来源：陈显顺策略研究

作者：陈显顺/方奕/夏仕霖

本报告导读

▶ 2021年大盘在3300-3700震荡，市场更强调盈利弹性，结构性特征明显。中盘蓝筹逆袭核心资产，周期与成长共舞。展望2022年，春季躁动接棒跨年行情，未来可期。

摘要

▶ 2021年A股投资始末：体系是穿越迷雾的灯。2021年从大势到结构，有熟悉的亲切，也有陌生的考验，而DDM模型与“2+1”思维体系一直是陪伴国君策略穿越迷雾的灯。年初“A股史上第一次蓝筹泡沫”来临，让我们重温2015年市场微观交易结构恶化导致股价崩塌的情景。2月“接受不完美，聚焦中盘蓝筹”观点的提出，背后是近年来我们对风格本质的深入思考。4月“科技成长的起点”、10月“消费起势”，行业配置层面亦是框架与体系自上而下的集中体现。▶ 大势回瞰：3300-3700震荡。市场先后经历：阶段一（1/4-2/10）：春季躁动上演，大盘突破3600点。阶段二（2/18-5/7）：微观交易结构恶化，蓝筹股泡沫破灭，估值和筹码压力持续消化，市场下探至3419点。阶段三（5/10-7/22）：风险评价下行和无风险利率下行驱动，上证指数累计上涨4.56%。阶段四（7/23-9/10）：巨鲸落，万物生，政策取向边际调整下市场风险偏好从骤降中逐渐抬升，市场先跌后涨，累计上涨4.2%。阶段五（9/13-11/10）：经济基本面下修叠加不确定性抬升，经济悲观预期逐步释放，市场持续承压，上证指数下跌5.7%。阶段六（11/11-12/10）：宽松预期酝酿和风险评价下行，跨年行情正徐徐展开。▶ 大小风格回瞰：蓝筹股泡沫→聚焦中盘蓝筹→淡化大小风格。阶段一（1/1-2/10）：风险偏好低位、宏观流动性不急转弯、微观交易流动性超预期三维共振下，沪深300累计上涨10.7%。阶段二（2/18-4/13）：贴现率预期上行下，蓝筹股泡沫破灭，沪深300累计下跌-14.9%，将年初以来的收益尽数吐出。阶段三（4/14-9/13）：市场核心风格切换至高盈利弹性，盈利改善增速快且估值相对合理的中盘蓝筹胜出，中证500涨23.2%，表现明显优于沪深300。阶段四（9/14-12/10）：大小风格盈利差异的收敛带来市场表现的收敛，中小盘已不具备优势。▶ 行业回瞰：市场先后经历周期领衔→周期成长共舞→消费反攻成长再起。全年维度，新能源、有色和煤炭行业领涨。具体而言：1）周期（M1-M8）：周期股出现三波拉升行情，行情触发因素分别是疫苗上市全球复苏（2020/11~2021/01），碳中和带来减产预期（2021/02~2021/05）、能耗双控限电限产（2021/07~2021/08）。全年维度看，有色、煤炭和钢铁领涨。2）成长（M4-M12）：后疫情时代，产业发展势能转变叠加风险评价下行，科技成长行情自4月开启并延续至今，新能源在行业高景气延续下表现持续亮眼，领涨成长板块。3）消费：9月以来消费经历从PPI向CPI传导的提价逻辑向需求主导逻辑转化，行情从必选向可选消费逐步扩散，全年汽车和食品饮料行业领涨。4）金融地产：12月起，稳地产政策预期酝酿，地产悲观预期缓解，非银金融行业领涨。

▶ 展望2022：先进后守，否极泰来。1）大势研判：2022年上半年先进后守，春季躁动接棒跨年行情。下半年伴随经济逐步回暖以及政策不确定性的下降，市场将逐步回温。2）风格比较：在增速回落大趋势中，市场将从2021年追求盈利弹性转向确定性的盈利成长。3）行业配置：在市场达成“磨底型”经济特征一致预期共识下，我们认为CPI的超预期或贡献错误定价下的最强超额收益空间：大众消费定乾坤。

