2021年年末将至，券商研究所本年度的研究成果如何？各行业团队在其相应的领域有何表现？有哪些代表作值得投资者们关注？在近期A股震荡调整背景下，市场下一步会怎么走？对投资者们有何投资建议？2022年又将有何期许？

回顾过去，展望未来。《首席研说》面向各行业研究领域的首席分析师们，他们总结本年度研究成果，同时给投资者们分享后市观点。

中泰证券银行行业首席分析师戴志锋介绍了自己团队情况以及对市场的看法，以下为观点全文。

一、研究方向

Q：请先简单为我们介绍一下您/您团队研究的内容与方向，有哪些优势？

A：中泰证券金融团队由戴志锋领衔，首席戴志锋任中泰证券研究所所长、中泰金融组负责人、中泰银行组首席分析师。团队主要的研究内容和方向分为四大块：

1、 货币和金融监管政策研究。对货币政策、金融监管政策、资本市场政策持续跟踪和深度研究，把握资本市场自上而下的机会。

2、 对银行业保持深入的行业研究和金融科技前瞻研究。对银行业未来发展的朝阳赛道，包括财富管理、金融科技、零售业务，都保持了前瞻和创新性的研究，同时创新了银行个股的分部估值方法。

3、 银行业基本面分析与推荐。我们认为宏观经济是银行核心投资逻辑；对银行业财务报表的分析、净息差和资产质量的预测。

4、 细化银行个股深度研究。我们细化了核心银行的研究，对相关银行的财富管理、零售和科技进行了颗粒度细化研究。同时通过深度报告，重点研究并挖掘银行个股，把握基本面优秀的银行优质个股。

Q：近期您/团队提出了哪些有代表性的观点，请具体阐述一下。

A：1、政策方面：我们判断今年货币金融政策总体特点是重结构、轻总量，从年初就坚定的提出“行政手段指导银行贷款投向，市场手段发展资本市场”，后续城投15号文、北交所等系列金融政策的出台，也说明了金融监管的总体思路是发展直接融资、促进经济机构转型。

2、行业机会：我们通过对财富管理赛道上各个参与机构历史发展及中美比较分析，认为未来财富管理是金融行业的黄金赛道，各类机构相关业务增长空间广阔。同时对金融机构的价值进行了创新研究，从估值方法的角度创新提出金融机构分部估值，跳出传统金融机构研究的PB研究框架，转向更轻资本的模式。

3、银行基本面：持续强调宏观经济是银行核心投资逻辑，指出银行的核心逻辑是宏观经济，只要经济平稳，资产质量的稳健性和持续性会不断超市场预期。

4、个股研究：从财富管理和金融科技的角度切入，对上市银行的价值进行了创新研究，从估值方法的角度对上市银行的估值方法进行深度创新，跳出传统金融机构的PB研究框架，转向更轻资本的模式，提出分部估值方法。同时深度拆分“科技”对银行零售、财富管理和对公的业务赋能情况并搭建分析框架，认为部分上市银行业务的“科技含量”会持续提高，对标互联网科技公司，科技会推动银行估值提升。

Q：针对2021年度的研究报告， 核心关键词有哪些？

A：关键词1：预期差。7月降准是全面降准，核心原因在于货币当局的货币政策的底层思路发生改变：货币政策要更前瞻、要更主动、主动面对大国之间货币博弈；而不是货币政策被动的跟随经济、跟随美联储的政策。底气来自于对地产基建的控制，通胀压力相对美国要小。所以，货币下半年是边际放松的，经济也没有市场预期的那么差。

关键词2：分部估值。分部估值框架：基于各业务商业模式（资本消耗、信用成本、收费模式）及未来成长性的差异，对财富管理、零售及对公三部分采用分部估值，其中财富管理用PE估值，零售及对公用PB估值。

Q：请总结下您/团队从去年底到现在的研究成果，并评价一年的表现。

A：1、政策方面：去年疫情冲击下我们对中美系列货币政策进行了长期、紧密的跟踪分析，去年底地产贷款新政出台，我们判断今年货币金融政策总体特点是重结构、轻总量，从年初就坚定的提出“行政手段指导银行贷款投向，市场手段发展资本市场”，后续城投15号文、北交所等系列金融政策的出台，也说明了金融监管的总体思路是发展直接融资、促进经济机构转型。7月份降准超全市场预期，我们认为核心原因在于货币当局的货币政策的底层思路发生改变：货币政策要更前瞻、要更主动、主动面对大国之间货币博弈；而不是货币政策被动的跟随经济、跟随美联储的政策。底气来自于对地产基建的控制，通胀压力相对美国要小。所以，货币下半年是边际放松的，经济也没有市场预期的那么差。

金融风险方面，去年底几起地方国企信用债违约、到今年以来华融、恒大风险事件的发生，我们认为系统性风险无虞，政策会平稳化解风险。背后体现的是本轮监管的定力：降低系统性风险，才能可持续发展。经济向好时，政策会重新关注弱国企、弱平台的刚兑风险、影子银行和某些领域的高债务率风险。经济修复的速度，决定了风险化解的力度和节奏。政策与市场博弈结果：总体流动性宽松，但流动性和信用分层会持续。

2、财富管理：我们通过对财富管理赛道上各个参与机构历史发展及中美比较分析，认为未来财富管理是金融行业的黄金赛道，各类机构相关业务增长空间广阔，市场规模达到百万亿，并于6月发布71页重磅深度《财富管理行业：10万亿市值的黄金赛道——行业收入、利润和市值详细测算》。我们对财富管理行业需求、供给和行业格局的核心要素进行了分析，各类型机构具有不同优势，头部化是趋势，关注渠道、公募基金的机会。此外，我们对金融机构的价值进行了创新研究，从估值方法的角度创新推出金融机构分部估值方法。

