导语：在经营造血难以满足下，黄河旋风也要持续的高资本性支出，究竟是大股东杠杠上瘾还是另有其他不可说的秘密？另外，大股东持股比例相对低，同时大股东股权又呈现出高质押率。在这种背景下，公司陡然大增的巨额应付票据，其资金去向则变得十分扑朔迷离！

出品：上市公司研究院

作者：夏虫

“世界金刚石看中国，中国金刚石看河南”，对于金刚石产业链，市场一直流传这样说法。中国工业用人造金刚石产量占全球总量的95%以上，而河南则占到全国总量的80%。

可是，有些头部的上市公司其质量似乎与其市场地位严重不匹配。前有被证实存在严重财务造假的豫金刚石，后有正在自我“救赎”的黄河旋风。

黄河旋风此前由于收购上海明匠陷入泥潭，最近一两年，公司管理层通过一系列高超财技（后文将详细拆解其手法）将“有毒”资产出清，对上市公司进行了大瘦身，培育钻石风口又起，黄河旋风似乎又有逆境反转之势。

然而，在我们深度分析上市公司财务质量后发现，黄河旋风巨额的应付票据资金十分诡异。在大股东巨大流动性压力下，这巨额的票据资金去向或是一个谜！

21亿的票据资金究竟去哪了

黄河旋风，经过财技大瘦身后，其业绩确实有所起色。根据前三季报显示，公司实现营收18.97亿元，同比下滑0.7%，较上一年同期降幅大大放缓；营业利润为0.45亿元，较上一年大幅增长139.12%。

根据鹰眼预警对其半年报诊断发现，其资金压力依然很大，财报依然呈现存贷双高的特征。三季报显示，黄河旋风短期借款（短期借款+ 一年内到期的非流动负债）为37.98亿元，而货币资金为20.03亿元。对于存贷现象，鹰眼预警给出了如需要关注资金是否受限，是否流向大股东等风险提示建议。

黄河旋风存贷双高背后是较大额的受限资金。根据黄河旋风半年报显示，报告期末公司货币资金为22.32亿元，而受限资金高达17.38亿元，受限比例高达78%。根据受限明细我们发现，其中最大为银行承兑汇票保证金，对应金额为13.72亿元。

值得一提的是，截止2021年半年报末，公司应付票据高达21.76亿元，较期初新增8.52亿元。然而，如此高额的票据似乎与经营规模不匹配。

从承兑汇票时间看，一般承兑汇票的期限一般在30天到180天，90天的最为普遍，这意味着这21.76亿元或全部为今年新增票据。一般而言，票据支付要么进行原材料采购进入存货或成本；要么进行设备等采购进入固定资产或在建工程。

而2021年半年报，公司固定资产及在建工程半年报新增金额不超过3亿元，公司半年报的存货余额为9.38亿元，营业成本为9.02亿元，其中购买商品、接受劳务支付的现金为6.65亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为2.17亿元（需要强调的是公司该金额与新增长期资产勾稽关系似乎也存在差异）。我们极端假设，在剔除现金支付部分，这些存货与成本及新增资产均票据支付，其累计金额与期末票据余额出现较大差异。在这种极端假设下，都出现这么大差异？

我们进一步追踪公司前五大应付票据对象看，其中最大的为河南黄河旋风供应中心有限公司（以下简称“旋风供应”），金额高达19.46亿元，占当期金额近90%。在深入分析后其票据资金流向更加变得扑朔迷离。

我们通过历史数据，黄河旋风随着旋风供应成立而逐年走高。2019 年 2 月，黄河旋风成立全资子公司——旋风供应，为上市公司提供采购服务。

2019年以前，公司应付票据金额不超过2亿元，自旋风供应成立后，公司应付票据屡创新高。2019年至2020年，该金额分别为10.75亿元、13.24亿元；而2021年半年报高达21.76亿元。

对于旋风供应的主要功能，公司称主要有两大功能，其一，签约阿里巴巴 1688 采购平台，通过网络竞价和集中采购，降低采购成本；其二，开展货物贸易，对公司所需的主要原材料通过大宗采购降低采购成本，部分对外销售。

对于贸易业务，2019年营收为3亿量级规模披露在其他业务类别中，毛利率为2.29%；而2020年该其他业务营收为6.22亿元，毛利率仅为0.55%。从贸易业务规模看，旋风供应将近20亿元的票据规模似乎也与贸易业务规模不太匹配。