目录

1． 大势回顾：3300-3700区间震荡1.1． 春季躁动，蓝筹股泡沫已至（1/4-2/10）1.2． 微观交易结构恶化，筹码压力逐步消化（2/18-5/7）1.3． 风险评价与无风险利率齐下行，市场迎拉升（5/10-7/22）1.4． 巨鲸落，万物生（7/23-9/10）1.5． 经济基本面下修叠加不确定性抬升，市场持续承压（9/13-11/10）1.6． 跨年行情徐徐展开（11/11-12/10）

2． 风格回顾：核心风格在高盈利弹性2.1． 大小风格：蓝筹股泡沫→聚焦中盘蓝筹→淡化大小风格2.2． 大类行业风格：周期领衔→周期成长共舞→消费反攻成长再起

3． 行业回顾：拥抱周期和成长，新能源、有色和煤炭领涨3.1． 周期（M1-M8）：从全球定价资源品扩散到国内定价资源品3.2． 成长（M4-M12）：高景气延续带来新能源持续表现3.3． 消费（M9-M12）：从必选消费向可选消费扩散3.4． 金融地产（M12）：地产悲观预期逐步缓解，金融地产迎来表现

4． 展望2022：先进后守，否极泰来4.1． 大势研判：3300-3700震荡，破局在2022H24.2． 风格研判：从盈利弹性转向更加强调确定性4.3． 行业配置：寒冬之后，消费乾坤

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大势回顾：3300-3700区间震荡

2021年上证指数在3300-3700区间震荡。2021年市场先后经历了：●阶段一（1/4-2/10）：风险偏好低位、宏观流动性不急转弯、微观交易流动性超预期三维共振下，春季躁动上演，大盘突破3600点。●阶段二（2/18-5/7）：微观交易结构恶化，蓝筹股泡沫破灭，估值和筹码压力持续消化，市场下探至3419点。●阶段三（5/10-7/22）：风险评价下行和无风险利率下行驱动，上证指数累计上涨4.56%。●阶段四（7/23-9/10）：巨鲸落，万物生，政策取向边际调整下市场风险偏好从骤降中逐渐抬升，前四个交易日内上证指数连续下跌，上证指数下跌6.0%，而后政策恐慌消减叠加宽松预期，上证指数涨10.2%，前期跌幅尽数收复。●阶段五（9/13-11/10）：经济基本面下修叠加不确定性抬升，经济悲观预期逐步释放，市场持续承压，上证指数下跌5.7%。●阶段六（11/11-12/10）：宽松预期酝酿和风险评价下行，跨年行情正徐徐展开。

1.1． 春季躁动，蓝筹股泡沫已至（1/4-2/10）风险偏好低位、宏观流动性不急转弯、微观交易流动性超预期三维共振，春季躁动下蓝筹上演最后的疯狂，上证指数站上3600点，累计上涨5.24%。2021年初，在2020年底中央经济工作会议表态政策基调“不急转弯”下，1月MLF仍保持2000亿的净投放量，宏观流动性宽松预期边际抬升，与此同时微观流动性在基金申购→基金抱团股持续上涨→基金持有收益上涨→民众加速基金申购的自我强化中实现螺旋式抬升，并在年初得到充分演绎，公募基金发行和申购火爆。2021年1月，混合型基金份额从3.08万亿份跃升至3.47万亿份，环比增长高达12.5%。在微观流动性的核心驱动下，这一阶段A股在蓝筹股带动下突破3500点，并多次站上3600点。尽管1月底受OMO量缩价升、DR007开盘价调升等影响，市场短暂回调。但随后蓝筹疯狂继续，在春节前演绎至极致。

