来源：戴康的策略世界

报告摘要

●本周A股市场震荡上行，消费行业领涨，涨幅前三行业分别为社会服务、食品饮料、家用电器。一是降准、政治局会议等政策信息下市场预期进一步宽松；二是变异株奥密克戎（Omicron）造成的冲击预期减退，恐慌指数VIX从上周五的35%大幅降至本周的19%；三是PPI下降，CPI微幅上升，PPI-CPI剪刀差进一步收敛，消费成本端改善的同时终端价格上涨的预期进一步上行。

●中央经济工作会议核心表述关注以下3点：（1）对经济的表述上比较谨慎，“稳字当头”，首提我国经济发展面临“三重压力”；（2）“跨周期调节”思路下，政策“先收先宽”：“政策发力适当靠前”，“适度超前开展基础设施投资”；（3）在“稳”的具体实现方式上，聚焦“一加一稳”：“加”在“双碳周期”发力，“稳”在继续“稳地产稳基建”。

●本次会议要求“正确认识和把握碳达峰碳中和”。对于未来碳中和政策的总量和结构：（1）“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”：储能是提高绿电稳定性关键。（2）“抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力”：煤企分化加剧，非一味限制总量需求，消纳问题主要是电网输送、电源调峰，特高压、储能（抽水蓄能）有望发展；（3）“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”：能源消费总量控制的是煤炭消费（用作燃料、材料及动力），新能源及原料用能（原料用煤如煤化工原料、炼焦用煤；石油化纤等）不在范围内，光风电上游供给释放将修复中下游利润；（4）“能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变”：高碳工业资产存在结构性机会（如特钢、绿色建筑）。

●微观结构、北上资金、上调外汇准备金均指向岁末年初仍为“可为期”。（1）微观结构已经修复至较为健康的区间，市值大小不太会对明年A股市场的风格起到比较主导的影响；（2）历史上来看北上资金快速流入后，短中期内市场往往能够保持上涨；（3）上调外汇存款准备金是央行逆转“升值踩踏”之举，对A股冲击不大。

●市场仍可为，建议高低区均衡配置。本次中央经济工作会议总量定调与政治局会议（见12.6《稳字当头》）基本一致。当前至22年初，A股处于盈利“真空期”加稳增长预期确认，市场仍处可为阶段。微观结构行至较为健康的区间，行业配置建议高低区均衡配置：（1）降准之下流动性+基本面边际改善的券商；（2）双碳宽信用+新基建稳增长下，供需共振的新能源（风电、光伏-电站/组件、新能源汽车-零部件）及供需缺口的军工；（3）景气预期与基金配置双触底，PPI-CPI传导下预期受益的白电、食品加工。金配置双双触底+提价线索（食品加工）。

●风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

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核心观点速递

（一）本周A股市场震荡上行，消费行业领涨，涨幅前三行业分别为社会服务、食品饮料、家用电器。一是降准、政治局会议等政策信息下市场预期进一步宽松；二是变异株奥密克戎（Omicron）造成的冲击预期减退，恐慌指数VIX从上周五的35%大幅降至本周的19%；三是PPI下降，CPI微幅上升，PPI-CPI剪刀差进一步收敛，消费成本端改善的同时终端价格上涨的预期进一步上行。

当前正值岁末年初，本周可谓是“政策周”：（1）12月6日，央行宣布将于12月15日全面降准0.5个百分点；（2）12月6日，政治局会议召开，分析2022年经济形势；（3）12月9日晚，央行决定于12月15日上调金融机构外汇存款准备金率；（4）12月8日至10日，中央经济工作会议在北京举行。其中，我们在12月6日发布《稳字当头》，认为政治局会议中财政政策和货币政策基础定调不变，但政策表述较7月边际宽松，稳增长权重在加大但并不激进，基本符合市场预期。另一方面，中央经济工作会议作为每年末最高级别的经济会议，起到定调当年和布局次年的承上启下作用。中央经济工作会议对于A股的影响体现在两方面：第一，会议任务部署的排序决定了次年货币与财政政策前瞻；第二，会议提出的扶持方向引领次年A股的主题投资与行业配置（如下表1）。

