【海通策略】待其鸣（荀玉根、吴信坤、杨锦）

来源：股市荀策

核心结论：①目前经济并非典型滞胀，政策环境友好，股市估值水平尚可，市场下跌风险不大。②宏观政策驱动企业ROE将继续向上，股市微观资金面充裕，市场上涨基础仍在。③借鉴历史，跨年行情值得期待，大金融和新基建（硬科技）较优，消费跟涨。

待其鸣

9月以来市场处于窄幅震荡之中，指数表现与国庆前后大家乐观预期差距较大，投资者对于后市行情存在怀疑和犹豫。市场的预期和现实之间有差异，这在A股市场其实很常见。《荀玉根讲策略：少即是多》一书通过“杜鹃不鸣，当如何？”的例子讨论认识人与市场关系。作为分析师，我们的本职是研究市场演变的大致规律，研究市场大概率的趋势和特征，市场涨跌的精确时机往往难把握。杜鹃不鸣，我们研究分析杜鹃鸟的身体机能和发声系统是否有问题，如果正常，我们只能耐心等待，待其鸣。对于当前市场，我们应再度反思推演，如果逻辑框架并不存在错误，关键影响变量没有遗漏，那么如同等待杜鹃鸣叫一样，我们仍需耐心等待。

1．逆向思维法：市场有下跌风险吗？

查理·芒格说，逆向思维有利于理解事物本质并解决问题。国庆前后的乐观预期并未在市场行情上反映，我们不妨通过逆向思维，再度回顾是否遗漏了某些关键因素，思考当前市场是否存在下跌风险。

估值水平尚可，市场本身积累的风险不大。从市场估值来看，当前估值水平不算高。上一轮以创业板指引领的牛市开始于12年末，因此，我们以13年初为起点，考察当前市场估值处在什么水平。绝对估值角度：目前（截至2021/11/05，下同）全部A股PE（TTM） /PB（LF）为19.0倍/1.9倍，处于13年初来从低到高53.3%、50.4%分位。大类资产比较角度：从股债收益比看，目前沪深300股息率/十年期国债收益率为0.75，处在13年初以来由高到低37.0%的分位，从风险溢价率看，目前全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差为2.37%，对应13年初以来由高到低45.8%分位。无论从相对估值还是绝对估值角度来看，当前市场估值矛盾不大。从行业的估值情况来看，我们依旧以前一轮牛熊周期的低点（13年初）为起点，仅有电气设备、汽车等行业PE、PB超过80%的历史分位。这是因为当前市场对新能源车和光伏风电产业链关注度较高，估值分位数也较高，从三季报盈利数据来看，这些高景气的行业业绩水平也十分亮眼：21Q3新能源车、光伏风电产业链景气度持续高增，21Q3/21Q2新能源车产业链的归母净利润累计同比为83.1%/125.4%，21Q3/21Q2光伏风电产业链为54.1%/68.0%。从盈利与估值的匹配度看，我们用PE（TTM）作为分子、21Q3归母净利润累计同比作为分母来计算PEG，截至2021/11/05（下同）新能源汽车产业链的PEG为0.75倍，光伏风电产业链为1.13倍，相对于产业链高景气行业估值不高。综合市场和行业的估值情况，当前市场并未积累太多风险。

目前不是典型滞胀，政策环境仍较友好。7月以来，万得全A指数已在5700点附近横盘震荡数月，重要原因就是经济增速回落叠加通胀压力持续，市场对滞胀的担忧再起。对比历史，我们可以发现当前与典型滞胀时期存在很大差别，典型滞涨时期的背景是，前期经济增长强劲推高通胀水平，而经济增速放缓后通胀仍具有惯性，政策两害相权取其轻，为了遏制通胀，宏观政策往往收紧。反观当前，无论是“滞”还是“胀”均与历史上的滞胀都不同。经济增速方面，21Q3/Q2/Q1 GDP 同比增长4.9%/7.9%/18.3%，两年年化增速4.9%/5.5%/5.0%，可以发现经济增速回落幅度并不大，同时三季度经济增速下降存在着一定客观原因，一、二季度同比增速较高部分是因去年低基数，而部分地区疫情和洪涝灾害影响到三季度经济增速。通胀方面，本质上看通胀指的是一般物价水平的普遍上涨，因此CPI、PPI指标都会走高，当前PPI处于历史高位，原因是供给端约束推高黑色系商品价格所导致的，而CPI却并不高。

更为重要的是，当前政策环境仍然偏宽松。730政治局会议后政策明显转向积极，从宽货币走向宽信用，其中房地产和专项债项目是两大抓手。10月20日国务院副总理刘鹤在2021金融街论坛年会上表示，房地产市场合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。我们认为未来房地产开发贷以及个人住房按揭贷款有望好转，地产企业资金紧张局面有望得到缓解。专项债发行速度也已加快，9、10月各地组织发行新增地方政府专项债券5231、5135亿元，明显高于上半年的单月发行规模。治理通胀的方式是扩大供给而不是收缩总需求，“双控双限”政策正在调整，10月8日国务院常务会议要求推动具备增产潜力的煤矿尽快释放产能；10月12日国家发改委强调要依法依规加快释放煤炭先进产能，加快非计划停运煤电机组并网运行。