1.2． 微观交易结构恶化，筹码压力逐步消化（2/18-5/7）美债压力带来蓝筹股泡沫破灭，筹码压力逐步消化，大盘持续下探至3328点，而后进入3350-3500横盘震荡区间，上证指数下跌6.46%。春节前蓝筹股极致的泡沫事实上已经导致了微观交易结构出现严重的恶化，春节后在美债利率快速上行影响下，蓝筹股泡沫破灭。在蓝筹股下行带动下，大盘从3731点连续下行至3328点。此后，市场进入横盘震荡消化筹码压力。这一时期，市场上行有顶：在美债上行压力、国内信用收缩以及通胀压力下，分母端利率预期抬升，同时交易层面抱团股微观结构的恶化仍需消化。同时下行有底：Q1盈利如期高增，万得全A（除金融、石油石化）归母净利润增速达116%，分子端动能仍延续，且4月政治局会议重提不急转弯，阶段性的流动性收紧预期与通胀预期已逐步被市场充分反映。

1.3． 风险评价与无风险利率齐下行，市场迎拉升（5/10-7/22）风险评价和无风险利率齐下行成为市场核心驱动。尽管在6月初在美联储Taper预期及经济数据偏弱的影响下，市场出现短暂回调，但随后即迎来拉升，这一时期上证指数下跌4.56%。自5月起，随着政策、流动性预期等由不确定转向确定，风险评价下行。风险评价是投资者对不确定性或风险程度的估计，风险偏好则是指投资者对承担风险的意愿，两者互为独立。5月随着流动性预期、政策预期阶段性从不确定性迈向确定，有力驱动风险评价下行。无风险利率下行亦是重要驱动力量。10年期国债利率自3月份以来进入下行趋势，7月底已下行至2.90%以下，同时中长期银行间市场利率亦平稳下行，短端利率保持平稳。7月9日中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，全面降准是对无风险利率下行的再确认。

1.4． 巨鲸落，万物生（7/23-9/10）巨鲸落（7/23-7/28）：政策取向边际调整下市场呈现结构调整，市场对政策风险的恐慌情绪蔓延，市场风险偏好下行，四个交易日内上证指数连续下跌6.0%。7月，在推进共同富裕主线下，从反垄断、教育再到房地产、医疗等相关重要民生领域的政策密集出台，政策转向风险下金融地产板块，教育、互联网、医疗等行业均经历大幅调整，大盘承压。在相关出台的政策中，边际影响最大的为7月23日发布的《住房和城乡建设部等8部门关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》以及24日发布的“双减”政策，两项文件的发布带来市场对政策风险的高度恐慌，并带动大盘由涨转跌，四个交易日内上证指数下跌6.0%。

万物生（7/29-9/10）：政策恐慌消减叠加宽松预期下，上证指数涨10.2%，前期跌幅尽数收复。1）政策恐慌逐步消减：政策密集出台期已过，恐慌情绪逐步消减。同时市场逐渐认识到政策的边际变化是为了“翻越大山”而非“摧毁大山”，政策不确定性逐渐下降，并带动风险评价下行，风险偏好逐步修复。2）宽松预期进一步酝酿：稳增长压力逐步显现以及降低融资成本需求下，宽松预期酝酿。同时下半年在政府债放量与MLF大规模到期压力下，市场降准预期仍发酵。尽管从后视镜视角看，12月才迎来全面降准，但宽松预期先行。1.5． 经济基本面下修叠加不确定性抬升，市场持续承压（9/13-11/10）经济基本面下修叠加不确定性抬升，经济悲观预期逐步释放，市场持续承压，上证指数区间跌幅为5.7%。1）经济数据疲软下，经济悲观预期逐渐成为市场共识。这一期间，经济数据持续疲弱，在疫情、双减、缺芯等影响下消费大幅走弱，地产投资增速、销售增速持续走弱，9月和10月PMI亦跌破荣枯线，经济下行预期逐渐成为市场共识。2）映射至上市公司盈利表现，全AQ3归母净利单季增速负增长，营收单季增速大幅回落。数据疲软进一步印证下行压力，市场下修四季度盈利增速。3）能耗双控和限电限产背景下，原材料涨价对中下游企业盈利形成挤压。4）近期恒大债务违约事件持续演绎，源于自身高负债面临融资收紧。尤其是2018年以来，随着资管新规、“三道红线”的推出，叠加地产销售回款资金使用的限制，“大而不倒”的预期正在被打破，地产信用风险抬升，风险评价抬升。

