《投资者网》半导体行业组 谢莹洁

 2021年前三季度，白酒行业营收达2152亿元，同比增长21.34%，净利润822亿元，同比增长19.36%。其中，有17家公司营收同比都获得了正增长，13家公司增幅超20%。

 今年1月6日至今，白酒行业19家公司中，仅有5家累计涨幅为正，其余14家累计跌幅均超10%。而高端白酒如五粮液、洋河股份相比年初高点回撤超30%，最新滚动市盈率仅为35倍。为何白酒板块基本面与二级市场走势背离？

 白酒板块在回调中迎来配置机会。研究机构分析，白酒库存已消化至低位，今年报表端现金、预收款充足，预计明年春节开门红可期。酒企理性规划、且今年提前蓄力，使得明年业绩的确定性更高。

 消费升级仍然是中国白酒行业长期发展趋势，但当下的白酒市场，300元以上价格带按量计算不足行业5%，行业占比仍然相对较低。业内预计，500-800元价格带未来几年整体增速将保持在35%以上，高于300元以上价格带20%的预计增速，成为行业成长的重要推动力。

“年少不知白酒香，错把科技加满仓；年少不知白酒好，错把医药当成宝。”这句话一度是不少投资人多年来在A股投资没能坚守白酒板块从而错过丰厚回报的经验之谈，然而2021年以来，白酒不再是投资人津津乐道的避险板块，板块在经历了暴涨暴跌后，已经横盘了四个月，最近才出现反弹。

这背后，是“资本围猎白酒”遭质疑，“消费税”传闻不胫而走。白酒投资热继续降温，资本市场一时风声鹤唳。而另一面，高端酒企在波动中持续深化改革，在降库存的同时，推出股权激励方案、提升员工薪酬，为接下来业绩爆发奠基。

在市场人士看来，投资者暂时无需担忧白酒消费税，该政策落地仍有难度，整体税负水平预计将保持平稳。品牌力和渠道力强的酒企可以更多向下游转嫁成本，消费税提高对其影响较小，反而可能加速行业集中。

投资热引关注股价回调

不同于2020年的涨势如虹，2021年，白酒板块未能将牛市进行到底，期间板块经历了两轮回调。

第一轮大幅回调出现在今年三月初，Wind白酒指数创阶段性新低，跌至68209.9点；而在今年1月6日，白酒指数达到103215点，短短两个月板块累计下滑约30%。

(Wind白酒指数今年走势）

正值市场唱衰声一片，舍得酒业（维权）（600702.SH）的暴涨拉响了新一轮号角，该股在3月初时仅58元/股，随后四个多月暴涨约450%，7月中旬股价已到达265元/股的高位。

作为曾经的“最贵ST股”，舍得酒业曾主动披露原大股东资金占用情况。2020年12月，复星集团旗下子公司豫园股份（600655.SH）以45.3亿元拍下其70%股权；2021年5月19日，舍得酒业成功摘帽。

随着舍得酒业股价爆发，市场发现部分酒企价值被低估，于是从今年3月起，Wind白酒指数触底反弹，并在6月7日到达121443.8点，创近五年来新高。

然而不久后，板块就迎来第二轮回调。7月23日，水井坊宣布二季度亏损4200万元，拉开了白酒指数下滑的序幕。

一个月后，“资本围猎白酒”引发关注，市场继续降温。8月20日，市场监督管理总局价监竞争局发布《关于召开白酒市场秩序监管座谈会的通知》，座谈会主要针对目前白酒行业投资过热的问题。

原来，白酒行业今年掀起了一轮酱香酒投资热：先有五叶神集团与仁怀市签订投资协议，启动酱酒项目，此后以小家电起家的红三角集团也在这一领域倾注资本；还有主业为食用菌的众兴菌业收购圣窖酒业，电商和包装公司吉宏股份收购钓台贡酒业70%股权，不一而足。

利空基本出尽基本面明朗

随着监管层定性，酱酒投资热终于退潮，“消费税”传闻又不胫而走，二级市场震荡加剧。近期，仍有投资者在某酒企的投资者互动平台提及：“传闻高度酒消费税率未来在50%-70%。”

有研究机构判断，白酒消费税暂时落地很困难，目前政策端消息也都是捕风捉影，行业消费升级和头部集中趋势不改。

在国泰君安证券看来，白酒消费税将后移落地，整体税负水平预计将保持平稳。海外经验显示，多数国家都是在生产环节进行征收，核心在于监管成本低、征收效率高；参考前期金银珠宝后移实施办法（后移至零售环节，税率由10%下调至5%），如果后期白酒消费税征收后移或也伴随税率相应调整，从而保持整体税负水平不变，品牌议价能力强者实则受益。

招商证券持相似看法，其表示，净利率水平越高的企业受到影响越小。品牌力和渠道力强的酒企可以更多向下游转嫁，消费税提高对其影响较小，反而加速行业集中。由于净利率不断提升，消费税提升政策推行越晚对行业公司利润影响幅度越小。

而从基本面情况来看，白酒行业已经触底反弹，迎来新一轮周期性上涨，利空因素扰动有限。

国家统计局数据显示，2020年，中国白酒累计产量达到了740.7万千升，累计下降2.5%；而在今年1-7月，中国白酒累计产量达到407.6万千升，累计增长9.2%。

