主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊

市场表现

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2021/12/06至12/10。

权益市场多数上涨。具体来看，上周上证指数收涨1.63%，深证指数收涨1.47%；沪深300、创业板指、中小板指分别收涨3.14%、收跌0.34%和收涨2.82%。

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2021/12/06至12/10。

根据申万一级行业分类，行业涨幅前5分别为社会服务、食品饮料、家用电器、传媒和建筑材料，涨幅分别为9.47%、5.47%、5.06%、4.74%和3.74%。跌幅前5分别为国防军工、采掘、电力设备、汽车和建筑装饰，跌幅分别为3.11%、1.9%、1.59%、0.8和0.66%。

要闻回顾

重要资讯

01

中共中央政治局召开会议，分析研究2022年经济工作。会议要求，继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。会议强调，明年经济工作要稳字当头、稳中求进。宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力。微观政策要激发市场主体活力。要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。

02

央行决定12月15日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，共计释放长期资金约1.2万亿元。央行强调，稳健货币政策取向没有改变。将继续实施稳健的货币政策，坚持稳字当头，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，加强跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持中小企业、绿色发展、科技创新，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

03

央行宣布，为加强金融机构外汇流动性管理，决定自12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，由现行的7%提高到9%。此为央行年内第二度调升外汇存款准备金率。

宏观分析

中国11月出口（以美元计）同比增长22%，预期17.2%，前值27.1%；进口增31.7%，预期18.2%，前值20.6%；贸易顺差717.2亿美元，前值845.4亿美元。11月出口2年同比增速21.2%，较上月提升2.5个百分点，显示外需依然偏强，从出口结构看主要受电子产品和圣诞相关产品拉动导致，与国外Omicron疫情及圣诞节需求有关，地产后周期相关产品则小幅回落。进口方面电子产品和一些上游原材料上涨较大，带动进口超预期。

统计局公布11月物价指数，PPI同比上涨12.9%，预期12.1%，环比持平；CPI同比上涨2.3%，预期2.5%，环比上涨0.4%。受保供和“限产限电”措施缓和影响，中上游价格还是逐渐回落带动PPI读数开始下行，但由于原油天然气价格依然处于高位及生活资料价格环比开始上涨导致降幅低于预期。CPI在食品项的驱动下有所回暖，核心CPI可能受需求偏弱及散点疫情影响整体依然偏弱。

央行公布2021年11月金融统计，11月社会融资规模增量为2.61万亿元，低于市场预期值2.81万亿元，比上年同期多4786亿元，11月末社会融资规模存量为311.9万亿元，同比增长10.1%；人民币贷款增加1.27万亿元，同比少增1605亿元，预期为1.53万亿元，前值为8262亿元；广义货币（M2）余额235.6万亿元，同比增长8.5%，预期为8.7%，前值为8.7%。信贷数据方面，居民短贷受需求偏弱及汽车销售偏弱影响低于去年，与今年双11销售额增速大幅下降相印证，居民中长贷则在按揭贷款放松的影响下有所回升，企业中长贷在国内经济下行压力依旧比较明显，加上房地产等领域信用风险事件增加影响下大幅下行，不过票据融资则在银行信贷考核压力下有所增加。社融数据同比多增主要受地方政府债和企业债发行增加影响。M2增速偏低与信贷派生偏弱有关，M1增速超预期则与按揭贷款放款使得居民存款转向企业存款有关。

债券市场

债市数据

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2021/12/06至12/10。

利率债方面，上周各期限收益率多数下行。具体来看，国债1年期上行2.17bp，3年期下行2.84bp，5年期下行3.37bp，7年期下行2.75bp，10年期下行2.75bp；国开债1年期下行2.22bp，3年期下行2.61bp，5年期下行5.49bp，7年期下行3.80bp，10年期下行4.20bp。

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2021/12/06至12/10。

信用债方面，上周各期限收益率全面下行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为2.67%、2.74%、3.03%、3.36%，AAA企业债收益率分别为2.67%、2.71%、3.01%、3.34%，AAA城投债收益率分别为2.71%、2.77%、3.02%、3.39%。

利率分析

政策方面，上周召开了政治局会议和中央经济工作会议。明年召开党的二十大，中央经济工作会议要求，经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。必须加强统筹协调，坚持系统观念。经济形势方面，会议对经济很担心、首提需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”。政策基调方面，把握时度效、先立后破，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续，要保证财政支出强度，加快支出进度；实施新的减税降费政策，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期要有机结合。会议还部署了宏观政策、微观政策、结构政策、科技政策、改革开放政策、区域政策、社会政策七个方面的重点任务。

利率方面，上周债券市场主要受央行降准和利好出尽止盈需求的影响，上周债券收益率先下后上。具体看，周一债券市场对降准信号进行补涨，下午央行正式宣布降准后收益率出现回调。周二债券市场在资金面偏紧和房地产宽信用预期等因素影响下，走了一个降准后利多出尽的行情，收益率在止盈盘影响下有所上行。周三消息面平淡，债券收益率在资金面偏紧的情况下窄幅震荡运行。周四通胀数据平淡无奇对市场影响有限，下午受社融数据不及预期债券收益率略有下行。周五消息面平静，债券市场震荡下行。