1.6． 跨年行情徐徐展开（11/11-12/10）

宽松预期酝酿和风险评价下行，跨年行情徐徐展开。1）分母端宽松预期：稳增长压力以及邻近年底，市场预期央行将继续呵护资金面，宽松预期逐步酝酿，同时2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，全面降准下宽松预期再次强化。2）分母端风险评价：进入11月以来，稳地产相关政策频出，央行、证监会以及银保监会更是在12月初表态促进地产平稳健康发展，市场对地产的担忧预期加速缓解，叠加中央经济工作会议的召开，年底不确定性进一步降低，风险评价下行。海外市场方面，滴滴退市、SEC《外国公司问责法案》等风险事件快速抬升中概股不确定性，但传染机制不顺下难对A股带来明显负面影响。3）盈利端：11月PMI重回扩张区，经济动能小幅回升。尽管往后看2022年上半年基本面仍将持续探底，但市场对分子端的下行已逐步预期，盈利的负向拖累有限。

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风格回顾：核心风格在高盈利弹性

回望2021：核心风格在高盈利弹性。大小市值分化显著，周期与成长板块共舞。2021年盈利景气与风格走势相关性强，其中盈利景气又表现为短期盈利弹性（中小盘/上游资源品）与长期盈利成长（新能源汽车产业链）。从大小风格上看，市场经历蓝筹股泡沫→聚焦中盘蓝筹→淡化大小风格的过程演绎，从大类行业风格上看，市场经历周期领衔→周期成长共舞→消费反攻成长再起的过程演绎。但这些风格的演绎本质上都是市场追逐高盈利弹性的表现。2.1． 大小风格：蓝筹股泡沫→聚焦中盘蓝筹→淡化大小风格

阶段一（1/1-2/10）：三维共振下，A股首次蓝筹股泡沫已至。2021年年初至春节前，A股首次蓝筹股泡沫已至。此次蓝筹泡沫是风险偏好低位、宏观流动性不急转弯、微观交易流动性超预期三维共振的结果。该阶段沪深300累计上涨10.7%，大幅领先于中证500与中证1000。阶段二（2/18-4/13）：分母端压力下蓝筹泡沫暂破。沪深300高估值隐含的股票长期回报已降至近十年低位，贴现率预期的上行使得原有抱团结构显得昂贵，完美逻辑出现裂痕。分母端压力显现下蓝筹股泡沫破灭，该阶段沪深300累计下跌-14.9%，将年初以来的收益尽数吐出。阶段三（4/14-9/13）：接受不完美，聚焦中盘蓝筹。蓝筹泡沫破灭后，高估值龙头股为代表的股票需要时间消化筹码集中及估值的压力，中盘蓝筹成为主战场。市场核心风格已切换至高盈利弹性，投资者在这一时期需接受一定程度的“不完美”，突出边际，尤其是盈利改善增速更快且估值相对合理，并具有竞争优势的个股，我们称之为中盘蓝筹。从利润增速上看，中证500和中证1000指数的归母净利润累计增速在进入2021年以来持续显著优于沪深300，而表征中盘蓝筹的中证500指数的归母净利单季增速在Q2和Q3分别为42%和24%，持续优于小盘的17%和3%以及大盘的30%和-4%。在该时期中证500累计上涨23.2%，表现明显优于沪深300的1.05%。