2．市场上涨的基础仍在

宏观政策偏暖，企业ROE向上。A股三季报已经出炉，从盈利增速来看，21Q3全部A股归母净利润累计同比25.0%，较21Q2增速放缓；21Q3全部A股ROE（TTM）为9.8%，略低于21Q2的10.0%。我们在《整体增速放缓，新能源链强——21年三季报点评-20211031》中将工业企业利润当季同比和A股对应板块进行对比，可以发现消费和能源材料两个板块的利润增速相差较大，其中A股消费板块更是大幅负增长，A股净利润增速下滑可能主要由消费板块拖累。我们综合宏观、微观、中观三种业绩测算方法，预计2021年A股净利润同比增速为25~30%，两年年化净利润同比为13%~15%。对应地，预计今年全部A股ROE（TTM）为10%，ROE持续回升至2022年一季度，届时ROE将高达10.2%。前期我们多篇报告提出以全部A股ROE（TTM，整体法，下同）刻画，2002年以来A股盈利已经历五轮完整的周期，其中上行周期平均持续7个季度。从时间上看，本轮ROE于20Q2见底，20Q3开始回升，至今只持续了5个季度，时间还不够。730政治局会议之后政策开始微调，货币政策边际放松，目前政策重心从宽货币走向宽信用，因此ROE回升预计可以持续7个季度。从空间上看，过去十年ROE中枢是下移的，21Q3全部A股ROE为9.8%，较20Q2的低点回升了1.9个百分点，回升幅度不算大。我们预计A股ROE高点大概率在2022年一季度，达到10.2%左右。

股市微观资金面仍充裕。增量资金入场是支撑市场上涨的重要动力，我们在资金入市框架中分析过，微观资金面可以从流入流出两个方向进行分项汇总计算：（1）流入股市的资金主要有4个来源：散户资金（用客户交易结算资金余额来测算）、杠杆资金（仅统计场内的融资余额）、国内机构资金（包括基金、保险、社保等）、海外资金（包括R/QFII与陆港通）。（2）流出股市的资金主要有3个去向：IPO融资、产业资本净减持、交易费用（融资费用、印花税和交易费用）。

对上述各项资金面数据进行汇总后，我们测算今年1-10月接近1.7万亿元增量资金入场，而2020年1-10月为1.44万亿元，2020年全年为1.86万亿元。具体来看，偏股型基金发行方面，尽管10月发行规模只有740亿份，但年初至今偏股型公募基金新发规模高达1.9万亿份，整体基金的存量规模依旧在上升；另外，10月18日首批MSCI中国A50互联互通ETF获批，分别为易方达（募集80亿元）、汇添富（80亿元）、华夏基金（68亿）、南方基金（39亿元）。随着后续A50 ETF基金的发行，将为市场注入更多增量资金。再看外资，年初至今北上资金已经净流入3297亿元，日均流入量高达17亿元。同时，A50互联互通指数期货的推出有利于加快A股国际化进程，吸引更多外资流入A股。综合以上，我们认为今年股市微观资金面仍然充裕，预计今年全年净流入有望达2万亿左右。

3．应对策略：耐心等待跨年行情

借鉴历史，9-10月偏弱时，跨年行情或Q4后期启动。每临近岁末，投资者很关心和期待跨年行情，从历史上看跨年行情是一个相对宽泛的概念，启动也有早有晚。我们前期报告《借鉴历史看春季行情-20201220》已做分析，若以沪深300指数为代表来刻画，回顾2002年以来（沪深300历史数据始于2002年）A股岁末年初的行情，均有一定程度的跨年行情，只是启动时间和涨幅会有差异。启动时间早晚往往与上年三四季度行情有关：若三四季度行情较弱，则跨年行情启动偏早，最早于上年11月中启动，如2004、2006、2008、2013、2020、2021年。若三四季度行情较好，则跨年行情启动较晚，1月中下旬甚至2月初才启动，如2002、2005、2007、2010、2011、2014、2015、2016、2017年。其他年份在元旦附近启动。跨年行情持续时间最长112个交易日、最短仅17个交易日、平均为45天，沪深300涨幅最大89.6%、最小5.7%、平均22.5%。综上所述，可见跨年行情每年都有，但启动时间差异较大。A股存在跨年行情这一特征的原因是，岁末年初A股基本面数据少，年初资金利率通常有所回落，开年投资者风险偏好较高，从政策周期看这期间也往往是重大会议召开时间窗，例如每年10-11 月中共中央全会、12 月中央经济工作会议，次年1-2月地方召开“两会”、国家多部委召开年度工作会议，3 月召开全国“两会”。今年9-10月市场整体偏弱、宽基指数处窄幅震荡之中，借鉴历史经验，今年跨年行情有望较早启动。