3、银行基本面：我们持续强调宏观经济是银行核心投资逻辑。我们对银行业财务报表的分析、净息差和资产质量的预测，仍保持优势地位。去年底基于对经济和行业基本面的判断，我们继续看好银行板块， 1月提出银行基本面行业景气度上行，看好银行板块估值向上行情。2季度以来PPI持续走高，通过对中美历史上几轮大的价格上行周期进行复盘，指出银行的核心逻辑是宏观经济，只要经济平稳，资产质量的稳健性和持续性会不断超市场预期。后续我们陆续发布多篇银行基本面深度报告，从资本、息差和盈利、资产质量的角度对银行板块进行了深度全面的框架搭建。

4、个股研究：我们从财富管理和金融科技的角度切入，对上市银行的价值进行了创新研究，从估值方法的角度创新推出银行分部估值方法。通过拆分和预测财富管理业务收入和利润情况，估算出零售业务（扣除财富管理）和对公的ROE并预测，对每块业务给予不同的、合理的估值方法。

同时深度拆分“科技”对银行零售、财富管理和对公的业务赋能情况并搭建分析框架：零售体现在获客营销、运营和风控等；财富管理体现在流量获取及转化等、理财能力和资产能力；对公体现在业务线上化、客户数字化和小企业服务场景化。基于此，我们总结出招行金融科技的战略战术：全面对标互联网公司，数据驱动用户体验，新型考核指标引导长期价值，更深层次支撑是招行的文化、战略定力和组织架构。

Q：在2021本年度中，请推荐一篇研究成果报告，并具体讲一讲该研究报告的看点在哪？

A：《财富管理行业：10万亿市值的黄金赛道——行业收入、利润和市值详细测算》对财富管理整个行业，按照规模-结构-收入-利润的思路展开测算分析；对资产机构和资产产品进行分拆，从而自上而下与自下而上相互验证。其中基金、银行、私募面对的市场空间更为广阔。从个体的角度，我们对财富管理行业需求、供给和行业格局的核心要素进行了分析，各类型机构具有不同优势，头部化是趋势。

二、市场方向

Q：谈谈您对银保监会发布的《商业银行监管评级办法》的银行业风险管理体系的影响，以及银行板块的投资机会。

A：《商业银行监管评级办法》：当前银行业逐渐完善了以银保监会、央行、自律协会共同约束的监管体系。虽然中国金融市场融资结构处于拐点，但以银行业主导的间接融资当前仍处于突出地位，且银行业承担央行货币政策调控手段传导的中间接触体作用。因此，对银行监管体系的完善是进一步防范系统性风险与确保货币政策有效的重要前提。微观上，银行所受到监管只会更严格，对资本补充、流动性补充要求只增不减。评价体系的核心目标是保障银行长期性资本充足与短期性流动性风险防范，从而维持金融体系稳定。整体上对于短中长期风险的把控，对于公司治理与管理质量提出要求。同时技术进步下，信息科技上的风险和数据治理是顺应时代的新要求。此外，出于系统性风险防范，对于不同规模银行的监管力度不同。

银行板块投资机会：板块目前安全边际是比较高的，资产质量构筑银行股的安全边际。1、银行股的核心投资逻辑是宏观经济，我们预计上市银行的资产质量未来几年都会处于稳健状态，会构筑银行股的安全边际。2、银行两条选股主线。一条是我们长期建议的持续拥抱银行核心资产，它们业绩持续性强，且较稀缺。优质银行景气上行是确定和长期的。一是这些稀缺的优质银行具有“市场化基因”，是在“躺着挣钱”的行业（国有）“跑着赚钱”的；所以在银行业分化的时代，它们成长性可以永续估值的。二是这些银行占据了金融行业的朝阳赛道：财富管理和零售。另一条是选择低估值、资产质量安全、有望转型成功的银行。

Q：从中长期来看，银行行业将面临怎样的发展趋势？

A：发展趋势一：传统信贷业务将更多地倾向新型基建、高端制造、绿色金融、普惠小微四大方向，金融服务要更加突出为实体经济“输血”以及助力发展和民生。发展趋势二：在净息差普遍承压的背景下，轻资本转型以及发展轻资本业务，特别是财富管理业务将成为银行营收的重要来源，也是主要的竞争领域。发展趋势三：金融科技可能由运营端逐步走向业务端，金融科技未来在业务端发挥更大作用。发展趋势四：银行将更加关注表外资产质量，而不仅限于表内的资产质量。

Q：对四季度您有何投资建议？有哪些风险需要关注？

A：政策托底，市场风格偏防御，推动银行股上行。银行两条选股主线。一条是我们长期建议的持续拥抱银行核心资产。它们业绩持续性强，且较稀缺。优质银行景气上行是确定和长期的。一是这些稀缺的优质银行具有“市场化基因”，是这些银行占据了金融行业的朝阳赛道：财富管理和零售详见《“财富管理行业”的收入、利润和市值详细测算：10万亿市值的黄金赛道》。另一条是选择低估值、资产质量安全、有望转型成功的银行。

主要风险还是来自于宏观经济预期以及政策层面特别是地产政策方面的影响，需要关注重点企业风险外溢及对金融的传染效应。

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