综上，无论是从业务匹配上，还是最大票据对象的贸易业务匹配度上看，似乎都让人对其票据业务产生大大的疑问。这究竟是票据业务可能出现空转即无真实交易背景票据融资？还是公司票据业务的资金可能流向控股股东呢？抑或其他原因呢？

空转还是占用？

对无真实交易背景票据融资案例中，我们发现，大部分上市公司出现这种违规操作，一般是上市公司因激进扩张，资金不足，融资渠道收窄的情况下，公司为缓解短期流动性去违规操作。

我们回到黄河旋风，从资本性支出看，公司近10年资本性支出超过90亿元，而对应的公司主业当期现金造血金额不足40亿元，在这种情况下，公司的激进扩张需要外部融资渠道进行弥补。

截止三季报末，剔除公司可能受限资金，公司短期资金缺口或超30亿元，可见公司短期资金压力之大。与此同时，公司的外部融资渠道似乎在进一步收窄，2020年及2021年三季报筹资活动净现金流均出现负数。

值得强调的是，从公司的融资成本看，似乎也进一步佐证了其融资环境的压力。根据公司披露的公告显示，目前公司综合融资成本为 6.98%，远超其净利率。

那么高额的票据是否会出现大股东占用呢？

从公司股权结构上看，大股东持股比例不到20%，这种相对分散的股权存在公司治理风险；与此同时，从大股东股票质押看，似乎进一步强化其动机，根据wind数据显示，大股东质押比例超过90%。

从大股东的动机分析似乎存在可能性，但是我们该如何验证上市公司的货币资金的完整性呢，即如何证明货币资金没被占用呢？

在我国银行业开具银行承兑汇票的实际操作中，都要求出票人提供一定数额的保证金。根据企业在开户银行信用等级的不同，银行要求企业缴纳的银行承兑汇票保证金比例也就不同。银行在签发银行承兑汇票时收取的保证金比例原则上不低于70%，对优质客户保证金比例可适当降低，但最低不得低于50%，但对符合规定的低风险担保客户，可免收银行承兑汇票保证金。

鉴于黄河旋风高额的融资成本，票据的保证金似乎更适合70%比例或更高。据此计算，2019年、2020年及2021H1的对应保证金分别为7.53亿元、9.27亿元及15.23亿元。然而，2019年及2020年的受限货币资金分别为7.14亿元及8.85亿元（票据保证金一般在受限货币资金里披露），这数据结果似乎低于票据业务的保证金。而2021年半年报票据业务的保证金公司披露数为13.72亿元，这似乎又存在一定的差异。

当然，票据业务具体保证比例是多少，一般根据相关银行规则制定，一般资信较差的其保证金比例则会更高，70%或只是最低底线标准。

究竟是占用还是空转我们不得而知，但是可以明确的事实是，公司账面仅存的货币资金被应付票据锁定，在短期债务如此之大的缺口下，无疑会加剧短期公司偿债风险。

瘦身策略：会计戏法化亏损为盈利

对于上海明匠，巨额的收购以及标的财务严重不实，商誉减值及标的亏损，严重拖累上市公司业绩，此时黄河旋风需要及时将其出清。

第一次，以思想与工作上不受控为由，通过董事会官宣对其失去控制。

2018年4月26日，公司发布《关于公司与陈俊签署上海明匠智能系统有限公司100%股权之股权转让协议暨关联交易的公告》：由于上海明匠在思想上和工作上均不受控，拟将原4.2亿对价购买的上海明匠全部股权再由上海明匠的实际控制人陈俊以6.98亿资金回购回去。

2018年4月28日发布《黄河旋风第七届董事会第五次会议决议公告》：鉴于公司已丧失对上海明匠的控制，为降低上海明匠相关问题对公司的影响，公司决定不再将其纳入2018年合并报表范围。

然而，这次自我官宣不受控制的方式似乎并未将上海明匠甩出去，于是在2019年公司通过引进新股东方式，将股份比例低于50%以下。

2019 年6月16日，公司与美和众邦签订增资扩股协议，美和众邦向上海明匠以增资的方式出资人民币 5，204 万元。增资后美和众邦持有上海明匠51%股权，取得对其控制权。并自 2019 年7月1日起不再将上海明匠纳入公司合并财务报表。