2021年前三季度，白酒行业营收达2152亿元，同比增长21.34%，净利润822亿元，同比增长19.36%。

具体来看，有7家白酒上市公司营收超过百亿以上，其中贵州茅台（600519.SH）、五粮液(000858.SZ)、洋河股份(002304.SZ)营收分别达到770.5亿元、497.2亿元和219.4亿元；山西汾酒(600809.SH)、泸州老窖(000568.SZ)、顺鑫农业(000860.SZ)、古井贡酒(000596.SZ)则紧随其后。

19家上市酒企中，有17家公司营收同比都获得了正增长，13家公司增幅超20%。二线酒企表现尤其亮眼，酒鬼酒(000799.SZ)、舍得酒业同比增速超100%；头部酒企增速则有所放缓，如贵州茅台营收同比增长10.7%。

净利润方面，排名前五的企业分别为：贵州茅台（372.6亿元）、五粮液（173.3亿元）、洋河股份（72亿元）、泸州老窖（62.7亿元）、山西汾酒（48.7亿元）。

从净利润增速来看，有16家公司均同比正增长。其中舍得酒业以212%的同比增幅名列前茅，酒鬼酒、水井坊、山西汾酒、迎驾贡酒净利润增幅超80%。

研究机构对此分析，白酒行业在2017-2020年推动渠道改革，大幅提升省外扩张能力。在终端网点建设、消费者培育等环节的费用使用率大幅提升；克服省外市场品牌和产品认知度不足带来的高用户教育成本的问题，大幅提升市场开拓效率。如今，白酒渠道改革已进入收获期。

优质酒企改革为未来奠基

与二级市场的波动相对，白酒企业今年经营更为谨慎理性，降库存、高回款成为主旋律。

招商证券指出，一季度由于疫情的担忧现金流增速较慢，但进入二季度以后，高端白酒回款迅速增长，三季度保持较快增长。企业实际上有意在控制二季度的收款发货，消化渠道库存，平滑报表业绩。

未雨绸缪的动作还体现在管理机制完善上，部分酒企通过了股权激励方案，同时制定目标时多以行业整体作为标杆，保证灵活度与抗风险性。

以洋河股份为例，该公司本轮股权激励改革相比于上一轮力度更大，有超30%的员工获得激励，其中骨干中层激励占比更高，有利于核心销售体系整体效率的提升。

五粮液、洋河股份等企业还同时对全体员工薪酬进行调整，员工收入水平得到显著提升，将增加企业内部成长动能。

在此轮波动中，高端酒企持续深化改革“十四五”目标奠基，业内因此看好白酒行业未来发展前景。

华创证券在最新研报中指出，白酒需求韧性不可低估，在过往景气下行期已屡次证明。目前白酒库存已消化至低位，今年报表端现金、预收款充足，预计明年春节开门红可期。酒企理性规划、且今年提前留力，使得明年业绩的确定性更高。

展望2022年，华泰证券表示，白酒板块景气延续，大众品板块需求复苏、价格提振及渠道调整有望引领经营边际改善，在估值相对合理的基础上，基本面改善将成为板块行情的坚实支撑。

板块触底反弹如何配置

第四季度是白酒传统消费旺季，而板块风险已基本消化完毕，但相关个股仍处于估值低位。Wind数据统计，今年1月6日至11月19日，白酒行业19家公司中，仅有5家累计涨幅为正，其余14家累计跌幅均超10%。而高端白酒如五粮液、洋河股份相比年初高点回撤超30%，最新滚动市盈率仅为35倍。

最近白酒指数出现回调。截至11月19日，Wind白酒指数报收99813点，当天上涨1.23%，近五日来已累计上涨4.7%，同期沪深300指数上涨0.03%。

浙商证券指出，11月白酒板块股权激励预期仍为本月催化主线；12月板块潜在催化剂为经销商大会传递积极目标规划、潜在股权激励落地、渠道春节备货表现等，需关注高端及次高端酒配置的平衡性。

那么白酒未来的投资机会在哪里？招商证券分析，消费升级仍然是中国白酒行业长期发展趋势，但当下的白酒市场，300元以上价格带按量计算不足行业5%，行业占比仍然相对较低。

其预计，500-800元价格带未来几年整体增速将保持在35%以上，高于300元以上价格带20%的预计增速，成为企业成长的重要推动力。

以洋河股份为例，2021年梦之蓝6+规模达到10亿元以上，增速保持在40%以上，成为企业增长的重要引擎。

而从最新财报表现来看，“强者恒强”仍是不变的定律。今年1-9月，每股收益方面，贵州茅台以29.67元/股的每股收益名列前茅；洋河股份、五粮液、泸州老窖紧随其后，每股收益分别为4.82元/股、4.46元/股、4.28元/股。

同期净资产收益率（加权）方面，二三线酒企有突出表现，水井坊（600779.SH）、山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒排名前五，分别为41.4%、40%、25%、23.7%、23%。

Wind数据统计，截至2021年三季度末，基金、券商等机构合计持有白酒板块99.4亿股，相比年初时的116.35亿股有所减少。

其中，五粮液位列榜首，机构持股数达到16亿股，泸州老窖为10.8亿股，洋河股份与山西汾酒以10.3亿股并列第三，贵州茅台获机构持股数9.7亿股。

值得一提的是，外资仍然青睐白酒股。截至11月17日收盘，有15家酒企被外资机构持有，机构家数方面，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份被持股最多。

投资评级方面，五粮液、泸州老窖、洋河股份、舍得酒业等10只个股近30日均受到机构30次及以上给予"买入"或"增持"等看好评级，后市表现值得密切跟踪。