（二）中央经济工作会议核心表述关注以下3点：

（1）对经济的表述上比较谨慎，“稳字当头”，首提我国经济发展面临“三重压力”。在经济形势判断中，本次会议首提“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，意味着当前决策层充分认识到当前的经济压力。在政策思路上本次会议仍然“稳字当头”——全文25次出现“稳”字眼，要求“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开”。

（2）“跨周期调节”思路下，政策“先收先宽”。“稳字当头”，如何“稳”？“政策发力适当靠前”，“适度超前开展基础设施投资”。“适度超前开展基础设施投资”是国务院副总理刘鹤于9月6日在2021中国国际数字经济博览会中首提并在此次会议中再度提及。回顾2020年中央经济工作会议，政策操作上要求“不急转弯”，而本次会议则是“政策发力适当靠前”。财政政策方面，“精准”“可持续”“加快支出进度”“适度超前开展基础设施建设”，体现了跨周期调节的“先收先宽”，在时点上要求提前，但在政策强度上并未提出明显更高的要求；货币政策方面，要求“财政和货币要协调联动”，预计货币政策未来将以“宽货币稳信用”为主。

（3）在“稳”的具体实现方式上，聚焦“一加一稳”。“加”在“双碳周期”发力，碳中和“先立后破”，新能源建立先发优势、传统产能低碳转型：“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，同时强调双碳“不可能毕其功于一役”，“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”，“防止简单层层分解”。“稳”在继续“稳地产稳基建”：地产“坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设”，基建则是“适度超前开展基础设施投资”。

（三）中央政治局会议要求“正确认识和把握碳达峰碳中和”，并创新性地提出了诸多相关表述。针对本次会议精神对未来碳中和政策的总量和结构，我们主要在4个方面进行详细解读——（1）“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”：我们在能源的切换上，“不可能毕其功于一役”，避免能源秩序波动过大的情况重现；储能是提高绿电稳定性关键。（2）“抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力”：煤企分化加剧，非一味限制总量需求，消纳问题主要是电网输送、电源调峰，特高压、储能（抽水蓄能）有望发展；（3）“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”：能源消费总量控制的是煤炭消费（用作燃料、材料及动力），新能源及原料用能（原料用煤如煤化工原料、炼焦用煤；石油化纤等）不在范围内，光风电上游供给释放将修复中下游利润；（4）“能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变”：高碳工业资产存在结构性机会，尤其集中在低碳化、碳减排等方向（如特钢、绿色建筑）。

（四）当前A股市场微观结构重回较为健康的水平，我们判断市值大小不太会对明年A股市场的风格起到比较主导的影响。北上资金快速流入+央行上调外汇存款准备金均指向岁末年初仍为“可为期”——

（1）微观结构已经修复至较为健康的区间。我们在2月24日《扩散升级》中提出，A股前5%个股成交额占比达到历史新高的49.7%，市场微观结构亟待调整；随后在3月4日《拾级而下，“市值下沉”如何布局》中提出“微观结构调整”下，需要布局“市值下沉”。截止12月10日，A股前5%个股成交额占比回落至37.8%，从7月以来持续趋势性下行，相较今年2月的49.7%和7月的44.4%有显著的下降，基本接近18-20年的均值36.6%，已经修复至较为健康的区间。因此，当前与今年2-3月微观结构显著调整时不同，我们判断市值大小不太会对明年A股市场的风格起到比较主导的影响，结合微观结构情况、盈利周期、货币与信用周期，我们认为市场风格将会较为均衡，下一阶段继续建议“高低区均衡配置”。

（2）北上资金快速流入后，短中期内市场往往能够保持上涨。12月9日，北上资金净流入规模高达216亿元，为历史单日净流入次高，仅比21年5月25日历史最高的217亿元略少。回顾历次上10次北上资金当日净流入超过150亿后的市场表现，A股在T+3、T+5、T+10、T+20、T+30均大概率能保持上涨。