财务数据显示，2019年上海明匠营业收入1.19亿元，净利润为-5821.43万元。然而，通过这一招出表，还使得上市公司本该可能出现巨额亏损竟然转为盈利。

根据相关规定，企业因处置部分股权投资等原因丧失了对被投资方的控制权的，在编制合并财务报表时，对于剩余股权，应当按照其在丧失控制权日的公允价值进行重新计量。

根据上述规定，黄河旋风处置上海明匠的股权取得的对价（0）与剩余股权公允价值（5000万）之和，减去按原持股比例计算应享有原有子公司自购买日开始持续计算的净资产的份额（-28055 万）之间的差额等于3.31亿元。同时与原有子公司股权投资相关的其他综合收益等1521万元转为投资收益。这两项为上市公司产生累计收益3.46亿元。

与此同时，因上海明匠下半年亏损严重，因此将长期股权投资的账面价值5000万以及其他实质上构成对被投资单位的净投资的其他应收款27919万元减记至零，计入投资收益-32919 万元。

最终，报告期丧失上海明匠控制权对损益的净影响为1657万元。至此，不得不佩服黄河旋风的财技，化腐朽为神奇！

黄河旋风的财技不止步于此，其固定资产还存在长期不转固情形。

固定资产存窟窿？长期不转固为何

近十年财报显示，公司长期保持较高的资本性支出，十年间资本性支出累计超过90亿元，而公司经营活动净现金流累计不超过40亿元。对于一家公司，公司不可能长期保持经营活动、投资活动、筹资活动现金净流出，这被业内称为现金流的“不可能三角”。

经营活动、投资活动、筹资活动现金净流出这三项指标，当企业一端出现问题（负数），值得重点关注；其两端出现问题，则违约极为高发；若三端出现问题，无外部支持则该公司或必死无疑。从历年如果高额的资本性支出看，黄河旋风最早或被列为值得关注行列。然而，自2020年后公司外部融资出现负数，今年三季报依然为负，这两端出现负数，在短期资金压力缺口如此之大情况下，更需投资者值得警惕！

在这种扩张下，公司竟然采取了短债长投，这种错配使得公司产生很大的财务负担。近10年公司财务费用产生将近20亿元，而公司营业利润不到4亿元。

除了上述的财务负担，公司的财报操纵调节似乎也十分明显。我们公司的固定资产长期挂账，不转固也不计提相关减值。

根据黄河旋风的半年报披露，公司在建工程期末余额 13.34 亿元。然而，我们追溯公司历年在建工程明细发现，黄河工业园工程、黄河金融大厦、郑州研发与金融投资办公楼及黄河科技园工程多年被列示在在建工程中，这些在建工程项目期末余额合计高达8.3亿元。

从上表看，以黄河金融大厦为例，自2019年后新投入就极少，2019年-2020年及2021H1新增投入分别为525.17万元、68.77万元及174万元，这投入进度似乎说明该项目要么极其缓慢，究竟是工程停滞还是可能存在烂尾？对于迟迟不转固的在建项目，或存在较大报表利润操纵之嫌。黄河工业园工程、郑州研发与金融投资办公楼及黄河科技园工程等同样也存在这种情形。

从时间上看，这些项目工程或超过4年之久，其中黄河工业园工程最长超过8年。根据公司项目明细显示，黄河工业园工程于 2012 年 12 月开工；黄河科技园工程于 2017 年 2 月开工建设；郑州研发与金融投资办公楼于 2017 年 4 月开工；黄河金融大厦工程于 2017 年 7 月开工。

大额的资本性支出一般也会一定应付款项，然而颇为诡异的是，黄河旋风大部分资本性支出似乎现金支付原超应付款额度。在短期借款压力如此压力之大的情况，黄河旋风的这种豪迈也让我们对其固定资产的资金真正流向是否好奇。

值得强调的是，公司近年持续大额的资本性支出超过90亿元，这里面究竟存在多少窟窿，我们不得而知。在2020年疫情期，公司一次性大洗澡减值近5亿元，与此同时将相关资产进行处置产生近3亿元的亏损。业内人士表示，财务洗澡存在两种可能性，一种是公司可能存在因虚增业绩虚增了资产，则会通过洗澡方式进行“泡沫”消化；另一种可能是公司在业绩差的年份进行不当的管理，即一次出清等次年实现业绩逆境大反转。黄河旋风是否存在以上行为我们不得而知，但是公司今年前三季业绩确实是实现了扭亏为盈！