上周债券市场在降准落地后开始走利好出尽逻辑，基本上与我们预期一只，其内在逻辑在于市场预期近期政策利率不会下调，在利率曲线偏平坦的情况下，下行空间有限，盈亏比偏差，从而导致出现利多出尽行情。考虑到近期市场环境并无太大变化，后续大方向我们维持上周判断，即市场当前核心逻辑在于宽信用预期和经济基本面下滑之间的矛盾，以及对应的央行货币政策，债券市场中长期看在经济面临下行压力和货币政策总体偏宽松的大环境下，债券市场整体依然中性略偏强。不过短期内，我们认为随着社融数据显示宽信用政策短期内效果有限，叠加年末一些自营机构需要为明年做准备，可能会有配置需求，我们建议可以增加组合久期博取波段收益。

信用分析

上周信用债收益率全面下行，其中城投债AA+ 3Y下行幅度最大（6.1bp），目前等级在AA+及以上，期限在3Y以下的信用利差分位数均维持在20%以内，而AA-等级各期限信用利差分位数均在70%以上，说明信用下沉仍然较为谨慎。期限利差方面，中短票AAA 1*3为29bp，位于历史40%分位数，期限利差小幅压缩，收益率曲线较上周小幅走平。

从整年来看，城投债AA（2）1Y是所有信用债中下行幅度最大的（100bp）,城投AA(2)1Y 收益率约3.12%，代表信用适度下沉，但相比于尾部城投，这一收益率又不至于下沉过剩，因此今年信用债的最优策略就是城投债适度下沉，并拉长久期至3-5年，假设年初买入AA（2）3Y持有至今ytm约6.2%。今年政策其实对城投并不友好，1月份交易所区域融资红黄绿分档，3、4月份财政部预算报告和国务院预算管理制度等文件反复强调“坚决遏制隐性债务增量，积极稳妥化解存量隐性债务”。在这样的严监管之下，城投债利差非但没有走阔，反而大幅下行，主要原因是上半年永煤事件影响尚存，大家对产业债担忧，而下半年煤炭钢铁担忧缓解，但是房地产违约潮爆发，因此城投债成为了某种意义上的避险资产，而隐含评级AA(2)城投债这一中间品种成为大家想信用下沉但又不敢过度下沉的最优选择。

永煤事件带来后果记忆犹新，个别企业的违约可能给整个省份的信用债融资带来大幅冲击，对于江苏、浙江这样的城投债存量大户而言，防风险的重要性不言而喻，换届之年叠加各地债务管理加强，预计2022年城投信用环境稳定，重心在于防范估值风险，建议在苏北、河南等区域适度信用下沉、挖掘收益。

权益市场

上周总体上涨，价值成长平衡，涨幅主要由大盘股贡献，上证指数上涨1.63%，沪深300上涨3.14%，中证500上涨0.06%，中证1000下跌0.93%，国证2000下跌0.97%，创业板指下跌0.34%，科创50下跌0.63%。

伴随降准落地以及稳增长的预期持续增强，上周市场风格有所切换，年内跌幅靠前的板块如家用电器、传媒等上周领涨，年内涨幅较多的新能源、汽车等上周略微回调，行业之间涨幅差有所收敛。同时，也看到海外对奥密克戎的担忧下降，美国签署法案允许国会以快速程序提高债务上限，美股反弹回升，标普500接近前高；人民币对美元持续升值创下年内新高，央行周四再次宣布上调外汇存款准备金率，而伴随人民币的升值，上周北向资金净买入488.34亿，周四单日净买入216.56亿，创下单周记录。政治局会议、经济工作会议总体态势提升稳增长预期，PPI见顶回落，社融增速见底回升，政策、宏观、情绪均对股市偏多。

年末，市场常有春季躁动的预期和风格切换的预期，我们认为有一定的合理性。目前行情的背后，一方面是宏观稳增长行为有利于大盘股的业绩提升，而另一方面家电、食品饮料等板块经过了一年的调整，目前估值已经进入到合理水平，展望明年，高景气赛道如新能源车、光伏、半导体等仍然能有较好增长，但由于基数原因，增速相比今年会有所下降，而食品、家电等板块在今年业绩下滑之后，叠加低基数+稳增长预期，明年增速大概率回升，这就代表着明年不同行业之间的业绩增速差将下降，市场风格不会如今年这么极端，有望更加彭亨，使得不同风格的资金都有表现，所以部分资金转回布局食品饮料等较为低估的成长股。

基于此，我们认为明年的投资，对于不同风格的投资者都可以有较好的选择，成长股选手继续聚焦持续成长的碳中和、高端制造、解决卡脖子问题的专精特新等板块，价值股选手布局估值已经较为合理、且明年预期增速也不差的的食品饮料、医药、家电等板块，都是较好的选择。

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