+周期；从概念板块表现来看，电力/文化传媒/煤炭/环保/休闲用品指数排名靠前。在我们年度策略《终莫之胜》和点评《没有躁动，但有周期》中，认为当下难以出现2020年年底明显的躁动行情。本周的市场行情正在出现我们担忧的迹象。

中央经济工作会议释放的且被投资者解读为最重要的信号是对于房地产和能耗双控的纠偏，这一预期开始于9月，从地产股的企稳和周期股的下跌可以看出；从流动性角度来看，债券市场的走势指示2021年2季度以来我国一直处于宽货币的环境中。实际上，中央经济工作会议是上述预期的兑现，但现实基本面的环境是：一是经济数据仍呈现出明显的衰退式特征，稳增长从预期到现实存在时滞；二是海外扰动由于中美非贸易摩擦和美联储政策转向在不断加大。

在上述背景下，如果是基于中央经济工作会议后新主线的抢跑，即使基本面下行，也可以理解。但真实的情况可能是，部分投资者基于会议内容，各自买回2021年以来被减持的重仓股（12月以来在Q2、Q3被减持的重仓股明显跑赢被增持、新增的重仓股）。

如果重返核心资产能够形成好的正反馈机制，也会带来躁动。但是，一方面新发基金规模远没有达到2020年同期水平，而排队基金集中在今年业绩表现突出的新能源、高端制造领域。这与2021年1月的不同在于，当时是核心资产上涨+对应基金发行，这次反弹的板块和排队发行的产品并不对应，微观流动性上也难以形成正向反馈机制。而作为跟随的两融资金，似乎也显得淡定。

于是我们看到，本轮市场反弹中，北上资金成为了绝对主力：12月以来沪深300的反弹背后伴随着北上资金的大幅买入。但是本周五北上资金出现了明显的流出。

2． 北上资金：与海外风险的连接点

一般认为，内地投资者会通过在香港的券商绕道进行投资，其优势是可以通过廉价的海外资金成本进行杠杆操作，但这类行为将放大内地市场对于全球资金成本的敏感程度。而12月17日当天恰好也是“沪深股通投资者不包括内地投资者”新规出台之时，我们认为该政策在于主动隔断全球流动性环境对于A股的扰动，短期对于北上资金的影响可能正在显现。我们对12月17日当天北上资金的流出进行了详细拆解，发现托管于中资机构和外资券商的北上投资者分别净卖出25.18亿元、59.91亿元，为当天北上资金中的主要卖出力量。全球流动性临近阶段性拐点，即使当下不主动隔断风险，后续海外利率水平上升也会对该类资金造成冲击。

与此同时，面对近期海外宏观环境的不确定性在不断加大，北上资金中的真正主力（一般我们认为是托管在外资银行的资金）也有可能出现扰动：一方面中美之间的非贸易摩擦事件给部分板块（比如医药生物）带来了较大波动，另一方面美联储为了压制通胀而开始政策转向。我们观察到12月以来美股波动率明显抬升，尤其是纳斯达克指数，而国内以创业板指为代表的指数表现与纳斯达克指数相关性很高；同时，面对利率回升的压力，海外资金的负债端成本将抬升，而此前在低利率环境下加了杠杆的资金可能会由于流动性风险而流出。

3．传统行业的重估远未结束：电力+周期

3.1 2022年电力仍然紧缺，电力系统建设将带来新的成长性

在新型电力系统建设、数字化推动过程中，作为能源转型的重要载体、作为数字化生活中的承载能源，电力其实是能源结构中最具成长性的。当前市场低估的是对于电力的需求在2022年仍不会明显下滑，中性情形下用电量仍能保持7%以上的增长。按照我们年度策略的测算，2022年电力紧缺的核心，将由2021年的严重缺煤，过渡到几层因素的综合：煤炭产能紧平衡、价格机制待优化、可再生能源系统的稳定性与电网建设的补短板，因此电力系统的脆弱性依旧不容忽视，然而由此带来的电力系统建设却有可能超市场预期：整个电力系统对消纳能力、调配能力的要求更加提高，相应的基础设施建设包括特高压、智慧电网和储能环节迎来机遇，而电力板块的系统重要性提升，有望迎来更多鼓励性政策。

过去几年电网建设明显落后于同期的电源建设，未来这种趋势可能会反转：电源建设投资保持高增的同时电网建设投资增速更高。

如果从用电-发电的区域不对称性的角度来看电网建设需求和必要性，我们可以发现以下几点核心结论：

（1）“西电东输”其实主要送的是水电。从用电-发电缺口来看，缺电大省为广东、浙江、河北、山东和江苏，除了广东以外都集中在东部；而输电大省为内蒙古、云南、四川、新疆和湖北，基本上都集中于西部。有意思的是山东、广东、江苏的火电发电量其实并不低，甚至在全国前列，然而依然缺电，背后其实反映的是制造业在这些地区的较为集中，从而耗电较大。这些地区在能耗双控和双碳目标之下，对于绿电输送的需求可能较大，同时对于电网/电源投资建设的需求较大。

