文章来源：期货日报

11月美联储议息会议如预期那样宣布利率保持不变，但是削减QE的时间有所提前。此次美联储货币紧缩对经济、金融市场的影响不一样：一方面，当前通胀压力远超过2013—2015年紧缩周期；另一方面，全球供应链因新冠肺炎疫情恢复缓慢，美联储可能对通胀误判而导致2022年紧缩会加快。当前黄金还会重演2014年削减QE时的走势吗？我们认为可能性不大，因当前通胀远高于2014年，美元名义利率大概率会先下后上，美元实际利率在通胀预期持续的情况下也有望触底反弹。美债实际利率是中长期黄金走势的定价之锚，黄金价格反弹空间会受到抑制。

此轮美联储削减QE不同于2013—2015年

10月以来，国内外黄金价格以振荡反弹为主，驱动黄金价格振荡反弹的力量来自美元实际利率持续低位徘徊，以及美联储紧缩预期下国际投机资金增加部分黄金避险配置。

然而，我们认为当前滞胀环境可能与20世纪70年代略有不同，新冠肺炎疫情对供应的约束导致成本驱动型通胀，而需求不足又导致大多数经济体经济增长乏力，缺乏需求驱动的通胀就很难提振金价持续冲高。

另外，11月4日，美联储宣布11月中旬后削减QE，此轮美联储Taper与2013—2015年有所不同，高通胀和新冠肺炎疫情对美国就业市场构成结构性的扭曲导致美联储紧缩步伐比2013—2015年有所加快，明年二季度美联储可能不得不提早加息。回顾2014年美联储Taper进程，黄金很难上演2014年持续反弹的走势。

1.美联储在削减QE后大概率提早加息

11月3日，美联储议息会议如预期那样宣布利率保持不变，但是削减QE的时间有所提前，此外，我们认为美联储加息可能会提早至2022年二季度，主要理由有以下几点：

一是美联储对通胀压力可能低估。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示“通胀强劲上扬，但并无证据表明存在螺旋式薪资上涨，预计在2022年二季度或三季度回落。未来的通胀问题很难预测，时机仍不确定。但相信随着经济的调整，通胀将下降到接近2%的目标”。这说明鲍威尔希望通胀的走势与他们预计的一样，不然就意味着未来货币政策面临重大转折。美联储对通胀的误判可能对未来经济和货币政策产生非常负面的作用，或陷入20世纪70年代滞涨的危机。鲍威尔还表示，美联储的政策工具不能缓解供应限制。

就业市场显示美国通胀压力还将持续。就业市场改善和薪资增长进一步加剧美国通胀压力。目前，美联储还面临“物价+工资”螺旋上升的难题，美联储需要分辨员工薪酬上涨究竟是因为生产率提高，还是因为就业市场和可用劳动力数量之间因新冠肺炎疫情而脱节。前者被视为经济发展的积极信号，后者则可能增加通胀风险。数据显示，10月平均时薪较上年同期增长4.9%，为2月以来最大增幅，环比增速略微放缓至0.4%，前值为0.6%。其中，运输仓储业、休闲和酒店、专业和商业服务等行业环比涨幅最大，服务业劳动力缺口依旧存在，服务业薪资增长带来的通胀压力依旧较大。

美国三季度就业成本指数（ECI）显示出明显的加速，推动工资增长，升至20世纪80年代以来的最高水平。考虑到近期离职率较高，新入职者和一直处于就业状态的雇员的强劲工资增长至少还会持续数月。

二是美联储对实现充分就业也可能误判。我们认为新冠肺炎疫情导致美国就业市场出现结构性问题，劳动参与率下降是美国就业市场一直存在的问题，这与美国劳动力年龄结构、疫情对低收入群体和女性就业人口的挤出、失业救济等因素有关。而2020年至今新冠肺炎疫情加剧美国就业市场结构性问题。

从就业意愿来看，美国劳动力市场“失业多”与“招工难”的结构性扭曲现象依旧存在。8月美国非农职位空缺人数较7月略有下滑（略微回落65.9万人至1143.9万人），但仍在历史高位。且根据Indeed数据，截至10月22日，美国招工需求较疫情前（2020年2月）高出48.0%，创历史新高。10月美国劳动参与率（LFPR）维持61.6%，与9月持平。

因此，如果疫情真给就业市场以及通胀都带来比之前认知更为持久的改变，那么美联储就面临新的两难之选——是继续使用扩张性货币政策刺激就业市场而忽视通胀，还是收紧货币以遏制不断上升的通胀而忽略就业市场的问题。疫情导致一些退出就业市场的劳动力永久退出，就算货币政策更长时间宽松都无济于事。

总体来看，美联储削减QE的时间早于预期，原本市场预计11月宣布削减QE方案，于2022年1月才正式削减QE。因此，可以判断通胀的压力让美联储已经在控制通胀方面有了紧迫感。如果通胀在四季度没有明显下降，并不排除2021年1月加快削减QE的步伐，并且在明年二季度提前加息。

2.此次美联储货币紧缩对金融市场的影响

上一轮美联储削减QE路径为：2013年12月美联储议息会议宣布2022年1月削减QE（每个月削减100亿MBS和50亿美元长期国债）—2014年11月结束QE—2015年12月17日开始加息。

2021年11月美联储宣布削减QE时，美国通胀压力超过2013年美联储宣布削减QE时的水平，也高于2015年12月加息时的通胀水平，2021年4—10月，美国核心CPI持续超过3%，并持续几个月徘徊在4%水平。尽管2020年开始，美联储调整货币政策框架，引入平均通胀率的概念，并允许核心CPI持续在2%以上运行一段时间，但是长时间在2%以上必然会引发滞胀的风险，美联储对通胀的容忍度达到一个极限。