（3）上调外汇存款准备金：央行逆转“升值踩踏”之举，对A股影响不大。12月9日，央行决定于12月15日上调金融机构外汇存款准备金率。我们认为，这一举动主要是为了逆转近期市场较为一致且持续的人民币升值预期，逆转人民币的“升值踩踏”，并非代表人民币将会进入贬值通道中。同时也无需担心政策A股造成负面冲击，历史上4次央行上调外汇存款准备金后的10、20和30个交易日，市场上涨概率较大，股市表现均较为正面。

（五）市场仍可为，建议高低区均衡配置。本次中央经济工作会议总量定调与政治局会议（见12.6《稳字当头》）基本一致，稳增长权重在加大但并不激进，基本符合市场预期。在“跨周期调节”思路下，财政政策率先发力，货币政策“宽货币稳信用”，当前政策环境下“稳增长”的重要性有所提升。当前至22年初，A股处于盈利“真空期”，稳增长预期确认，市场仍处可为阶段。微观结构行至较为健康的区间，行业配置建议高低区均衡配置，关注政策预期边际改善以及“结构信用稳增长”的线索：（1）降准之下流动性+基本面边际改善的券商；（2）双碳宽信用+新基建稳增长下，供需共振的新能源（风电、光伏-电站/组件、新能源汽车-零部件）及供需缺口的军工；（3）景气预期与基金配置双触底，PPI-CPI传导下预期受益的白电、食品加工。

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本周重要变化

2.1 中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年12月10日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨7.05%，相比上周的8.24%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降1.43%，月同比下降31.64%，周环比下降24.74%。

汽车：乘联会数据，11月第4周乘用车零售销量同比下跌4.0%，相比上周的-12.0%跌幅缩小。中国汽车工业协会数据，11月商用车销量33.0万辆，同比下降30.3%；乘用车销量219.2万辆，同比下降4.7%。

2.中游制造

钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周涨0.29%至4854.2元/吨，冷轧价格指数跌0.48%至5404.03元/吨；截止12月10日，螺纹钢期货收盘价为4322元/吨，比上周下降1.41%；钢铁网数据显示，11月下旬重点钢企粗钢日均产量171.69万吨，较11月中旬下降2.61%。

水泥：全国高标42.5水泥均价环比上周下跌2.16%至566.0元/吨。其中华东地区保持不变为606.43元/吨，中南地区跌2.44%至600.00元/吨，华北地区跌0.36%至549.00元/吨。

化工：化工品价格下跌较多，价差下行。国内尿素跌2.79%至2390.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌11.85%至3135.71元/吨，PVC(乙炔法)跌2.77%至8862.00元/吨，涤纶长丝（POY）跌2.31%至7089.29元/吨，丁苯橡胶跌4.57%至12385.71元/吨，纯MDI跌3.42%至20357.14元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯保持不变为1046.00美元/吨，国际纯苯涨4.33%至895.71美元/吨，国际尿素涨4.91至897.50美元/吨。

挖掘机：11月企业挖掘机销量20444台，高于10月的18964台，同比下降36.6%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格保持稳定，煤炭库存下降。秦皇岛山西混优平仓5500价格本周稳定在942.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少6.17%至487.00万吨，港口铁矿石库存增加0.18%至15484.91万吨。