（2）用电大省的电网新增建设较多，但输电大省电网新增建设除了新疆以外，其他省份如云南、湖北、四川均略显不足。这一点从近期发改委协调会议提及跨区输电通道建设来看已经有所体现，加快建设跨省跨区通道、切实辅助新能源大范围消纳已成为新型电力系统建设的重要环节。

除了电网侧的投资建设以外，配电侧的智能化也是重点。根据南方电网已出台的“十四五”电网投资规划：配网投资将大幅上升、数字化和服务双碳成为建设目标，新型电力系统所存在的远距离&跨区域输电、多环节协调等问题已成为本轮电网投资的重点目标。我们观察到目前与配电相关的设备制造企业在营业收入增长仍在改善的同时还在大量补库存，这可能预示着设备制造商对于明年投资建设的乐观预期。

因此在中央经济工作会议强调能源/电力的稳定之后，在经历了2021年的非常规拉闸限电给工业生产和居民生活带来的扰动之后，我们有理由相信2022年围绕新型电力系统的建设投资将会给带来历史性的投资机遇。

3.2 周期价值重估的基础：更温和的政策环境+已企稳的商品价格

周期股价值重估背后是对其ROE和ROIC突破长期趋势的定价：2021年周期股的ROE和ROIC都已突破长期趋势，而这一点在2016-2017年都不曾做到。然而从股票定价来看，当前周期股的PE历史分位数远低于PB，盈利增长还未完全体现在股价中。

展望未来，周期股面对的是更为温和的政策环境+已经企稳且中枢高于之前的商品价格，这意味着周期股未来持续盈利的能力将得到验证，2022年的ROE将继续上行，价值重估是逻辑，潜在的环境催化在于：

（1）更温和的政策环境、已经企稳的商品价格都将有利于周期股保持持续盈利的能力。2021年商品价格的大幅上行让市场开始修正对能源转型过程中传统周期行业重要性的认知，近期召开的中央经济工作会议也指出了传统行业在经济中不可取代的地位：“以煤为主”，在确保能源系统稳定的前提下大力发展新能源。因此，未来供给侧的大幅收缩将有所改善，尽管这意味着商品价格不太可能出现2021年的暴涨暴跌，波动将收敛，但价格中枢却将由于有需求的回升作为支撑而继续维持高位，同时对于传统行业“持续经营”的假设久期将被拉长。这将帮助市场对传统行业未来的持续盈利能力进行合理定价，参考1970s美股能源股与商品价格之间的关系，周期股将持续跑赢商品。

（2）在需求回升、价格企稳的环境下，周期行情的演绎逻辑将从此前单纯的分配存量利润走向获取增量利润，“顺周期”将成为未来催化。2021年的明显特征是产业链中利润向上游分配：由于上游供给收缩是刚性的，而下游需求却在5月之后开始转弱，中下游无法进行价格的传导。但2022年这一格局有望发生转变，我们认为在2022年“宽信用”和“稳增长”的基调下，总需求将有所恢复，中下游行业将获得“量”的企稳，从而提高总资产周转率，上游仍然维持其较高的毛利率，整个产业链上出现增量利润而不再是上下游之间的零和博弈。

（3）而煤炭转型光伏，其实是传统行业产能重估的一个合理催化。在碳中和的约束下，高耗能的周期行业在传统业务上的资本开支预计将保持低增长，在分红之后仍会产生大量剩余现金流，如果投入新业务将会为企业带来转型的期权价值。我们看到2019年以来其实就有不少煤企开始涉足新能源领域，而这一块新业务的成长性与高于传统业务的回报将会在未来持续验证。

4．看淡当下，布局全年

不同于部分投资者认为的由于明年盈利增速下滑就对明年市场悲观从而看多春季躁动，我们认为反而在中央经济工作会议之后，市场的政策底其实已经出现，但我们对于全年行情更为乐观而非当下的跨年行情，原因在于：基本面实质性的改善仍需要时间；当前基金持仓维持高位、增量资金不足，同时还面临境外资金的短期冲击，交易结构并不利于形成合力；美联储政策收紧带来的风险资产波动联动短期难言消退。

正是因为相信2022年全年的通胀型牛市，因此更不用对“春季躁动”过于期待。转型是新旧动能的合力，传统行业的产能重估仍是2022年最大的预期差。当前推荐布局：钢铁、煤炭、有色（铝、铜）、新型电力系统建设带来的新成长性（配网智能化、储能、综合能源服务）。

此外：原油链（油服、油运）、银行、黄金（加息落地后）以及乡村振兴主题仍是我们看好的全年重要主线。

5．风险提示：碳中和政策实施低于预期；稳增长政策实施低于预期。