阶段四（9/14-12/10）：大小风格盈利差异的逐步收敛，带来市场表现逐步收敛。从我们对2021E的盈利预测与2021Q3累计实际增速预测看，无论是沪深300、中证500和中证1000指数之间，还是大盘、中盘和小盘指数间，盈利预测增速均大幅收敛，与之相伴随我们亦能看见大小风格在这一阶段的持续收敛。截止12月10日，沪深300、中证500和中证1000的区间涨跌幅分别为1.27%、-4.47%和0%，中小盘已不具备优势。

2.2． 大类行业风格：周期领衔→周期成长共舞→消费反攻成长再起前有周期领衔，中有周期科技共舞，后有消费反攻成长再起。2021年大类行业风格更多取决于盈利弹性。从归母净利润累计增速看，截止到Q3，周期和成长板块是大类行业风格中增速最高的两大板块，而对应到行情表现上亦能发现两者领涨，截止到12月9日，周期板块年涨跌幅25.8%领涨各板块，而科技板块年涨幅19.8%位居第二。从归母净利润单季增速看，Q1、Q2周期业绩领衔，Q3周期回落，成长保持高增，盈利表现亦能与行情表现相对应。

● 周期（M1-M8）： 全球复苏→碳中和→能耗双控限电限产2021年周期板块大放异彩，全球供应链危机和货币宽松推动大宗商品涨价。大宗商品上涨由疫后供应链危机和全球央行货币宽松共同触发。从全球视角看，发达国家疫苗接种率高于发展中国家，加之大规模财政转移刺激了发达国家居民购买力，全球供需错配推动大宗商品通胀，全球海运指数和OECD PPI同步飙升。印度和东南亚工业生产迟迟未能恢复，加深了全球贸易链对中国出口制造的依赖，经济增长的动力由疫情前的消费转变为出口和高端制造，中国对工业原材料的需求脉冲式激增。疫后经济发动机由消费转向制造业，刺激了工业原材料需求脉冲式激增。全社会用电结构和GDP构成均反映出，疫后经济增长的发动机由消费业转向制造业，工业增加值改变了过去三年逐年下滑的趋势，资本形成占GDP比重回上行。国内对工业原材料需求脉冲式激增。2021年化工、建材、有色金属、钢铁四大高能耗行业产量、用电量增速要高于供给侧改革时期。钢铁、煤炭、电解铝等主流商品都出现了需求端的复苏和供需缺口的扩张，商品价格上涨使得年内周期股出现三波拉升行情，行情触发因素分别是疫苗上市全球复苏（2020/11~2021/01），碳中和带来减产预期（2021/02~2021/05）、能耗双控限电限产（2021/07~2021/08）。

9月周期板块景气难超预期，行情进入尾声。进入9月，周期板块进入“价格超预期→业绩兑现”的阶段，供给端“双碳”、“双控”最大强度的预期已经落地，随着银保监会“防止运动式减碳和信贷一刀切”，以及包括江苏等地区电力市场化改革推进，全板块高景气持续程度难超预期，周期行情进入尾声。

●成长（M4-M12）：高盈利弹性持续，成长行情持续亮眼

自4月以来，成长板块在分子分母端共同催化下持续表现亮眼。从分母端看，风险评价下行叠加无风险利率下行对科技成长分母端最为利好，科技成长挣脱前期估值负向束缚。从分子端看，后疫情时代，供需缺口及产业发展势能转变的核心驱动下，科技成长行情不仅为风险偏好提升下的短期情绪化产物，而是当前中长期维度，产业趋势最为确定的方向。疫情后，经济修复+大国博弈推进产业转型思路下，对应产业间发展势能的转变，在A股交易结构变化的强化与放大下，市场逐步给予成长品种充分定价，反映从过往价值投资思路到价值发现思路的转变。经济增长已不再大开大合的时代，短期供需缺口及中期自主可控、国产替代，对应需求端权重的再度提升，市场风格由过往传统板块的结构分化特征→倚重成长性的结构分化特征逐步演变。从行情表现上看，4月迎来科技板块的起点，仅9月月度收跌4.2%，其余月份均保持收涨，其中5月和6月涨幅最为明显，分别为6.4%和6.8%。