培育钻石能让其逆境反转吗？

黄河旋风，作为国内规模领先、品种最齐全的超硬材料供应商，无疑是行业第一梯队。以收购工业机器人为起点，黄河旋风似乎经历了起舞、一地鸡毛到回归再出发三阶段。

第一阶段，2015年收购工业机器人。

在2015年上市公司并购潮中，黄河旋风似乎也不甘寂寞玩起了工业机器人。2015年耗资4.2亿，溢价超过20倍收购了上海明匠。交易对方承诺上海明匠2015年、2016年、2017年实现的合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润不低于3000万元、3900万元、5070万元，否则优先以股份进行业绩补偿。

值得一提的是，2015年市场并购热，尤其像这种听起来像高科技含量的工业机器人更是市场关注的热点。

第二阶段，2017年后并购标的一地鸡毛，惹出思想不受控的闹剧。

事实上，上海明匠 2015 年度、 2016 年度、 2017 年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润实现金额为 3170.26 万元、 3925.24 万元、 -6577.13万元。整体看，上海明匠实现的业绩未达到资产评估报告预测金额的80%，其中两年均踩线勉强达成。

2017年审计中，审计师因未获得上海明匠的资料而给上市公司出具了保留意见，主要分歧为收入核算口径不统一造成。只是令人不解的是，按照财务核算一致性原则，前两年上市公司均认可，为何第三年出现核算口径争执？

尤为滑稽的是，公司曾发布公告称，由于上海明匠在思想上和工作上均不受控，拟将原4.2亿对价购买的上海明匠全部股权再由上海明匠的实际控制人陈俊以6.98亿资金回购回去。上海明匠在最初两年尽管业绩踩线达成，但是其依赖较高应收款达成的业绩，其盈利质量及真实性或都应该引起公司警觉。颇为不解的是，为何在业绩承诺期第三年公司才站出来？这究竟是一个愿打一个愿挨的把戏还是还是另有其他原因我们尚不得知。

最终，监管给出了定论，上海明匠财务严重失实，并严厉谴责了重组的财务顾问新时代证券相关责任人。

第三阶段，即2019年后，公司通过会计把戏及财务大洗澡等方式，对上市公司进行大瘦身；与此同时，公司管理层称将回归聚集超硬材料及制品为主业发展战略方向。

出售上海明匠之后，黄河旋风计划加码主业。黄河旋风在公告中表示：“公司未来将聚焦主业，围绕超硬材料及制品领域，重点向技术含量高、市场前景广阔的产品方向拓展，包括拓展消费级钻石、超硬材料制品等高附加值产品的研发生产和市场占比，在增强主业的盈利能力的同时，剥离与主业关联度不强的资产或资产组。”

黄河旋风在回归主业后似乎又遇到了培育钻石风口。黄金珠宝当中，由于行业出现供不应求的情况，业内普遍认为培育钻石这个赛道是景气度非常高的赛道。由于印度掌握市场90%的钻石业务的加工业务，其进出口数据或是一个行业景气度的先行指标。

根据GJEPC数据显示，2021年10月印度培育钻石毛坯进口额1.03亿美元，环比增长0.82%，同比增速98.30%；培育钻石裸钻出口额1.46亿美元，同比增长80.60%，环比增长52.66%。

培育钻石业务毛利率水平高、经营现金流优良，这或也是黄河旋风重视培育钻石业务原因之一。据了解，目前黄河旋风已实现5-6克拉级别培育钻石的量产，2020 年公司培育钻石产品收入占比达到约30%。

那这一业务是否可以将黄河旋风带出泥潭呢？

首先，从价格上看，培育钻石目前有些终端珠宝商还处于观望状态，天然钻石的稀缺性能否被这种人工培育替代或有待时间观察。值得一提的是，尽管培育钻石市场供不应求，但是售价由2021年初至2021年9月降了1/3；其次，从行业供给看，根据相关报道指出，河南企业扎堆“造钻”！需求1000万克拉，供给2000万，产能严重过剩！未来是否引发行业价格战，这或又是一个不稳定性的因素。