国际大宗：WTI本周涨8.57%至71.83美元/桶，Brent跌7.31%至75.27美元/桶，LME金属价格指数跌0.21%至4336.30，大宗商品CRB指数本周跌2.39%至225.91；BDI指数本周涨3.19%至3272.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.63%，行业涨幅前三为休闲服务（9.47%）、食品饮料（5.57%）、家用电器（5.06%）；涨幅后三为电气设备（-1.59%）、采掘（-1.90%）、国防军工（-3.11%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.48倍上升到本周19.75倍，PB（LF）从上周1.97倍上升到本周2.00倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周30.97倍上升到本周31.34倍，PB（LF）从上周2.82倍上升到本周2.86倍；创业板PE（TTM）从上周101.60倍下降到本周100.96倍，PB（LF）从上周5.93倍下降到本周5.88倍；科创板PE（TTM）从上周的66.11倍上升到本周66.27倍，PB（LF）从上周的5.97倍上升到本周5.98倍；A股总体总市值较上周上升1.37%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.17%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.16上升到本周2.22；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周7.94下降到本周7.69；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.89下降到本周3.76；股权风险溢价从上周0.37%下降到本周0.35%，股市收益率从上周3.23%下降到本周3.19%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为337.12亿份，上周为210.07亿份；本周基金市场累计份额净增加446.95亿份。

融资融券余额：截至12月9日周四，融资融券余额18423.20亿，较上周下降0.20%。

限售股解禁：本周限售股解禁2764.01亿元，预计下一周解禁400.64亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持121.07亿，本周减持最多的行业是医药生物（-18.14亿）、房地产（-16.69亿）、电子（-15.13亿），本周增持最多的行业是钢铁（0.44亿）、商业贸易(0.41亿）、银行（0.00亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入488.34亿元，上周净流入151.17亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至146.15，上周A/H股溢价指数为144.34。

2.3 流动性

截至12月10日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为2300亿元，5笔逆回购，总额为500亿元，公开市场操作净回笼（含国库现金）共计1800亿元。

截至2021年12月10日，R007本周下降12.24BP至2.278%，SHIB0R隔夜利率上涨10.60BP至1.807%；期限利差本周跌4.92BP至0.57%；信用利差下跌2.35BP至0.62%。

2.4 海外

美国：周五公布的美国11月核心CPI同比为4.9%，高于前值4.6%，核心CPI季调环比为0.5%，低于前值0.6%；周五公布的美国11月CPI同比为6.8%，高于前值6.2%，CPI季调环比为0.8%，低于前值0.9%；

欧元区：周二公布的欧元区12月ZEW经济景气指数26.8，高于前值25.9；周二公布的第三季度欧元区GDP环比季调终值2.1%，与预期值一致，低于前值2.2%；周二公布的第三季度欧元区实际GDP同比季调终值3.7%，与预期值一致，低于前值14.2%；

英国：周五公布的英国10月工业生产指数同比季调为1.36%，低于前值2.85%；周五公布的英国10月工业生产指数同比季调为1.36%，低于前值2.85%；

日本：周三公布的日本第三季度GDP(修正)同比为1.2%，低于前值7.3%；

本周海外股市：标普500本周跌2.56%收于4712.02点；伦敦富时涨3.52.%收于7291.78点；德国DAX涨2.40%收于15623.31点；日经225跌1.09%收于28437.77点；恒生跌0.35%收于23995.72。

2.5 宏观

11月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.3%，全国工业生产者出厂价格同比上涨12.9%；11月出口同比(按美元计)为22.0%，低于前值27.1%；11月进口同比(按美元计)为31.7%，高于前值20.6%；11月金融机构各项贷款余额同比上涨11.7，低于前值11.9%；11月社会融资规模存量同比上涨10.1%，高于前值10.0%；11月新增人民币贷款12700亿元，高于前值8262亿元；中国11月末外汇储备32223.86亿美元，比上月增加47.72亿美元。

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下周公布数据一览

下周看点：美国11月核心CPI同比；中国11月工业增加值同比；中国11月固定资产投资累计同比；中国11月社会消费品零售总额同比；美国联邦基金目标利率；欧盟11月CPI同比；

12月14日周二：美国11月PPI最终需求同比；美国11月核心CPI同比；

12月15日周三：中国11月工业增加值同比；中国11月固定资产投资累计同比；中国11月社会消费品零售总额同比；英国11月核心CPI环比；美国11月核心零售总额环比；

12月16日周四：美国联邦基金目标利率；美国11月新屋开工私人住宅（千套）；

12月17日周五：欧盟11月CPI同比；欧元区11月CPI同比。

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风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

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