● 消费（M9-M12）：从PPI向CPI传导的提价逻辑到下游需求提升逻辑，消费迎来反攻

伴随消费基本面预期逐渐走出底部，9月消费行情迎来反攻。9月以来，随着本土疫情得到控制，消费基本面预期逐渐走出底部。周期品板块高景气持续程度难以超预期。在上游价格局部见顶， PPI向CPI的逐级传导下，周期与消费的极致分化收敛。风格上开始呈现从盈利高弹性到盈利预期反转的过渡，消费板块开始回暖，可以逐步观察到下游消费品公司在原材料/运输价格高企的困境中，为对冲成本上行压力开始采取提价策略。乳制品、休闲食品、啤酒等多个细分消费行业均迎来提价潮，毛利抬升下业绩预期的改善驱动消费品第一波行情。而随着12月以来促消费、稳地产政策的密集出台，行情从PPI向CPI传导的提价逻辑向下游需求提升逻辑转变，驱动消费品第二波行情。从行情表现看，消费9-12月月度分别上涨7.1%、-0.9%、1.6%和4.4%（数据截止到12月10日），消费行情渐入佳境。

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行业回顾：拥抱周期和成长，新能源、有色和煤炭领涨

3.1． 周期（M1-M8）：从全球定价资源品扩散到国内定价资源品周期行情从全球定价资源品扩散到国内定价资源品。1）全球定价资源品：2021年上半年全球供需错配叠加流动性宽松，大宗涨价浪潮不断，上半年铜和石油价格持续冲高。1-2月石油石化、有色金属和基础化工累计涨幅分别为6.1%、12.7%和9.4%。3-4月伴随大宗商品价格回调，盈利预期下调，市场短暂承压。但在5-8月伴随着大宗商品价格上涨，海外通胀超预期，市场再度迎来上涨，其中有色金属和基础化工在7-8月涨幅分别高达55.5%和23.85%。2）国内定价资源品：焦炭和动力煤价格从Q2开始亦走出前期下行趋势快速攀升。在碳中和以及双控限电限产影响下，资源品供给持续收缩，供需错配下价格预期持续抬升， 3 -8月，煤炭和钢铁行情持续抬升，3-4月累计涨幅分别为12.0%和14.8%。7-8月累计涨幅分别为33.7%和41.2%。

3.2． 成长（M4-M12）：高景气延续带来新能源持续表现4月以来成长板块在分子分母端共同催化下持续表现，新能源领涨。4月以来成长板块涨幅达29.5%。从一级行业看，新能源高景气延续，2021年新能源乘用车销量持续攀升，渗透率从1月份的8%持续上涨至8月份的20%，随后保持高位稳定。此外2021年动力电池装机量月同比增速均超100%，高景气下新能源车行业领涨成长板块，4月至今涨幅达66%，此外国防军工和电子分别上涨35%和30%。通信和传媒板块涨幅相对较小，分别为11.9%和4.5%。

3.3． 消费（M9-M12）：从必选消费向可选消费扩散从PPI向CPI传导的提价逻辑逐步转向需求主导逻辑，消费板块行情从必选向可选逐步扩散。自9月起可以逐步观察到下游消费品公司在原材料/运输价格高企的困境中，为对冲成本上行压力开始采取提价策略。乳制品、休闲食品、啤酒等多个细分消费行业均迎来提价潮。从行情表现上看，必选消费板块率先迎来反攻，在9-10月，农林牧渔和食品饮料领涨，涨幅分别为13.2%和14.5%。而随着12月以来促消费、扩内需以及稳地产的政策预期逐步清晰后，消费行情由价格为主导转向需求为主导，行情向可选板块扩散，11月以来，轻工制造、家电和消费者服务行业迎来上涨，涨幅分别达到3.7%、5.9%和8.8%。此外必选消费板块涨势延续，其中食品饮料和农林牧渔领涨，涨幅分别达到8.7%和2.6%。