从历史统计规律来看，牛市后期特征是众乐乐。我们在《以史为鉴：牛市高点特征是众乐乐-20210824》中分析过，历史上牛市指数达到顶点时多数行业估值处于偏高位置，而行业离散度均为阶段性低点，目前各行业还没有出现这种现象。结构方面，在前期报告《情况已现积极变化-20211017》、《今年与14Q4的异同-20211024》中我们认为，当前市场有点类似14Q4，在积极政策的刺激下，低估行业将迎来估值修复机会。但是政策的力度大概率不会如14年那么大，前期强势的科技和消费板块则是来到第二梯队，即结构上更均衡一些。基于前述观点，我们认为后续重点关注三条线索。

首选低估的大金融。随着经济下行压力被对冲以及房地产债务担忧消退，大金融行业有望迎来修复。年初至今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。当前（2021/11/5，下同）PE（TTM，整体法）来看，银行为6.1倍（处21.4%分位）、房地产为7.1倍（处13年初以来0.5%分位）、证券为19.0倍（处15.0%分位），且在基金配置比例低，21Q3基金重仓股中券商相对沪深300低配5.8个百分点，银行低配8.7个百分点，房地产低配0.7个百分点。我们认为大金融中最值得重视的是券商。2019、2020年券商净利润同比分别为75%、36%，对应券商指数全年最大涨幅为56%、55%，而今年前三季度券商净利润累计同比为24%，申万券商指数年初至今（截至21/11/05）还下跌了11.4%。9月17日北交所公布了个人投资者准入的资金门槛为50万元，新三板创新层准入门槛也降低至100万元，10月30日证监会发布了北京证券交易所基础制度，并明确了基础制度的生效日期为11月15日实施，未来市场活跃度和流动性有望提升。此外，随着前述稳增长政策发力以及地产政策面的变化，信用风险担忧有望下降，近期管理层对地产的政策描述非常密集，房地产市场合理的资金需求正在得到满足，房企债务风波有望逐步过去，虽然目前房产税对投资者情绪有一定影响，但是如果拉长到一到两个季度的话，我们认为房地产依旧有望迎来估值修复机会。历史上，四季度银行地产出现修复的概率较大。

其次是新基建（硬科技）。“新基建”是兼顾短期刺激有效需求和长期增加有效供给的最佳结合点，是中国经济迈向高质量发展、创新发展的大国重器。国务院总理李克强9月22日主持召开国务院常务会议，要求做好跨周期调节，稳定合理预期，保持经济平稳运行；审议通过“十四五”新型基础设施建设规划，推动扩内需、促转型、增后劲。具体到行业，新基建主要指的是硬科技行业，我们在《中国智造系列报告1-5》中一直坚定看好硬科技行业，这些行业基本面较好，股价表现强劲，基本已经得到市场认可。在《借鉴智能手机看新能源车产业演变-20210906》中指出，今年新能源车产业链类似2010年苹果手机产业链，高景气、高估值，未来几年有望维持高景气，阶段性消化估值需要等市场环境改变。A股三季报业绩增速放缓，除了受益于原材料涨价的煤炭、钢铁外，仅有新能源产业链等硬科技行业依旧维持高景气，21Q3/Q2新能源车产业链的归母净利润累计同比为83.1%/125.4%，明显高于全部A股的25%/44%。

消费跟随式反弹。今年以来大消费行业跌幅较大，从2月高点计算，至今（截至21/11/05，下同）申万白酒指数下跌超过26%，家电行业下跌27%，食品加工下跌19%。基金对消费的配置已大幅下降，相比沪深300，21Q3超配比例降至15Q1水平；基金重仓股中白酒相对沪深300超配降至1.6个百分点，处于历史较低水平；家电、食品加工分别低配2.0/0.7个百分点，超低配比例已降至05年来最低水平。目前白酒行业PE（TTM）为43.8倍，已经回到20年7月以及18年初的水平，处在13年初以来从低到高86%的分位；家电行业PE（TTM）为16.5倍，处在13年初以来从低到高49%的分位；食品加工PE（TTM）为39.7倍，处在13年初以来从低到高88%的分位。今年消费板块估值的下移源自于自身基本面的恶化，根据最新的三季报数据，21Q3/21Q2消费归母净利累计同比为1.1%/25.4%，归母净利当季同比为-34.7%/-2.0%，其中细分一级行业的盈利几乎全面下滑。往后看，未来随着疫情逐渐得到控制以及管控措施的放松，消费板块的基本面有望得到改善，近期的消费数据已有回暖的迹象，9月社会消费品零售总额两年平均增速为3.8%，相较8月的1.5%边际改善明显。

风险提示：通胀大幅上行，国内外宏观政策收紧。