来源：证券市场周刊

在营收规模较小的情况下，用低于行业均值且差距不断加大的销售费用率、管理费用率和研发费用率，支撑起高于行业均值且差距不断加大的内外销毛利率，叠加不断高企的应收账款，锡装股份靓丽业绩背后隐忧重重。

本刊研究员 刘俊梅/文

10月15日，无锡化工装备股份有限公司（下称“锡装股份”）的IPO申请进程进入预披露更新阶段。据证监会官网披露，锡装股份早在2015年就曾递交招股书，可是之后再无进展，直到2019年6月，锡装股份再度向证监会报送IPO申报文件。

据招股书披露，此次在深交所主板申请首发，锡装股份拟募集人民币11亿元，其中4.18亿元用于年产12000吨高效换热器生产建设项目、0.8亿元用于年产300台金属压力容器及其配套建设项目、6.02亿元用于补充营运资金项目。但值得注意的是，最新招股书披露的拟募集资金比预披露招股书多了3.5亿元，且全部用于补充营运资金项目。

异于同业的高毛利率和低费用率

据招股书披露，锡装股份自成立以来，主要从事金属压力容器的研发、设计、制造、销售及相关技术服务，目前已形成以换热压力容器、反应压力容器、储存压力容器、分离压力容器和海洋油气装置模块为主的非标压力容器产品系列，产品主要应用于炼油及石油化工、基础化工、核电及太阳能发电、高技术船舶及海洋工程等领域。

2018-2020年及2021年1-6月（下称“报告期”），锡装股份实现营业收入6.03亿元、7.59亿元、8.35亿元和4.57亿元，实现净利润0.83亿元、1.67亿元、1.93亿元和1亿元。报告期内，锡装股份经营业绩表现不俗。

不过，从招股书披露的信息来看，锡装股份靓丽业绩背后离不开其“优异”的毛利率以及“不俗”的费用控制。

报告期各期，锡装股份主营业务毛利率分别为29.16%、38.42%、38.27%和37.98%，其中，内销毛利率分别为29.07%、36.05%、37.65%和34.91%，外销毛利率分别为29.23%、43.11%、40.34%和44.77%。同期，同业可比公司的内销毛利率均值分别为21.35%、23.14%、20.73%和19.65%，外销毛利率均值分别为11.75%、14.61%、18.39%和14.51%。

据此可知，报告期内，锡装股份内销和外销毛利率均远大于行业均值，且变化趋势相反，以至锡装股份内销和外销毛利率与相应行业均值间的差距越来越大。锡装股份内销毛利率与行业均值间的差距在2020年达到最大，为16.93%，外销毛利率与行业均值间的差距在2021年上半年达到最大，为30.26%。

与此同时，锡装股份费用率却是远低于行业均值。报告期内，锡装股份销售费用率分别为4.35%、3.12%、1.16%和1.16%，管理费用率分别为6.30%、5.54%、5.14%和4.96%，研发费用率分别为3.34%、3.13%、3.30%和3.45%。同期，同业可比公司销售费用率均值分别为3.09%、3.92%、2.43%和2.43%，管理费用率均值分别为7.03%、6.00%、5.77%和6.19%，研发费用率均值分别为3.18%、3.66%、3.70%和3.96%。

因此，报告期内，锡装股份期间费用率（即销售费用率、管理费用率和研发费用率合计值）比行业均值分别低0.12%、1.69%、2.30%和3.01%，锡装股份期间费用率与行业均值间的差距也在不断加大。

但锡装股份的营收规模却远不及同业。以2020年为例，同业可比公司天沃科技的营收规模为77.12亿元、富瑞特装为18.06亿元、宝色股份为10.02亿元、蓝科高新为11.8亿元、中圣集团为41.19亿元、兰石重装为29.01亿元、科新机电为7.35亿元、广厦环能为3.14亿元。相比之下，锡装股份营收规模较小。

这意味着，锡装股份在营收规模较小的情况下，却用低于行业均值且差距不断加大的期间费用率，支撑起高于行业均值且差距不断加大的内外销毛利率。这种情况合理吗？

警惕应收账款回收风险

此外，报告期内，锡装股份营业收入的持续增加还离不开应收账款的加持。

报告期各期，锡装股份应收账款（含合同资产，下同）期末余额分别为1.44亿元、2.35亿元、3.17亿元和3.99亿元，在营业收入中的占比分别为23.81%、30.95%、37.90%和87.31%，营业收入中应收账款的占比越来越大。

从增幅角度来看，2019年及2020年，锡装股份应收账款期末余额同比分别增长63.67%和34.7%，而营业收入则同比分别增长25.93%和9.99%，应收账款期末余额增速远超营业收入增速。

据招股书披露，锡装股份应收账款期末余额主要因内销收入所形成。报告期各期，锡装股份内销收入分别为2.75亿元、5.06亿元、6.43亿元和3.15亿元，占当期营业收入的比例分别为45.54%、66.57%、76.99%和68.99%，是锡装股份营业收入持续增加的主要因素。

但快速增加的内销收入似乎带来的并不是现金流入的增加，而是应收账款的增加。报告期各期，锡装股份内销收入形成的应收账款期末余额分别为1.01亿元、1.92亿元、2.94亿元和3.57亿元，占当期应收账款期末余额的比例分别为70.28%、81.83%、92.99%和89.41%，占内销收入的比例分别为36.75%、38.04%、45.78%和113.15%。由此可见，锡装股份内销收入中应收账款的占比较高。

此外，随着应收账款期末余额的不断增加，账龄超过一年以上的应收账款余额也在不断增加。报告期各期，锡装股份账龄一年以上的应收账款期末余额分别为3956.01万元、5038.36万元、8730.32万元和10140.29万元。尤其是2021年上半年，账龄2-3年的应收账款期末余额从2020年1762.3万元快速增加为4040.2万元。

综上可知，在应收账款的加持下，锡装股份营业收入保持了持续增长；但与此同时，锡装股份应收账款的回收压力也在相应增加，应收账款坏账风险需引起警惕。