3.4． 金融地产（M12）：地产悲观预期逐步缓解，金融地产迎来表现

稳地产政策预期逐步酝酿，地产悲观预期缓解，金融地产迎来表现。进入11月以来，稳增长和防风险目标下，维护房地产市场的平稳健康发展，保证理融资需求的文地产政策频出。尤其是进入12月以来，央行、证监会、银保监会以及12月中央政治局会议纷纷表态促进地产平稳健康发展。通过支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，地产信用风险有望进一步释放，前期信用风险自我强化的恶性循环有望打破，市场对地产悲观预期逐步缓解，金融地产板块在前期持续承压下终于迎来表现。进入12月以来，银行、房地产和非银行金融分别上涨4.2%、5.6%和5.8%。

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展望2022：先进后守，否极泰来

4.1． 大势研判：3300-3700震荡，破局在2022H2大势研判：3300-3700震荡，破局在2022H2。1）2022上半年：中央经济工作会议前后，政策不确定性阶段性下降，春季躁动有望接棒跨年行情。但春季躁动行情之后，经济下行和盈利压力将进一步凸显，同时宽松政策预计将比过去具有更强的定力与克制，因此市场上升势能或将受到短暂约束，预计将重回区间震荡格局。2）2022下半年：伴随经济缓步走出压力区，以及经济政策不确定性的下降，预计市场将逐步回温。

DDM模型解构：风险评价下行驱动春季躁动，下半年盈利改善驱动行情回温。1）盈利端：2022年盈利增速预计大幅回落，节奏上看，上半年盈利负增长压力进一步凸显，但已被当前市场充分预期，而行至下半年，盈利将逐步改善。2）无风险利率端：投资层面的资产荒带来投资产品结构向权益资产转移的过程中，无风险利率有望保持下行趋势。3）风险评价端：伴随着年初各重要会议的召开，政策不确定性将有所下降并驱动风险评价下行，成为春季躁动的主要驱动。但全年来看随着经济下行压力的进一步加大，风险评价整体将较2021年小幅抬升。4）风险偏好端：无明显边际变化，市场风险偏好仍处中低位置。

4.2． 风格研判：从盈利弹性转向更加强调确定性

风格研判：市场风格将从盈利弹性转向更加强调确定性，而确定性来自于消费和科技制造板块。从底层投资逻辑出发，当前经济已转向高质量发展阶段，政绩考核亦从GDP单一目标向高质量发展的多目标转移，政策更趋克制。底层逻辑之变既带来盈利端总量的阵痛和结构性摩擦，亦带来经济和盈利不确定性的抬升，市场风格将从盈利弹性转向更加强调确定性，而确定性来自于消费和科技制造板块。1）消费：“弱周期”属性在经济放缓过程中提供确定性，同时历史上“弱经济+弱宽松”的环境下消费板块表现相对较好。此外，2022年消费板块盈利修复亦明显。2）科技制造：在国家产业结构转型下，社会资源和经济要素向科技制造产业的倾斜和再分配与高新技术产业自身向上的发展趋势共振，科技制造板块确定性凸显。

4.3． 行业配置：寒冬之后，消费乾坤

行业配置：“量收缩”转向“价回升”主线，低估值+盈利反转逻辑最强的大众消费品为核心配置主线，兼具高胜率与高赔率。1、大众消费推荐：1）基本面反转拐点：种植/畜牧养殖；2）竞争格局改善：白酒/乳制品/调味品/纺织服装等；3）反转预期提前：整车/汽零/小家电/白电等。2、推荐出口景气与国产替代率先破局，成本压力收敛后盈利修复共振的高端制造。3、2022年具备高确定性的景气成长仍是最强绝对收益主线：1）能源结构转型背景下中期持续受益的新能源产业链，新能源车/绿电；2）凭借技术创新+国产替代贡献核心需求增量的科技制造。4、中观视角结构性反转机会。