对美股的影响：2013年12月美联储宣布2014年1月正式削减QE，2014年1月，美国标普500指数下跌了3.56%，跌幅较小，并在2015年2月前继续创新高，之后在2015年3—12月高位振荡。2015年12月宣布加息后，标普500指数连续下跌3个月，但2016年3月开始再度启动涨势。

对美元利率的影响：作为无风险利率的10年期美债收益率在2013年12月宣布削减QE时为3.04%，到2014年1月正式削减QE后持续回落，到2015年美联储加息都没能回到3%以上。到2018年9—11月才短暂地站上3%，主要原因是美国经济潜在增速持续回落。对于未来美元利率，我们认为从美国经济潜在增速来看，10年期美债收益率的高点可能在2%，但是鉴于通胀压力超过2013—2015年货币紧缩周期，10年期美债收益率很大可能会突破2%。20世纪70年代10年期美债收益率远高于20世纪60年代的水平，一度突破10%。

表为当前货币紧缩和2013—2015年美国宏观指标对比

对商品市场的影响：2013年12月美联储宣布削减QE，2014年1月正式削减QE，反映国际商品波动的CRB指数一度持续上涨，直到2014年7月才开始启动持续两年的漫漫熊市。不过，反映国内商品价格的Wind商品指数在2014年一季度出现连续3个月的下跌，因国内商品需求持续下降。2014年上半年，商品表现坚挺，主要是我国在二季度开始对房地产进行“双向调控”和实施“新型城镇化”，在一定程度上刺激了房地产再次繁荣，对大宗商品价格反弹有决定性作用。而当前，我国“房住不炒”的基调不会改变，房地产长周期低位增长是大势所趋，使得大宗商品需求大概率在未来1—2个季度走弱，但是区别在于当前供应端受疫情的约束难以像2014—2015年那样扩张。因此，我们认为铜等大宗商品未来向下调整的可能性依旧存在。

黄金很难重演2014年削减QE时反弹的走势

回顾2013—2015年，在美联储释放削减QE信号至宣布削减QE之前，美元名义利率提前攀升。2013年5月1日，美联储议息会议首次提出“将根据劳动力市场前景或通胀变化情况，扩大或缩小资产购买的规模”。随后于5月22日，时任美联储主席的伯南克正式表示“如果经济能够发生可持续性的改善，美联储可能在未来几次会议中的某次决定缩减购债规模”。

预期的突然转向引起市场名义利率迅速上行。10年期美债收益率从2013年年初的1.8%最高升至9月5日的2.98%，稍后在10月一度回落至2.5%，并在当年12月31日再度升至3.04%，直到2015年12月美联储宣布加息都没能回到这个高点。

在2014年Taper进程正式开始时，美元名义利率实际持续回落，因市场担忧美联储货币紧缩导致美国经济增长前景走弱。2014年1—2月，国内外黄金出现较为明显的反弹，其中COMEX黄金月度反弹幅度分别为2.9%和7.1%。

那么当前黄金还会重演2014年削减QE时的走势吗？我们认为可能性不大，因当前通胀远高于2014年，美元名义利率大概率会先下后上，美元实际利率在通胀预期持续的情况下也有望触底反弹。美元实际利率是中长期黄金走势的定价之锚，黄金价格反弹空间会受到抑制。数据显示，截至11月5日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率下降至1.09%，仅次于7月创下的低点。不过，预计随着美联储正式削减QE，美元流动性总量收缩会带动美元实际利率回升。

2015年12月美联储加息后，美国经济增长并不强劲，美国GDP单季增速持续低于2%，而新兴市场危机频现，美联储第二次加息推迟到2016年12月15日。2016年，10年期美债收益率持续低于2%，尤其是2016年1—7月，因美国经济增长放缓，10年期美债收益率一度从年初的2.2%下滑至1.37%，三季度和四季度逐步回升。

2016—2017年，中国供给侧改革和房地产加杠杆，供应收缩和需求扩张驱动全球大宗商品大幅上涨，而2015年11月—2017年3月，美国核心CPI也持续高于2%，对美债收益率起到支撑作用。

当前，美国核心CPI持续高于4%，这意味着就算美联储削减QE后美国经济增长放缓都不容易导致10年期美债收益率大幅下行。

今年三季度全球黄金总需求量同比下跌7％

10月28日，世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告》显示，2021年三季度，全球黄金需求量（不含场外交易）同比下降7%，至831吨，环比下降13%。其中，主要是投资需求下降，尤其是黄金ETF持有黄金同比大幅下降，三季度黄金ETF及类似产品消费为-26.7吨，而2020年同期高达273.9吨。

2021年三季度，包含金条和金币、实物金条、官方金币、奖牌/仿制金币和黄金ETF及类似产品在内的投资需求同比下降了53%，其中金条和金币、实物金条和奖牌/仿制金币同比实现了正增长。2021年三季度，全球央行净购金量不大，但相比2020年三季度的小幅净售金情况有所改善。另外，黄金首饰和工业需求同比分别增长33%和9%。

2021年前三季度，全球黄金需求整体较去年同期下降了9%，尽管黄金首饰需求同比增长了50%，但是难以弥补黄金ETF及类似产品的黄金净流出。而从历史上黄金价格和供应、需求的关系来看，黄金投资需求尤其是黄金ETF及类似产品的投资需求是决定黄金价格走势的关键。美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，截至11月9日当周，COMEX黄金期货投机性净多头头寸增加47431手至146319手。

那么黄金投资需求在四季度出现升温了吗？数据显示，直到2021年11月，全球黄金ETF投资需求都没有回升。截至11月5日，全球最大的黄金ETF——SPDR黄金持有量下降至975.41吨，较去年同期下降了22.1%。（作者单位：宝城期货）

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